揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗

對於投資人而言，上市公司財務造假是不可饒恕的行為，瑞幸$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 直到現在都在為過去揹負罵名。有造假黑歷史的公司，海豚君通常是不予考慮的，不過瑞幸對於該事件的處理結果尚能接受：清退參與或知情虛假交易的員工，董事會和管理層雙調整，原責任人託管股權被收購，公司的實際投資人變更為機構投資人。

尤其是，瑞幸在進行外部和解與財務重組之後，持續優化管理，使公司逐步回到正軌，並於去年一季度首次實現單季度經營利潤轉正，這是一個不小的突破。

海豚君私以為，通過以上種種措施，瑞幸已經和歷史進行切割。剜去毒瘤之後，作為國內門店數量最多的咖啡零售公司，瑞幸有着不容忽視的市場地位，公司確實可以重新進入觀察的範圍，這就是海豚君近期覆蓋瑞幸的原因。

海豚君前期發佈的深度報告《瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？》，主要和大家探討了兩個問題，現磨咖啡市場增長的動力來源是什麼以及開店的潛在空間有多少。海豚君推斷，按照目前的市場情況，在未來三至四年（至 2025 年），瑞幸受益於市場下沉和現有城市門店加密，潛在的門店數量至少可以達到 1.4 萬家，距離現在有 60% 以上的增量空間。

在今天的瑞幸（下）篇中，海豚君將重點策在瑞幸的前景預測，結合公司的核心競爭能力展開分析，探討公司未來的增長趨勢，並對瑞倖進行估值判斷。

對此海豚君的結論是：

1.踩中奶咖發展的大趨勢，疊加爆款產品的打造，為瑞幸帶來了翻身機會，數字化加持研發優化，供應鏈整合能力不斷提升，瑞幸推送爆品的能力逐步成熟。

2.危機爆發後，瑞幸盈利能力反而逐漸向好。拆分單店模型，保持門店數量快速擴張的同時，單店銷售產品量價齊增，毛利率及經營利潤率大幅改善。門店扭虧為盈，信心恢復。目前單店日均銷量與 ASP 都已提升至合理水平，日銷 400 杯，ASP15 元左右。未來繼續大幅提升概率較小，公司主要增長潛力在於市場下沉和門店加密。

3.先發優勢疊加數字化基因形成瑞幸核心競爭力，手握稀缺點位資源加固公司的競爭壁壘。

4.財務重組後，瑞幸已經與歷史完成切割，管理結構優化，監督增強。

5.瑞幸的收入當中，商品銷售主要是直營店銷售，而加盟收入主要由原材料銷售和加盟店毛利分成組成。綜合前文我們對於行業的理解，預計未來（2027 年）瑞幸的門店可以增加至接近 1.7 萬家。彼時，加盟店數量將超過 50%（目前加盟店數量僅佔比 30%）。

在不考慮未來單杯均價大幅提升的前提下（繼續提升不利於下沉），瑞幸的潛在收入將達到 290 億人民幣。淨利率提升至 12%，推動歸母淨利潤將達到 34 億元人民幣的水平（2027 年）。

6.採用 DCF 估值法，在 WACC=11.19% 和永續增長率為 3% 的假設下，得出瑞幸合理的股價為 36.58 美金，對應 24 年 30 倍 PE，距目前還有 30% 以上的空間。

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一、爆款的誕生

從 20 年 4 月瑞幸自爆虛增 22 億銷售額，到 22 年 4 月公司完成債務重組，正好兩年的時間。這兩年當中，瑞幸一邊處理債務與股權問題，一邊保持收入的逐季增長，並且在 22 年一季度首次實現季度盈利。

除了門店數量以外，瑞幸的收入規模也在逐步追趕星巴克在國內的體量。尤其是去年，星巴克在中國的收入連續三個季度下滑，而與此同時，瑞幸卻能將收入增速維持在 70% 以上。所以，瑞幸究竟是如何絕地求生的？

1.1 踩中奶咖大趨勢

除了常見的美式和拿鐵以外，你知道還有多少種咖啡嗎？他們的區別是什麼？

看似種類繁多，其實只是幾種主要原料進行排列組合，濃縮、牛奶、奶油、奶泡以及糖漿，不同的組合以及不同的比例就構成了咖啡種類的圖譜。但不管是哪一種，傳統的咖啡總會保留苦與酸澀，這和國內的消費習慣有些矛盾。

消費者對於飲品的需求，更多的是為了滿足甜味的攝入。如何將口味偏苦的飲品，推廣給更多的消費者，其中的關鍵在於在如何開發出具有普適性口味的咖啡產品。將咖啡從的功能化逐步轉向飲料化，這自然會大大的拓寬受眾羣體的邊界。

各咖啡品牌也看見了用户轉變的趨勢，咖啡的邊界在拓寬，部分茶飲用户開始轉向奶咖。包含瑞幸在內的主要咖啡連鎖品牌，在產品分類佔比上，大部分都是奶咖的佔比最高，而純黑咖產品佔比甚至低於無咖啡因飲品。

除了向奶咖調整之外，在具有創新空間的幾種原材料當中，除了需要保留咖啡之外，剩下的牛奶、糖漿等等都可以大做文章。比如將牛奶換成椰漿，糖也可以調整種類。

2021 年 4 月瑞幸推出生椰拿鐵系列，一經推出即刻成為大賣的爆款，一年內銷量突破 1 億杯。當時瑞幸也沒有預測到生椰系列會這麼成功，以至於連續幾個月原材料椰漿都很緊缺，市場上湧現出復刻瑞幸同款的風潮。

生椰系列之前，隕石拿鐵和厚乳拿鐵也小火過一把，這幾個系列都是以拿鐵作為基礎進行配方改良，消費者對於奶咖的接受度日益提高成為瑞幸成就爆款的基石。

1.2 數字化加持研發能力

可能有人會質疑，國內消費者本身就對椰子有着比較好的羣眾基礎（椰樹椰汁年銷售額超過 40 億元）。生椰系列的走紅僅僅是恰好踩中了消費者的偏好嗎？好像不是，瑞幸四巨頭，生酪、厚乳、生椰、絲絨，都是奶咖中比較常見的搭配概念，但就是被瑞幸玩的風生水起。

生椰拿鐵一週年瑞幸順勢推出椰雲拿鐵，上新一週銷量便突破 495 萬杯，總銷售額接近億元。半年之後推出生酪拿鐵，這是刷新瑞幸首發記錄的 “爆單王”。上線首日銷量達到 130 萬杯，首周銷量超過 600 萬杯。

看起來，瑞幸在產品的迭代創新方面確實有着過人的能力。過去幾年，瑞幸一直是上新產品最多、頻率最高的咖啡品牌。主要是以大爆款 + 矩陣的方式形成 9 條核心產品線，SKU 數量也是相關競品當中最多的。如此一來，也使得瑞幸的復購率在各類品牌中最高。

爆款的頻出，背後隱含的是瑞幸可能找到了爆款研發的邏輯。公司負責產品體系和供應鏈管理的副總在投資者交流會上曾經説過，瑞幸產品研發最核心的競爭力是機制。海量的數據疊加全套數字化，同時通過創新又衍生出更加全面細節的數據。

舉個例子，公司會將各種原料及口味數字化，量化追蹤飲品的流行趨勢。通過數據，可以形成各種產品組合，也能夠看到還有哪些潛在的口味可以上市。瑞幸不會用 “香、甜” 這樣的文字來表述風味，而全部改成數字，這樣後期研發產品時就可以通過這種數字尋找對應的原物料，判斷能否和咖啡的風味相結合。

數字化為整個產品研發體系提供支撐作用，維持產品的持續推新能力：瑞幸的產品智能部門分為五部分，依次是產品分析、菜單管理、產品研發、測試、優化。

通過以上五套流程，瑞幸的 SKU 數量如今增加到 90 多個，新品效率顯著提升。數字化極大的幫助了瑞幸提升爆品形成的概率，使其現象級產品的推出不僅僅依賴偶然。

1.3 供應鏈整合能力逐步提升

踩中消費趨勢疊加研發能力還不夠，爆款的形成還需要一個非常重要的能力，即是供應鏈的整合。前文我們也提到過，生椰拿鐵上市後很快脱銷，椰漿從 21 年的 4-7 月一直都很緊缺。一方面是當時印尼和越南的疫情加重（中國 2B 類椰子進口國），現有的供應商買不到原材料。另一方面是國內加工的產能還不夠。

現在回想確實有尷尬，可能沒有想到生椰拿鐵如此成功。這也是也讓我們看到了在經營方面，公司當時還存在弱點。除了咖啡、牛奶及設備之外，其他品種的供應商似乎比較薄弱。如今瑞幸算得上是國內椰漿類產品最大的商業買家，公司在海南、上海、滁州等地都有了穩定的椰漿供應。有過生椰拿鐵的經驗，瑞幸在後期爆品的供應上，更得心應手一些。

除了椰漿等比較特殊的原材料，常規的採購品類及生產工藝，瑞幸拿捏的就比較死。影響咖啡風味的三大要素當中，咖啡豆的品質與烘焙起到了決定性的作用，保證這兩大要素的穩定性對企業尤為重要：

1）原材料品質方面，瑞幸與優質供應商簽訂合作，確保優質咖啡豆供應；

2）烘焙方面，瑞幸通過自建烘焙基地（寧德、崑山烘焙基地），保證加工品質。

二、盈利的門店，恢復的信心

瑞幸上篇中海豚君提到過，國內的現磨咖啡過去幾年複合增速超過 20%，依舊是資本追逐的對象。除了現有品牌不斷在加密門店以外，近幾年還是有源源不斷的新品牌湧進。比如庫迪，核心成員是瑞幸原初創團隊，打法和瑞幸早期幾乎一模一樣。既然瑞幸也是燒錢熬過來的，複製下一個瑞幸並與之形成競爭，是不是繼續燒錢就可以呢？

思考這個答案之前，我們先看看目前門店的經營現狀。通過拆解公司過去幾期的財報我們發現，瑞幸的經營情況在財務重組後逐季向好（自營單店模型）：

2.1 爆品推升單店銷量

受益於多個爆品的推出，在保持門店數量持續擴張的同時（直營店三千家增加到五千家），單店的日銷也在持續增長。早期的直營店單店日均銷量還不到三百，爆品的沉澱使得日均銷量幾乎逐季提升。椰雲拿鐵上市首日，僅該品種平均單店銷量就超過 130 杯。

夏季是咖啡等飲品的銷售旺季，瑞幸的直營門店基本上可以維持在日銷 400 杯的水平，而加盟店大部分在下沉市場，由於密度不高，甚至能達到近 500 杯。

不過從競爭等多方面考慮，單店銷量一般不會任其無限制提升。一家成熟的門店能將杯量維持在四百到五百就很不錯。如果還有繼續提升的空間，更合適的做法是考慮新開一家店，不然那很容易被其他競爭者分流。海豚君認為，未來公司單店日銷大概率會維持在 400 以內（全年平均），繼續大幅提升會面臨較大的困難。

另外，值得一提的是，瑞幸在上海有 600 多家門店，去年二季度受到疫情的影響關停，但是整體單店日銷不降反增，確實比較亮眼。

2.2ASP 提升，毛利翻倍

重新調整促銷活動後（減少促銷力度），直營店的單品價格有比較明顯的改善，並且趨勢還在持續（2022 年以後趨勢有放緩）。同時受益於規模效應，原材料單位成本下降，毛利率較早期有非常明顯的提升。

從直營門店的角度考慮，取消了之前漫天撒錢的促銷活動，ASP（包含飲品和其他）從 10 元左右漸漸提升至 15 元，而原材料成本卻從 6 元 + 下降至 4 元 +，單位毛利提升接近一倍。

活動調整初期，也確實由於價格的原因，一些對價格較為敏感的客户流失。但是長久下來，一方面是奶咖擴大消費受眾疊加爆款引流，另一方面，瑞幸咖啡的品質確實可以和其他均價 10 元以下的品牌拉開明顯差距，所以基本上鎖死了一二線城市的高頻次咖啡消費者。

目前瑞幸等類似競品的單杯均價穩定在 16-18 元/杯，折算到會計收入大約 15 元以上。如果繼續往上提升，就會觸及到精品咖啡以及 “大店” 咖啡的價格帶（25-30 元左右）。因此，海豚君認為，單杯均價再繼續網上走的概率也不是很大。瑞幸未來主要的增長還是依賴門店的下沉及加密。

2.3 費用攤薄

整體來看，扣完原材料以後最大的支出項是店鋪的運營成本。其實從單位面積的角度上來講，成本是略有增加的，但是單店營收增長較快（量價齊升），費用極快的被攤薄。運輸費用率歷年來看相對穩定，而折舊攤銷與其他費用的攤薄也對公司起到了正面影響。

2.4 扭虧為盈

綜合下來，單店經營利潤由負轉正，經營利潤率逐季提升（由於報表未拆分，本模型未考慮公司整體營銷費用和管理費用）。海豚君也從一些行業交流中瞭解到，去年一季度瑞幸門店的營業利潤大約在 20%，二季度已經提升到 30%。

三、護城河如何建立

直營門店扭虧為盈，不僅為公司未來繼續拓店打下基礎，同時也為投資人帶來了信心。不過門店的向好也不是一蹴而就的，中間經歷過非常波折的過程。熬過這個難關的，是瑞幸具備的兩大核心優勢。

3.1 先發優勢不容忽略

搶佔先發優勢，瑞幸確實有着得天獨厚的資源。在資本還願意燒錢的年代，瑞幸高舉高打，不以賺錢為目的的經營手段，短時間就在國內鋪開數千家門店。當時國內的競爭還不激烈，對於咖啡行業來説，瑞幸是一個破局者。領先填補了速溶咖啡與 “第三空間” 大店咖啡之間的空白價格帶。

創新型模式給了投資人很高的容忍度，可以接受公司在很長一段時間裏承受虧損，以換取市佔率的迅速提升。規模急劇擴張給瑞幸帶來的好處是稀缺資源（具有地理位置優勢的門店）被一一拿下。這樣做的優勢是即使在疫情限流期間，瑞幸的門店還能夠保持持續盈利。

如今市場環境已經發生變化，各種新品牌層出不窮，競爭形勢較為激烈。新品牌想要出圈，就要做到極致的差異化，這就意味必須承擔着更多的成本。尤其是瑞幸爆出虛增收入事件，時刻都給行業的投資人敲響警鐘，不計代價的無序擴張很難收穫好結果，燒錢換流量的行為被遏止。

而瑞幸反而因為財務危機，對門店進行一次清洗。危機爆發後，公司也對經營計劃進行調整。2020 年新增門店數量處於歷史低位，同時關店數量大幅度提升，大批不具備盈利能力的門店順勢被清洗，以至於公司有好幾個月出現淨關店的情況，直到 2021 年趨勢才開始轉頭。

21-22 年的逆勢擴張其實更給了瑞幸一次機會。尤其是去年，疫情的影響，一二線城市長時間限制營業時間。星巴克也扛不住，營收連續三個季度下滑，一些獨立咖啡店甚至被迫出局。商業地產基本上是近幾年最低的位置，使得一些比較稀缺的點位重新招商，給了強勢品牌繼續擴張的機會（有點類似酒店行業疫情間連鎖品牌逆勢擴張的邏輯）。

3.2 數字化增強優勢

前文我們提到過數字化對研發能力的加持，其實不光是研發，瑞幸幾乎是將數字化刻進骨髓，數字化是瑞幸最原始的基因。公司原創始團隊與現任管理者，大部分源自神州租車，本身都是數字化推進的核心人物（除神州系以外，其餘高管均為消費品或互聯網行業自身大佬）。

公司現任負責全國門店運營管理的副總裁曹文寶（曾任麥當勞中國區副總裁，）總結瑞幸的特點是：有傳統零售業標準化、工業化特徵的同時，有更強的互聯網屬性。從開店選址到門店運營，都以數據為驅動。

比如説拓店，將數據與應用相結合，公司會結合內外部數據生成外賣熱力圖，提高選址質量。顧客在哪瑞幸就去哪裏開店，做到不讓顧客找門店，而是讓門店找顧客。這是瑞幸現階段取勝的最核心武器，畢竟日銷 400 杯的店面不是隨隨便便就能找到的。

某些品牌喜歡貼着友商開門店也是這個道理，領會了對手的數字化優勢，自己暫時還不到，最快捷的方式就是學習和模仿，實現魔法打敗黑科技（這是另一個故事，以後有機會再講）。

運營方面，實現管理職能系統化，自動排班，自動訂貨、自動物料解凍等，通過大數據驅動將運營成本降至最低，並實現管理的持續迭代。

營銷方面，補充個小細節，根據海豚君的交流了解，產品銷售中常用 A/B 測試，即為將用户流量對應分成幾組，讓用户分別看到不同的方案設計，根據幾組用户的真實數據反饋，進行數據效果的校驗。

而瑞幸的數字化架構非常利於 A/B 測試的實施，藉助自己的門店和私域數據，可在 24 小時內完成城市級別的 A/B 測試，該能力遠超行業友商。對於個人用户，標籤分析、顆粒度的打造更為精細。這些都是數字化的功勞。

四、歷史遺留問題逐步解決

瑞幸在 2022 年 11 月發佈的《變革與重塑·瑞幸咖啡公司治理報告》中提到，已經完成與歷史問題的切割，公司重回正軌。

公司債務重組以及 SEC 和解基本解決，原責任人已經脱離公司。董事會重新調整人員架構，大鉦資本是瑞幸目前的控股股東，公司結束破產保護。而其他小訴訟預計會在今年一季度逐步解決（包含可轉債投資者訴訟及 ADS 投資者訴訟）。

另外，治理報告中提到公司的價值觀：求真務實、品質至上、持續創新、非我莫屬、互信共贏。其中，“求真務實” 位於價值觀的核心位置，是瑞幸價值判斷與價值選擇的首要標準。在態度上，可以看到，經過換血之後管理層更加的誠懇與勤勉。

五、業績&估值測算

5.1 門店拓展幾何？

結合前期發佈的瑞幸深度上篇，在預計行業複合增速超過 20% 的背景下，結合瑞幸目前的下沉趨勢，未來三年應該可以達到 1.4 萬家門店（至 2025 年左右，每年新增約 2000 家）。

不過目前瑞幸自營門店佔比較高（自營佔比 70%），而下沉預計更多會採用加盟形式，形成自營店與加盟店各佔 50% 的格局。

從收入分類情況來看，可分為自營和加盟兩類：

1）自營門店：銷售額（税後）全計入收入，目前日均銷售量在 370 單，按照行業經驗，達到 400-500 單則會考慮加密門店，疊加考慮到下沉市場新開門店可能會拉低平均銷量，故未來 3-4 年不假設繼續增長。

2）加盟門店：瑞幸不收取加盟費，向加盟商收取毛利分成。公司會按照 16-18% 左右的毛利率水平，向加盟商收入原材料費用。扣除材料後的毛利根據不同檔次在公司和加盟商之間分配。標準條款是 2 萬元以下不提成，8 萬元以上部分公司提成 40%（具體比例見下圖，優惠期提成比例有一定折扣）。每月 8 萬元毛利對應單日銷售 300 杯以上，成熟門店基本可以達到。