美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？

$美光科技(MU.US) ，作為美國科技股中的芯片細分賽道龍頭公司，曾經股價 5 年間上漲了 10 倍。而在去年股價卻出現了閃崩，年跌幅近 50%。而今美光再次回落到 1 倍 PB 附近，是否還值得關注呢？

來源：Longport.app

本文主要從三個方面來看美光：1）芯片細分賽道龍頭美光，具體是做什麼的；2）存儲芯片賽道具體怎麼樣；3）為什麼美光的股價會跌這麼多？

存儲芯片價格頻頻下滑，美光這回也難逃 “週期性” 的魔咒。在經歷了近 50% 的下跌後，美光再次來到了 “市淨率=1” 的邊緣。當存儲芯片的價格回到成本線，ChatGPT 等應用又帶來了存儲新需求。在行業大幅削減資本開支的情況下，海豚君認為美光或許值得關注。

當前的美光，具有 “週期性” 和 “成長性” 的雙看點：

1）週期性：美光聚焦存儲領域，幾乎全部的收入來自於 DRAM 和 NAND。由於業務集中度高，因此公司受行業的週期性影響較大。在存儲產品價格頻頻下跌後，存儲公司的利潤率壓縮至盈虧平衡線附近；

2）成長性：存儲技術有不斷升級迭代的需求。DRAM 方面從主流的 DDR4 已經開始往 DDR5 過度，而 NAND 的主流廠商也都達到 160-170 層左右水平。更新的技術，帶來了耗能更低、效率更高的產品。此外 ChatGPT 等大模型的推廣，增加了對 AI 芯片及服務器的需求，也帶動了存儲芯片需求的增長。

“週期性”，在於週期觸底回暖的行業修復機會；“成長性” 在於技術升級和新需求釋放的期待。而美光身處存儲芯片的第一梯隊，有機會得到 “週期性” 和 “成長性” 的雙重看點。而在當前再次回落至 “PB=1” 附近時，海豚君也開始覆蓋起來。

本文主要圍繞美光的具體業務和存儲行業基本情況進行展開，而在下篇文章中，海豚君將對公司的業績進行測算並給出投資判斷。

以下是海豚君對美光的具體分析：

一、美光公司：聚焦存儲領域

美光股價在去年跌幅達到近 50%，也不能完全甩鍋給 “情緒”，公司本身業績端也不爭氣。翻開美光最新一期的財報：

2022 年四季度公司實現營收僅有 40.85 億美元，同比下滑 46.9%，而其中 DRAM 和 NAND 業務均出現了較大的下滑。

股價往往反應會市場的預期，雖然公司二季度收入仍維持正增長，但股價已經開始出現明顯的下滑。而到四季度，美光收入也如期出現了 “攔腰式” 的下跌。

對美光業務進行拆分看，公司收入主要以 DRAM 和 NAND 為主，兩者合計收入佔比達到 95% 以上。其中 DRAM 是公司最大的收入來源，長期佔比有 6 成以上。因此對美光業務的分析，主要是對 DRAM 和 NAND 的分析。

二、存儲芯片市場：第一梯隊優勢明顯

DRAM 和 NAND 是存儲芯片最主要的兩類產品，是我們平時熟稱的 “內存” 和 “閃存”，兩者合計佔全球存儲芯片的 90% 以上。

①DRAM（動態隨機存儲器）：熟稱的 “內存條”。利用電容儲存電荷多少來存儲數據，需要定時刷新電路克服電容漏電問題。通電時資料存在，斷電時資料流失。常用於容量大的主存儲器，如計算機、智能手機、服務器內存等；

②NAND（閃存）：一種非易失性存儲器（ROM），即斷電後仍能保存數據，通常應用於外部存儲器。和我們平時説的硬盤類似，SSD 固態硬盤、優盤等等都是閃存的一種。

雖説 DRAM 和 NAND 聽着有點陌生，但是回到平時説的 “內存” 和 “硬盤”，就很熟悉了。比如平時買手機、買電腦等電子產品中，很多人都會關注內存和硬盤的存儲容量大小。

在瞭解了基本的存儲產品後，我們來看整個存儲市場的情況：

1）全球的存儲器市場規模：大約有 1500 億美元左右。全球市場曾在 2019 年遭遇行業寒冬影響出現較大下滑，隨後又隨着下游需求逐漸回暖。雖然 2022 年的下半年行業再次開始下滑但 WSTS 預計全年存儲器市場仍達到 1555 億美元。

2）存儲器市場的下游需求分佈：由於存儲器市場展現出明顯的買方市場特性，因此行業情況主要受下游需求端的影響。從目前存儲器的下游需求分佈來看：“手機>服務器>PC>其他”。

①手機方面：大致佔到當前存儲市場需求的近 40%。目前 “內存” 和 “閃存” 基本成了手機的標配，而手機每年十多億台的出貨量，也構成了龐大的用户基數。隨着對手機性能及拍攝需求的日益增加，單台手機對更高存儲性能的需求仍將繼續提升。但同時不可忽視的是，由於智能手機已經成為一個成熟市場，因此手機端存儲需求的提升難以帶來大的增長；

②服務器方面：大致佔當前存儲市場需求的三成。相比於消費級產品，服務器對存儲有着更高的要求。而隨着大廠（英特爾、AMD）新一代服務器 CPU 的推出，有望刺激服務器市場的升級換機需求。從 DDR4 到 DDR5 的升級過程，有助於帶來更快的速度、更低的能耗、更高的效率等產品性能的顯著提升。美光預計，至 2024 年服務器和 PC 的 DDR5 滲透率有望達到 50%；

③PC 方面：大致佔當前存儲市場需求的兩成。“內存” 和 “硬盤”，同樣也都是電腦的重要組成部分。而隨着電腦市場進入穩態，普通用户對電腦的性能沒有了過多追求。因此 PC 方面對存儲的需求，更多地和市場整體出貨量相關。PC 市場從去年下半年開始進入庫存去化階段，而當前仍處於庫存去化的尾聲。而未來 PC 市場仍難以給存儲帶來更多的增量。

綜合來看，手機、服務器和 PC 市場構成了存儲行業近 90% 的需求。如今手機依靠用户對性能的追求帶來一定的增量，而 PC 已經難以貢獻過多的增量。未來的增長，主要關注於服務器領域。

ChatGPT 等大模型訓練和應用將帶來對底層算力需求的增加，進一步促使服務器存儲芯片的需求增加。大模型應用的更快響應，需要大量的數據。而存儲的數據越多，應用的響應速度更快更準確。根據 Trendforce 的預期，受惠於 AI 和 HPC 新應用，在 2023 年服務器 DRAM 的產出比重就將超過手機端，未來有望繼續走高。

3）存儲市場當前競爭情況

瞭解了存儲市場的大致狀況，回到公司，美光處於怎麼樣的一個位置呢？

先看市場佔有率：

①DRAM：三星佔據 40% 以上的份額，妥妥的龍頭老大。海力士緊隨其後，而美光佔據 20% 多的份額，排名第三。前三家公司（CR3）合計佔比 95%，基本壟斷了 DRAM 的市場；

②NAND：仍然是三星領先於市場，佔據三成以上市場份額。美光的市佔率在 11% 左右，擠入 top5。前五家公司（CR5）合計佔比 90%，市場集中度同樣很高。

從存儲市場的集中度看，整個行業壁壘很高，前 5 大公司基本佔據了 9 成以上的市場份額。相比而言，DRAM 的進入壁壘更高，市場的主流玩家僅有三星、海力士和美光三家。

再看技術能力：

DRAM：從市佔率看，三星、海力士和美光基本壟斷了整個 DRAM 的市場。在技術能力上，三家面向 DDR4、DDR5 和 LPDDR5 應用，都已經以 15nm 和 14nm 級別的單元設計規則（D/R）發佈了 D1z 和 D1α節點的產品。

其中三星最為激進，是最早在 DRAM 上採用 EUV 極紫外光刻技術的供應商，將其應用於 D1x DDR4 DRAM 模組和 D1z LPDDR5 規模量產。而美光和 SK 海力士在 D1z 節點上還在用基於 ArF-i 的雙重曝光，但都處於第一梯隊領先於其他廠商。

NAND Flash：和 DRAM 不同，NAND 的競爭相對激烈。當前進展進入 100 層以上的公司主要有：三星 176 層（V7）、鎧俠/西數 162 層（BiCS6）、美光 176 層（2nd CTF）、SK 海力士 176 層（V7），還有長江存儲的 128 層 Xtacking TLC 和 QLC 產品。

前五家廠商仍處於相對領先的位置，美光也位於第一梯隊中。但整體來看，NAND 市場的各家差距相對較小。

綜合來看，在存儲市場中三星仍然是位列龍頭老大的位置。海力士和美光都緊隨其後，在 DRAM 和 NAND 領域都能處於第一梯隊中。對於存儲行業，海豚君擇選美光作為當前研究對象，主要考慮到三星的存儲業務佔整個公司業務佔比不到 50%。美光和海力士精耕存儲業務相對純粹，同時海力士未在美股上市，而美光是第一梯隊中在納斯達克上市的公司。

三、美光和存儲行業：週期性特徵

對於上一年美光跌幅近 50%，怎麼看？其實不僅僅是美光，海力士在去年的跌幅也同樣達到 40% 以上。結合公司自身的情況來看，海豚君認為本次跌幅主要是受到行業面的影響。

正如我們之前談到的，存儲市場是個買方市場。正因為買方市場的特性，存儲具有一定的週期性，而產品價格也會受到下游市場需求的影響。

“漲價表明供不應求，跌價表明供過於求”，市場價格直接反映了存儲市場的供需情況。因此對於存貨市場週期性變化的把握，落腳於對產品價格的跟蹤。

存儲產品的市場價格一般有兩種：

①現貨價格：現貨市場上流通的現貨價格。現貨一般經由二線廠商或代理商流入市場，進而形成的市場和價格；

②合約價格：大廠訂貨的合約價格。一線廠商（$蘋果(AAPL.US) 、 $索尼(SONY.US) 、$聯想集團(00992.HK) 等）、二線廠商（中國台灣模組廠等）向存儲大公司（三星、海力士、美光等）訂貨的價格。

因此，雖然存儲產品在市場的兩個價格有一定聯繫，但還是略有差別。現貨價格更能直接反應當前市場的供需情況，而合約價格反應的是大廠訂貨對市場的預期。

1）DRAM 市場價格：目前市場上主流的 DRAM 產品為 DDR4 產品。而 DDR4 全系產品的現貨價格從 2022 年下半年一直頻頻下降，直接反映了當前市場供過於求的情況，整體行業進入下行週期。

如果我們從 DDR3 拉長來看，DRAM 呈現明顯的週期性。2019-2020 年 DRAM 價格呈現下行態勢，而同時美光的股價也頻頻下滑。之後隨着 DDR4 成為市場主流，產品升級直接拉高了產品的均價，美光股價從底部實現翻倍。

2）NAND 市場價格：整體來看 NAND 的價格相對平穩，波動小於 DRAM 的價格。但從三個合約價的變化來看，整體大廠從 2022 年下半年開始對 NAND 價格的預期相對較弱。同樣也反映了，存儲在 NAND 端也存在供過於求的情況。

結合 DRAM 和 NAND 的價格變化情況看，目前整個存儲行業仍處於供過於求的情況，行業仍存在下行週期中。但同時，我們也能看到存儲表現出來的週期性特徵。

對於行業下行和產品跌價的預期，已經在股價暴跌 50% 中反應。而對於週期性行業的公司，往往是週期低點的時候買入。只要存儲產品的需求在，行業總會修復。而隨着美光等公司開始縮減資本開支，加快庫存去化的腳步，行業也將迎來回暖的機會。

海豚君在本文中主要是圍繞美光的具體業務和存儲行業進行展開，在下篇文章中將對公司的業績進行測算並給出投資判斷。

<此處結束>

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