寧德時代：車廠哭、電池笑，這樣賺的錢能走多遠？

2023 年 3 月 9 日晚，寧德時代公佈 2022 年全年業績。關鍵信息如下：

1. 2022 年寧德時代收入 3286 億，低於市場預期 3334 億，主要是四季度收入低於市場預期，進一步看的話，應該主要是四季度動力電池銷量（100GWh）小幅低於預期，海豚君看到大多預期都把這個數放到了 105GWh 以上。

2. 由於歸母利潤早已劇透，實際全年歸母利潤 307 億，靠近先前業績預告靠上位置。分拆來看，四季度鋰礦價格高企、新勢力大都虧本賣車情況下，寧王做到了獨善其身，是利潤超期的關鍵，因利潤率的上行主要的邊際貢獻來自於毛利率的提升；

3. 費用率端，除了研發費用有明顯收入壯大帶來的稀釋效應，四季度銷售和行政都不太明顯，而且全年來看，寧德時代業務擴張中，後台的後勤/辦公費等開支明顯跑過了收入增長，後面可以關注是否有改善空間。

4.2023 的揪心命題——市佔率 vs 毛利率： 2022 年底，寧王存量產能 + 在建產能已有 540 億，按照這兩年的產能、產量和銷量聯動關係，估計 2023 年寧王鋰電池銷量能到 450GWh 左右；產能瓶頸消失，再加上比亞迪 + 二線電池品牌在電池廠二供剛需下的空間，寧王 2023 年國內市場在市佔率與毛利率天枰之間，大概率會逐步走向守市佔。

5. 一季度展望：一句話 “沒指望”。一二月新能源車銷量下滑已是事實，生存情況更慘的燃油車也挺不住了，殺入降價大軍當中，這會影響短期新能源車的銷量修復，進而拖累動力電池的出貨。

除了量上的明確性放緩，寧王也打消了一季度鋰礦價格下行的毛利率想象空間，表達採購週期較長，一季度鋰礦價格下行無法提振毛利率。

海豚君整體觀點：

通過開年業績預告，寧王早已昭告了彪悍的四季度淨利潤，有淨利潤保底，這次財報關鍵是看超額利潤的質量，以及超額的來源是在於收入端還是在於利潤率上。

從結果來看，盈利質量確實不錯，主要是來源於毛利率的提升，寧王用自己的產業鏈地位，把電池材料上行的成本壓力轉嫁給了上、下游，大多數純電主機廠血虧賣車的時候，寧王毛利率可以説是穩坐釣魚台，甚至還有提升。

但問題是，這樣的邊際增量是否能夠打入之後的業績預期中？寧王甩出的 “鋰礦返利” 雖説一方面是引導鋰礦價格下行，但另外一方面則明顯是在產能瓶頸已經打開的情況下，競爭已經開始往搶市佔率的方向走。

而且，今年開年就是補貼退出、需求轉弱、供給釋放的三重奏，特斯拉帶頭猛降價沒有給整體市場帶來太多的增量，但卻明顯擠壓了國內新能源同行的交付量，同時引出了燃油車更加悲情的降價。

在總需求疲軟的邏輯下，或許鋰礦價格快速下行能讓打價格戰的彈藥壓力減輕一些，但供給釋放 + 需求轉弱同時夾擊，即使最後寧王大概率勝利走出行業廝殺，但血戰的過程毛利率的能見度會明顯下降。

而且海豚君注意到，市場上賣方目前給寧王 2023 年的收入和歸母隱含淨利潤率明顯超出 2022 年，還沒有充分計價寧王 2023 年的可能方向性策略調整：從供給短缺時候的守毛利率，轉向供給釋放時候守市佔。

以下為正文：

一、主機廠不堪鋰價重壓？寧王靠順價獨善其身

整體：2022 年全年收入 3286 億，比目前上的市場一致預期 3333 億低一些；當然，由於寧王今年一月上旬已經預告過自己驚豔的 2022 全年歸母利潤：291 至 315 億。有強勁的利潤打底，收入低一些只能説明利潤率表現不錯。

而且實際上，歸母利潤全年實現了 307 億，接近了預告上端位置。而真正邊際增量信息：四季度收入 1183 億，同比增長了 107%；歸母利潤實現 131 億，同比增長 61%；這也就是説四季度的整體業績打分是收入表現平平，利潤率表現超預期，釋放了額外的利潤。

拆解利潤率超預期的來源會發現，利潤率的抬升主要源自於毛利率的抬升。之前，公司對三季度毛利率的下滑增給出的解釋是：動力電池成本回溯按車型來，去年二季度整體性採用順價機制，回溯帶來的毛利率額外回升，三季度的毛利率是常態。

這兩個因素鋰價高企 + 公司之前的解釋引導，恐怕是市場對四季度預估普遍按照三季度為參照系來估算的核心原因。但顯然四季度並非如此，四季度核心利潤率（只考慮三費，不考慮融資結構選擇導致的利息費用）比上季度高出了四個百分點，甚至比二季度都還高。

雖然四季度碳酸鋰價格一度高達 56 萬/噸，但價格聯動機制讓碳酸鋰的漲價壓力順利傳導給了整車廠，對應海豚君所關注的純電車主機廠，如蔚來等，利潤率都是直接躺平狀態。

而三大費用率上，四季度除了研發費用率上因收入的壯大被分攤得比較明顯，管理和銷售費用率上槓杆效應短期反而不太明顯。

而基於年度三費的詳細分拆項目來看，海豚君意外的是費用佔比 10% 以上的後勤/辦公費這種按道理應該可以釋放經營槓桿的地方費用增長較快，2022 年同比增長 165%，還跑超了同期收入增長 150%+。

這也許於公司的快速擴張有關，不過同時根據媒體報道，邁入 2023 年寧德也開始降本增效了，要求員工強制雙休、不得超時加班等，2023 年成長性放緩之後，不妨關注寧德在銷售和管理費用上的降本空間。

另外，最近兩個季度，由於美元漲價較多，公司賬上有包含外幣在內的近 1600 億人民幣現金與現金等價物，利息收益和匯兑收益都比較大，導致這兩個季度財務費用實為財務收益，四季度淨賺了 10 億，但屬非經營性收益，對資本市場估計長期預期沒有很大助益。

二、毛利率是提了，但後續仍是問號

這份財報傳達的最關鍵信息就是，寧王用自己的產業地位，在整個產業鏈條中，如期保住了公司的盈利能力，但是接下來如何演繹才是更加關鍵的問題。這個問題的答案，海豚君從兩個方面來觀察：

1）蔚來在前不久的四季度財報電話會上説過：“和上游公司交流了解到今年鋰電需求不會像去年一樣大超預期，Q4 碳酸鋰價格有望下降到 20 萬。”

2) 寧王的 “殺招”——鋰礦返利：面向關鍵戰略型客户，提供 20 萬的鋰礦結算價格，來鎖定這些客户對寧王電池的採購量。

這兩個問題放在一起看：一方面是今年以來新能車銷量放緩之後動力電池裝車量的自然放緩，導致鋰礦價格的下降，而另一方面是寧王有宜昌鋰礦投產在即、有少許的產能底氣來短期讓利，影響了市場對寧王的毛利率預期。

電池幾乎是電動車的最核心部件，供應鏈安全第一，主機廠引入電池二供的決心比較大，且鋰礦價格三年維度看不太清，價格可能會跌到 20 萬以下。因此，這個返利政策實際到現在，很多主機廠反應寥寥。

事實上，在海豚君看來，開年購車需求轉弱的情況下，寧王以 20 萬鋰礦價格定好鋰礦價格下行預期範圍，一定程度上相當於打擊了一些投機行為，讓鋰礦價格提前下泄。據媒體報道，之前一些國內囤貨炒作的貿易商開始甩貨，打擊了海外鋰礦拍賣時哄抬物價的投機心理。

至少從結果來看，無論是否有主機廠與寧王簽訂這個約定，效果已經在靠近：除了部分上游材料供應商開始降價，主要是消息透露之後，鋰礦的交易價格快速下滑，從 2 月上旬的 45 萬快速掉到了現在的 36 萬。

而國內在整個產業鏈中，鋰礦產量主要在澳洲，電池和電動車整車產能出貨都在中國，鋰礦價格的快速下行，其實有利於國內產業鏈利潤的修復，至少鋰礦價格下行的情況下，打起價格戰不至於過於受傷。

只是即使碳酸鋰降價，對一季度的寧德時代來説，作用也不大。它一直在用長採購期來鎖定價格，一季度的碳酸鋰從 56 萬掉到當前的 36 萬，寧德其實享受不到好處。

走出一季度的後續毛利率如何，依然是一個比較難判斷的問題：雖説鋰礦降價之後，電動車廠價格戰的代價會低一些，但行業帶着明顯的蝴蝶效應——特斯拉降價 + 補貼退出，銷量環比大降之後，國內合資品牌燃油車也開始了降價狂甩模式，進一步加大了今年的競爭預期。

而在國內的電池鏈條上，隨着行業產能的逐步釋放，寧王的市佔率焦慮應會愈發明顯：在動力電池領域，寧王的出貨量依然佔據了半壁江山，但是主要對手比亞迪電池的市佔率持續上升，且後續還會有外供，同時寧王眼中的國內一些 “戰略” 客户，幾乎鐵了心要引進二供。

在當前寧王自身產能也在釋放的情況下（2022 年存量產能接近 390GWh，同時還有 150+ 的在建產能，產能利用率目前是 83% 的合理水平），今年的寧德時代確實有更強的動力來保市佔率，而非去年供給邏輯下的保利潤率。

如果 2023 年選擇保市佔率的大思路下，犧牲一定毛利率是比較正常的選擇，而就目前看市場的一致預期來看：2023 年 4500 億人民幣，歸母利潤 450 億，利潤率 10%，超過 2022 年 9.4%，似乎還沒有把寧王國內市佔率防守戰的情景考慮進去。

而回過頭觀察 2022 年公司整理的毛利率，下滑最為明顯的還是公司收入貢獻 70% 的動力電池業務。它的毛利率從 22% 直接滑落到了 15%，下行了 5 個百分點，主要是因去年一季度毛利率過於拉胯所致。

而儲能其實也是鋰電池，成本結構與動力電池基本一致，但成本從傳導上，由於是以項目制，因此傳導沒有以單車回溯的那麼快，毛利率下滑短期還更快一些。

三、海外市場：進擊號角長鳴

寧王在國內競爭比較激烈，但目前海外市場基本一往無前。根據 SNE 蘇劇，寧德時代全球動力電池出貨量市佔率四季度上了一個台階，首次超過了 40%。

在國內市佔率基本穩定的情況下，市佔率快速上台階，主要是由於在海外客户中市佔率提升較快，海外市場市佔率從三季度的 22%，走到了幾乎 30%。

公司 2022 年以來，除了原來的客户特斯拉，還新簽了不少海外大客户，比如説福特、寶馬、豐田等，並在歐洲、印尼規劃約 140GWh。

其中，公司與福特全面戰略合作，將與福特在美國建廠（尚需國內監管審核），福特擁有 100% 股權，寧德時代是工廠實際運營方並擁有電池製造技術。同時從 2023 年開始，向北美福特供應 LFP 電池包。

對應 2022 年下半年，寧德時代海外收入相比上半年翻了不至一倍（含儲能），海外市場的收入貢獻率直接拉昇了五個百分點。

而且相比於國內市場，海外客户業務的毛利率一直要高一些，2022 年下半年，海外業務的毛利率 24%，國內是 23%。

四. 第一曲線動力電池：產能瓶頸沒了，拼市佔越來越重要

公司披露，2022 年，公司鋰電池銷量 289GWh（其中四季度 100GWh，與市場預期基本一致）；動力電池銷量 242GWh，同比增長接近 110%。

而從產能上來看，公司現有產能已達到了 390GWh，還有 152GWh 的在建產能，這相當於到 2023 年底，寧德不僅把 2022 年底的 140GWh 在建產能全部投產完畢，2023 年新開工項目中 80GWh 也在當年投產了。對應去年的產量已經做到了 325GWh，意味着 2023 年產能的瓶頸已經越來越小。

對 2023 年假如做類似假設：390 萬的現有產能 + 年底 152GWh 產能全部投產 +80GWh，那麼對應 2023 年底至少 620GWh 的存量產能。

按照同樣的產能利用率，對應的產量至少 520GWh，那麼對應的鋰電池銷量有希望達到 450GWh 左右，同比增長接近 60%，增速仍然可觀。