首批煤電 REIT 同日獲批：華能募資壓至 30 億，近半償還原股東借款

9 月 20 日‌，證監會一天之內准予‌三單公募 REIT 註冊‌。除招商蛇口商業 REIT 外，另外兩單底層都是燃煤電廠，分別是‌華夏華潤電力燃煤發電 REIT‌和‌長城華能燃煤發電 REIT‌，這也是‌市場首批煤電資產公募 REIT‌。截至當日，年內已有 28 只首發公募 REIT 獲批（不含擴募），9 月以來佔了 8 只；滬深交易所在審名單中，暫未出現第三單煤電項目。

兩單均在‌5 月 6 日申報、5 月 12 日受理‌。6 月 9 日，深交所向華潤下發審核問詢函，上交所向華能出具反饋意見；‌9 月 20 日，兩單同日拿到註冊批文‌。華潤這單在深交所上市，契約型封閉 20 年，7 億份，華夏基金任管理人，中信證券任專項計劃管理人和財務顧問，招商銀行託管，原始權益人為華潤電力焦作有限公司，背後是港股華潤電力控股（0836.HK），底層電廠位於河南焦作博愛縣。華能這單在上交所，封閉 27 年，10 億份，是長城基金旗下首隻公募 REIT，長城證券資管任專項計劃管理人，農業銀行託管，原始權益人為華能青島熱電有限公司，發起人是華能國際（600011.SH/0902.HK），電廠位於青島西海岸新區董家口港區。

按獲批稿，‌華潤預計募集 31.03 億元，華能預計募集 30.18 億元，合計約 61 億元‌。華能封卷稿相對申報稿有一組調整：擬募規模從 31.57 億元壓到 30.18 億元，2026 年 4 至 12 月首期淨現金流分派率只給 5.82%，近半募資用於償還原股東體系的內部借款。兩份批覆均要求管理人自批文下發之日起 6 個月內啓動募集，發售期不超過 3 個月。

收入表裏的容量電費

煤電納入 REIT 試點的門檻，寫在國家發改委 2024 年 7 月的 1014 號文裏：純凝工況最小發電出力不超過額定負荷 30%，或滿足生物質、氫、氨摻燒、CCUS 等其他條件。華潤焦作兩台 66 萬千瓦超超臨界機組已完成深度調峯性能試驗並取得認定，純凝最小出力可壓到 30% 額定負荷及以下。

對現金流影響更直接的是電價機制。‌2024 年 1 月起，煤電實行容量電價‌，按機組容量收取固定費用，與發多少電脱鈎，固定成本全國統一標準為每千瓦每年 330 元，前兩年多數省份按 30% 比例回收，摺合約 100 元。今年 1 月，發改委 114 號文把回收比例統一提高到不低於 50%，即每千瓦每年 165 元。

這筆錢在兩家電廠收入賬上佔比都不高。華潤焦作所在的河南省按 165 元執行，項目 2025 年容量電費 1.92 億元，佔營業總收入 9.63%；2024 年為 1.64 億元、佔 7.88%；2023 年這筆收入為零。華能青島的容量收入分兩段，一段是山東市場化容量補償，一段是國家煤電容量電費，2023 年至 2025 年容量補償收入分別為 2.70 億、2.43 億和 2.24 億元，逐年走低，起因是山東市場化容量補償用户側收取標準自 2024 年起由每千瓦時 0.0991 元下調至 0.0705 元。

電費仍是大頭。2025 年華潤焦作發電業務收入佔營業總收入 86.68%，華能青島發電收入佔比 83.88%。‌容量電費佔比只在一成上下，能回收一部分固定成本，替代不了電量。‌

兩家在估值模型裏都‌沒有計入 114 號文的提價‌。華潤按河南現行 165 元作長期假設，招募書稱這一標準是全國容量電費執行的最低水平，四川、天津已執行 231 元，雲南、甘肅為 330 元，但模型沒有為上調留出空間。華能則把預測期全年容量電費維持在 2.37 億元平推，其中煤電容量電費 6000 萬元、市場化容量補償 1.77 億元。容量電費與機組利用小時脱鈎，電量收入仍要隨利用小時波動。

問詢回覆後，兩單估值合計下調約 2 億

兩單對未來現金流的預測，增速都貼近零軸。華潤焦作預測期現金流年複合增長率為 0.07%，華能青島封卷稿為負 0.85%。

問詢環節，‌兩單估值均被下調‌。華潤申報稿以 2025 年末為基準日，評估值 34.38 億元，評估增值率 79.63%，採用税前折現率 7.68%，全週期 IRR 4.96%；問詢回覆將基準日更換為 2026 年 3 月末，估值降至 33.71 億元，折現率提至 8.03%。華能申報稿以 2025 年末為基準日，評估值與擬募規模均為 31.57 億元；反饋回覆後基準日同樣更換為 2026 年 3 月末，估值降至 30.16 億元，增值率 26.28%，税後折現率 5.95%，全週期 IRR 5.92%，封卷稿據此確定募集規模 30.18 億元。‌問詢回覆後，兩單估值合計下調約 2.08 億元。‌兩家折現率一個為税前口徑、一個為税後口徑，不能直接比較。

評估把利用小時設成逐年下行。招募書引用中電聯數據，全國火電設備平均利用小時已由 2020 年的 4216 小時降至 2025 年的 4147 小時，年均下降 11.5 小時。華能模型據此假設機組 2026 年利用小時為 4390 小時，到 2030 年緩慢降至 4344 小時，之後保持穩定。

敏感性測算中，電價和煤價是估值的主導變量。華能模型裏市場交易電價變動 5%，估值同向變動約 14.6%；入爐標煤單價變動 5%，估值反向變動約 12.9%。華潤模型裏發電量變動 5%，估值變動 5.69%；容量電價變動 10%，估值變動 5.43%。

資產年限差異明顯。華潤焦作兩台機組分別於 2014 年 12 月、2015 年 6 月投產，設計壽命 30 年，剩餘年限約 18.99 年和 19.43 年，基金封閉 20 年，收益年限算至 2045 年 5 月末，與機組壽命基本等長。華能青島兩台 35 萬千瓦超臨界熱電聯產機組 2022 年 10 月、11 月投產，到評估基準日剛滿 3 年，基金封閉期設為 27 年。

14.8 億募資還給原股東

華能封卷稿列明瞭 30.18 億元的用途。2026 年，約 15.18 億元作為收購項目公司股權的資本性支出，‌約 14.80 億元用於償還借款本金及利息，後者佔募集規模約 49%‌；2027 年再償還約 838.5 萬元。

這筆借款並非銀行貸款。封卷稿披露，項目公司華能董家口（青島）熱電有限公司本身沒有外部貸款及對外擔保，重組時承接了青島熱電劃轉的內部貸款；基金通過專項計劃以股權加股東借款方式進入，募集資金到位後隨即還清這筆內部貸款，資金回流華能體系。可供分配測算表中該科目列示為償還外部借款，是站在基金層面的表述。項目公司為 2025 年 7 月 4 日新設的 SPV，註冊資本 100 萬元。安永審計的備考報表顯示，其 2023 年至 2025 年淨利潤分別為 0.80 億、0.91 億和 3.06 億元，2025 年營業收入 17.81 億元。

華能國際今年 4 月的關聯交易公告顯示，本次股權轉讓價款上限預計 22.10 億元，且不低於國資備案評估值。基金淨回收資金擬主要投向青島一個總裝機 100 萬千瓦的海上風電項目。發行前置審批目前已齊備，華能國際 8 月 7 日取得香港聯交所關於分拆上市的批覆，華能集團 8 月 12 日取得國務院國資委關於非公開協議轉讓的批覆。

華潤這單沒有安排大額募資還貸。募集資金底數 31.03 億元，低於 34.38 億元的申報評估值，差額對應項目公司期初留存現金，該部分現金全額留在項目公司、不重複募資。資金安排上僅償還 0.83 億元借款，保留約 4 億元外部借款循環使用，至第 16 年末還清。淨回收資金中 15% 用於補充流動資金，其餘 85% 投向華潤仙桃電廠二期和宜昌熱電聯產二期。

控制權安排兩單一致，‌原始權益人及關聯方戰略配售比例均為 51%‌，預計發行後繼續並表，其中華能戰略配售份額自上市之日起鎖定不少於 60 個月。

三公里輸煤棧橋，留在基金資產之外

華潤焦作近兩年利潤增長主要來自煤價。其入爐標煤單價由 2023 年的每噸 835.83 元降至 2024 年的 783.08 元，2025 年進一步降至 686.56 元。2025 年項目發電量 44.23 億千瓦時，同比下降 4.94%，發電業務收入 17.33 億元；淨利潤分別為 2.34 億、2.40 億和 3.40 億元，EBITDA 為 5.31 億、5.51 億和 6.77 億元。招募書對利潤逐年增長的解釋是電價與煤價價差擴大。電量收縮，利潤增長由價差貢獻。

問詢專門問及一塊未入池資產。焦作公司的輸煤棧橋、煤場等燃煤運輸資產，由鐵路專用線終點站至主廠區約 3 公里，賬面淨值約佔焦作公司 2026 年 3 月末總資產的 10.17%，不隨電廠入池，改為項目公司向焦作公司關聯租賃，租期 3 年、到期自動續 3 年並附續租承諾，按 4.85% 的合理利潤率計費，2026 年該部分資產合理利潤約 1028.5 萬元。碳排放方面，項目公司已在全國碳排放權註冊登記系統開立基本賬户，2026 年 1 月起以自身名義上報碳排放、進入首個核算年度，交易賬户須待 2027 年方可開立。

華能青島為發電、供汽、供暖三塊業務，是董家口經濟區唯一大型集中熱源，青島統調燃煤電廠僅大唐黃島、華電青島和本項目三處。2023 年至 2025 年，其供汽量由 85.35 萬噸增至 103.63 萬噸，供汽單價卻由每噸 238.53 元降至 182.26 元，量增未能補上價跌；2025 年發電設備利用小時為 4513.63 小時。其電力業務許可證於今年 6 月 23 日頒發，有效期至 2046 年。

按獲批稿測算，華潤 2026 年、2027 年淨現金流分派率為‌7.85% 和 7.79%‌。華能 2026 年因基金自 4 月起運作，4 至 12 月分派率為‌5.82%‌，對應可供分配金額 1.76 億元；‌2027 年全年分派率為 8.00%‌，對應可供分配金額 2.41 億元，全週期 IRR 5.92%。兩家須在批文下發後 6 個月內啓動發售，發售期不超過 3 個月，戰略投資者先行認購 51% 並鎖定，留給網下和公眾投資者的份額，兩單都不足一半。