樓市 “小陽春”，貝殼的春天也要來了？

北京時間 3 月 16 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2022 年四季度財報，詳細要點如下：

1. 平台模式再助貝殼過難關：由於四季度正處放開後疫情傳播高峰，且貝殼自營鏈家優勢的高線城市受影響較大，鏈家自營存量房 GTV 同比下滑了下跌了 17%，表現弱於行業大盤。但入駐門店 GTV 卻逆勢增長了 24%，使得整體存量房 GTV 最終為 3599 億元，反而同比增長 1%。海豚君認為，入駐門店更加分散、受疫情衝擊的節奏和力度較慢，且四季度時低線城市政策放鬆更快更有力、二手房修復快於高線城市，這兩點是第三方門店 GTV 表現強於鏈家的主要原因。

不過貝殼能從第三方門店主導的成交中獲取的佣金較低，因此本季存量房業務實際營收還是下滑了 12% 到 52.8 億元，比市場預期低了 8%。

2、優化新房合作對象終得回報，2022 年初貝殼主動提高合作房企的門檻，以國資房企優先後，公司的新房成交規模增長曾一直弱於行業大盤。但由於樓市低迷長期持續，週轉慢、負債健康的國資房企反而逐步體現出相對優勢，成交跌幅更小，而更早反彈。

因此，四季度貝殼的新房 GTV 為 2635 億，同比跌幅收窄到 26%。比同期百強房企的銷售金額同比減少 29% 的表現更強，也比市場預期高出 6% 以上。同時已與國資房企合作一年後，新房業務佣金率也不再受到侵蝕，本季為 3.1%，環比僅輕微下降了 0.1pct。最終實現收入 82.8 億元，比市場預期高 10%。而和國企合作也從貝殼的” 劣勢” 轉變成了優勢。

3、家裝業務在繼續放量，明年目標大漲：上述住房交易中介外，家裝業務可謂是公司當前最有希望的增量空間。本季度家裝業務實現收入 20.9 億元，環比繼續增長了 13%。四季度新業務營收佔比已達 19% 初具規模。而據海豚君瞭解，公司對 2023 年家裝業務的目標 GTV 在 100 億以上，可見管理層認為的增長空間相當可觀。

4、一季度指引明示覆蘇來了？公司指引 1Q 總營收為 180 至 185 億之間，同比增速達 43.4%~47.4%。相比本季財報仍同比下滑的營收，公司對於一季度住房成交的復甦可謂相當樂觀。而統計數據上，三月以來重點 30 城的新房成交面積增速復甦到了 30%，二手房成交則同比反彈了 80% 以上，可見春節後樓市的確迎來了 “一波小陽春”。

5、 渡過最難關後，利潤率有所下滑，但仍可觀：貝殼本季毛利潤 40.9 億元，同比增加了 40%，比市場預期高出了約 6 億，毛利率也仍達 24.4%，但相比上季度驚人的 27% 的毛利率還是有所下滑。

不過具體來看，上季度主要是有費用衝回的一次性利好，導致毛利異常偏高。且本季度存量房業務中三方門店佔比提升也導致了毛利率結構性下滑。而實際上新房業務和新興業務自身的毛利都仍在環比提速。因此毛利整體是仍是在穩步提升的。

費用角度，在渡過了最難的二、三季度後，隨着樓市預期的轉好。公司的費用支出環比有所增長，但依舊處於較為剋制的水平。其中營銷費用環比增長最多（但也多增了不到 8000 萬）。並且公司為了推廣第二賽道業務，還是有一定的營銷需求。

最終，在收入結構變動、一次性利好消退、四季度門店受疫情影響關門、且費用投入輕微增加的情況下，貝殼本季的經營利潤率為 2.3%，環比三季度有明顯的下降，但實際 3.8 億的經營利潤，比市場預期的 0.65 億還是高出不少。

海豚君觀點：

雖然因為受疫情的衝擊，市場對貝殼四季度業績的表現並沒那麼關心。但從本次財報中，我們仍能提煉出幾個核心要點：1）貝殼的平台模式的確能幫助公司分散自營門店集中在大城市的問題，做到風險對沖；2）與國資房企合作後，貝殼的新房業務增速已經從落後於行業轉變為領先行業；3) 渡過了最艱難的時期後，公司的費用控制和利潤釋放的確有邊際下滑。但公司的門店數和經紀人數仍在環比減少；產能出清後，若樓市繼續復甦，公司還是有進一步釋放利潤的空間。

而除了本次的業績，後續國內樓市能否持續復甦才是影響公司股價中期走勢最關鍵的因素。目前來看，無論是春節後行業整體數據強勁的反彈，還是公司對於一季度 40% 以上的營收增速指引都在表明目前國內樓市的確迎來了一波小陽春。並且，貝殼佔優的存量房反彈力度更強於新房。因此，短期內市場對於貝殼的情緒會持續較好。但後續觀察復甦的持續性，仍是重中之重。

而就對 2023 全年樓市的展望，中性和謹慎樂觀是管理層給出的答案。

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本季度財報詳細解讀：

一、樓市—貝殼最大、最重要的 beta

由於四季度國內的住房成交數據早已是明牌，且在疫情感染高峰的影響，也不具備對常態下的指導作用，因此對市場而言四季度的業績更多隻是一次回顧。年後國內樓市的回暖程度，和公司對一季度以及之後樓市的看法才是影響貝殼股價最關鍵的因素。

而根據第三方統計的數據，三月份以來無論是新房還是二手車成交面積都有顯著的回暖，其中新房成交同比增加一度接近 30%，而二手房同比增速則是連續在 80% 以上。可見春節後樓市成交復甦的力度相當強勁。

同時，公司對一季度營收增速的指引也高達 43.4%~47.4%，可見管理層也明顯感受到了暖意。

二、存量房：平台模式再助公司過難關

雖然國內二手房交易在四季度期間已有回暖傾向，但預期外的防控解除和隨後的感染高峰，使得市場對最終二手房成交的預期並不高。因此，貝殼本季度實現存量房交易規模3599 億元，同比沒跌反而增長了 1% 的表現，好於市場預期的-2%。

對比行業大盤，海豚君跟蹤的主要城市二手房（特別是北上杭等高線城市），在四季度的成交面積跌幅雖也從 15% 縮窄到僅 9.5%，可見貝殼能正增長是遠超行業大盤的表現。詳細來看，本季度由鏈家（貝殼自營）完成的二手房 GTV 是同比下跌了 17%，但平台上第三方中介門店主導的成交額卻逆勢增長了 24%，才是促進整體 GTV 正增長的主因。

結合公司披露的門店數在四季度繼續下降，海豚君猜測疫情爆發期間鏈家所在的高線城市受影響更早也更嚴重，而更分散的三方中介門店可能受影響較小。同時，低線城市二手房同比恢復的情況也比高線城市要好，這兩個因素可能是四季度內三方門店 GTV 增長顯著好於自營鏈家的原因，實際情況可以期待公司在電話會中有無進一步解釋。

不過由於三方門店主導的交易中，公司只能以平台手續費和分佣佣金記作收入（而自營則可全額計收入）。因此整體 GTV 雖然正增長，但收入結構的變化，使得貝殼四季度存量房業務實際的收入還是下滑了 12% 到 52.8 億元，比市場預期低了 8%。

細分來看，對入駐門店收取的平台服務費約 9 億元，同比大漲了 29%，與第三方 GTV 的增長匹配；主要反映自營業務的佣金收入本季則同比下降了 17% 到 43.8 億。

同樣由於第三方門店業務的佔比提高，貝殼本季存量房的整體用佣金率也環比走低到 1.5%。但這主要是收入結構變動導致，並非公司佣金率實際下降（先前傳言政府要限制中介佣金上限，但後續並未落地），因此問題不大。

總的來看，由於貝殼所獨有的平台業務的優勢，幫助貝殼分散了自營鏈家門店主要集中在大城市的風險，安然渡過此次疫情高峰。可謂是貝殼平台價值的最好證明。

三、新房業務：主動收縮後，利空變利好

自 2022 年初貝殼出於對房企回款安全性的考慮，提高了合作的門檻，以國企背景的開發商優先後，貝殼的新房業務成交規模的表現一直弱於行業大盤。

但是隨着樓市低迷長期持續，週轉慢、負債健康的國資房企則逐步體現出相對優勢，在新房成交中的佔比逐步提升。因此，和國企合作也從貝殼的劣勢轉變成了優勢。

四季度內，貝殼實現的新房 GTV 為 2635 億，同比跌幅收窄到 26%。相比之下，同期百強房企的銷售金額是同比減少了 29%。國資房企率先修復，也讓貝殼的新房 GTV 超出市場預期 6% 以上。

在優化了合作房企近一年後，貝殼也不再因為國企議價能力更強，導致新房業務佣金率下滑。四季度內新房業務佣金率為 3.1%，環比僅輕微下降了 0.1pct。因此，四季度新房業務實現收入 82.8 億元，同比下降了 27% 和 GTV 趨勢一致，且比市場預期高了 10%。

四、家裝業務繼續成長，有望成為第二賽道？

本季度，被公司寄予厚望視作第二賽道的家裝業務實現收入 20.9 億元，環比增長了 13%，雖然增速看起來並不驚人。但考慮到疫情期間的停工影響，並且據海豚君瞭解公司對 2023 年家裝業務的目標很高（據悉 GTV 目標超百億）。

家裝以外的其他業務 GTV 則為 217 億，同比增長 3.6%；營收為 10.9 億，同比卻增長了 152%。據管理層解釋，這主要是因為其他業務中規模大但利潤少的金融借貸規模繼續下降，但變現率更高的租賃業務佔比提升所致。

五、新業務佔比逐步提升

整體上，公司本季實現營收為 167 億元，遠超三季報是公司 145-150 億的指引，也高於市場預期的 158 億。具體來看的話，由於存量房業務 1P 和 3P 結構佔比的變動導致財務收入並不及預期。主要是新房業務從增長慢於行業到強於行業的轉變，促使了整體營收超預期。

從營收佔比上，可以看到新業務板塊的佔比到四季度已接近 20%，規模已不可忽略，明年家裝和租賃業務有望成為貝殼超額增長的主要動力。

六、渡過最難關，公司開始重新投入？

毛利層面，貝殼本季實現毛利潤 40.9 億元，同比增加了 40%，也比市場預期高出了約 6 億。雖然不如上季度那麼驚人（上季有費用 rebate 的一次性利好），毛利率還是達 24.4%。

解構來看，除了貢獻毛利率因為沒了上季度的一次性利好，由 34% 下降到了 30%。店鋪成本和其他成本都還在繼續精簡。

分板塊來看，1）存量房業務主要還是因為 1P 和 3P 收入佔比的變動，和失去一次性費用重回的影響，導致貢獻毛利率由高點有所下降到 37%，但實際仍與 1Q 和 2Q 的水平相當，存量業務的毛利率整體是穩健的。

2）新房業務貢獻毛利率則連續三個季度穩步提高，已從一季度時的 18% 提升到了本季的 26%，可以推測由於公司和國資房企的合作逐漸穩固，佣金率企穩，公司支付給渠道或員工的分佣也有所下降，是貢獻毛利持續提升的原因。

3）新興業務由於家裝和租賃等重運營和低利潤業務佔比的提升，貢獻毛利率前幾個季度持續下滑。但在渡過了並表的基數期後，毛利率也不再環比下降，企穩在了 28%。主要是因佔比不斷提升的家裝業務自身的貢獻毛利率也已有二季度時的 28.9%，提升到當前的 29.9%。

公司成本的降低從經營數據上也可窺知一二。雖然公司的住房成交 GTV 連續兩個季度同比回升，但貝殼旗下的門店和經紀人依舊在減少。本季度貝殼平台內分別環比再減少了 880 多家門店店和約 0.9 萬經紀人。因此，門店成本和員工分佣佔收入比重持續減少。

並且隨着門店減少且成交回暖，單門店或單經紀人的平均績效繼續提升，屬於典型的通過去產能提效，只要今年單店成交能繼續回暖，那麼公司的經營槓桿也能繼續釋放，費用仍有繼續下行的空間。

七、渡過最難關，費用支出有所回暖

不過在渡過了最艱難的二、三季度，隨着樓市成交的回暖，公司也已成功完成扭虧，同時也沒有了上季度的費用衝回利好，因此本季度公司的費用支出環比有所增長，但依舊處於較為剋制的水平。

具體來看，本季度三費佔收入的比重都在環比有所回升，但支出的絕對值基本是環比持平或略有增長。其中營銷費用環比增長最多（但也不到 8000 萬）。公司為了推廣第二賽道業務，還是有一定的營銷需求。

因此，在收入結構變動、一次性利好消退、四季度門店受疫情影響關門、且費用投入輕微增加的情況下，貝殼本季的經營利潤率為 2.3%，環比三季度有明顯的下降，但最終還是實現了 3.8 億的經營利潤，比市場預期的 0.65 億還是高出不少。

<正文完>

長橋海豚過往貝殼研究：

財報季

2022 年 12 月 1 日電話會《貝殼：樓市並無明顯改善，專注推動經紀人效率和收入（電話會紀要）》

2022 年 12 月 1 日財報點評《去肥增瘦，貝殼為了擠利潤也拼了》

2022 年 8 月 24 日電話會《貝殼對下半年房地產復甦怎麼看（會議紀要）》

2022 年 8 月 24 日財報點評《貝殼否極泰來，有增長才最重要》

2022 年 5 月 31 日電話會《住房交易業務受巨大打擊，新興業務穩步發展（1Q22 貝殼電話會紀要）》

2022 年 5 月 31 日財報點評《樓市深度冰封，貝殼只能死扛》

2022 年 3 月 10 日電話會《“一體兩翼”，經紀業務之外，貝殼要發力家裝和住家服務了（電話會紀要）》

2022 年 3 月 10 日財報點評《逃離房地產？貝殼逆勢拼了》

深度

2022 年 6 月 30 日《樓市活過來，貝殼又能大踏步了？》

2021 年 12 月 27 日《樓市回暖？入手貝殼？先再等等》

2021 年 12 月 17 日《渾水做空貝殼？小作文太不走心》

2021 年 12 月 15 日《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》

2021 年 12 月 9 日《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？》

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