小鵬汽車：眾矢之的，能否迎來絕境求生？

$小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2023 年 3 月 17 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第四季度財報，要點如下：

1、銷量的 “崩盤”，導致收入的大降。四季度小鵬汽車總銷量僅有 2.2 萬輛，而上一年四季度交付量達到 4.2 萬輛。交付量接近 “攔腰式” 下滑，直接帶來收入同比下滑 40%。新車型 G9 並沒讓市場滿意，銷量繼續一降再降；

2、銷量指引繼續差，還未看見光。$小鵬汽車-W(09868.HK) 預期一季度銷量是在 1.8-1.9 萬輛之間，考慮到 1 月份是在 5218 輛、2 月份是在 6010 輛，可以推測出小鵬預期的 3 月銷量在 6700-7700 輛。單月銷量僅有 7000 輛左右，還不到過往高光時候的一半水準。目前也只有期待下，P7i 能否給二季度的銷量帶來提振了。

另結合銷量和收入指引來看，公司估計的一季度單車價格很有可能會回落至 20 萬左右。雖然 G9 交付佔比上，但是一季度仍在公司的降價促銷的策略中，單車收入將再次下滑；

3、被壓縮的單車毛利，成為拖累。小鵬上季度的單車毛利短暫一現，這季度再次交出了個位數的毛利率。本季度的毛利率下降主要有成本和價格兩方面的因素影響，電池材料等成本的上升擠壓了單車毛利，而公司的促銷行為直接壓縮了單車毛利的空間；

4、剛性費用，繼續壓制經營利潤率。面對公司持續的虧損，小鵬本季度也嘗試對費用進行一定的壓縮。本季度研發費用的絕對值有所減小，但由於收入端的大幅下滑，研發佔比仍有上升。由於 “打開銷量” 仍是重點，在當前市場情況下公司更是加大了銷售費用的支出，來繼續推進開店節奏。費用的剛性特徵下，公司本季度的經營虧損率被進一步拉大。

海豚君整體觀點：

總體而言，小鵬的本次財報不太好。在市場已經調低對小鵬的預期後，本次業績仍然不及預期。

相比於財報而言，市場更關心小鵬的下季度指引。而從公佈的下季度指引看，也沒看到業務轉好的跡象。交付指引 1.8-1.9 萬輛，推算出 3 月單月 7000 輛左右，未見明顯好轉。而結合 40-42 億公司總收入的指引看，一季度單車收入將繼續下降至 20 萬左右。公司下季度在收入下降的同時，毛利率也可能進一步下滑。

既然如此，小鵬是絲毫沒有看點了嗎？其實不然。小鵬當前的 “窘境”，一部分已經在股價中有所反映，市場目前對小鵬也沒有了過高的期待。

海豚君認為對當前的小鵬還是有一定的關注點：

1）小鵬有現金儲備，短期不會死：截至 2022 年底，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有 300 多億人民幣（對應 40-50 億美元）。即使像去年那樣，每年燒 90 億，也還能燒 3 年。活下去，繼續推新品，還有希望；

2）小鵬當前估值已經偏低：當前小鵬公司的估值 1.6 倍的 PS，這是什麼概念呢。對比歷史上的新能源車企來看，$蔚來汽車(NIO.US) 在眾人嫌棄時候的最低估值 PS 是 1.2 倍，而$特斯拉(TSLA.US) 十年內最低時 PS 是 1.38 倍。而當前的小鵬，已經接近新能源車企最困難時候的最低估值；

3）小鵬有安全墊：小鵬當前市值約 72 億美元，而現金和類現金儲備達到 40-50 億美元。作為國內少數有市場知名度的品牌，小鵬本身就有一定的價值。即使遇到困難，也可能有地方扶持或收購的機會。

因此，海豚君認為雖然當前小鵬仍深陷困境中，但公司仍有自身的能力和價值。短期內 P7i 的表現將直接影響公司接下來的業績，電池材料的降價也有望緩解下公司的盈利壓力。困境一部分已經在股價中反映，而接下來要看市場是否願意去博弈 “小鵬” 這個困境下的機會。

以下是海豚君對小鵬財報的具體分析：

一、銷量的持續萎縮，何時到頭？

新勢力當前階段第一核心永遠是交付量。交付量上不去，就沒法形成規模效應。而在 2023 年前 2 個月都不太樂觀的情況下，小鵬能否在 3 月力挽狂瀾，這要看一季度的交付指引。

1.1，季度銷量再破 2 萬，3 月依然不見光

小鵬此前 P5 車輛的推出，在豐富車型的同時，也給公司帶來了量的提升。而在經歷 1 年多的市場消化後，傳統的三款車（G3 /P7/P5）已經難以吸引更多的新用户。為了再續銷量的增長，市場急需公司推出新的車型。

然而蓄力已久的 G9，並沒有帶來很好的市場反響。在推出後的第一個完整季度（22Q4），G9 只帶來了 6000 輛左右的銷量，公司季度交付量也跌落至 2.2 萬輛。12 月單月破萬的短期回升，這裏一部分有退補前搶買的因素，還有 G9 交付的拉動。但從連續幾月的銷量來看，“G9” 是個相對不成功的產品，新車型的銷量很快就 “掉了下去”。

由於對 G9 的失望，市場已經調低了公司一季度的交付預期。然而公司給出了一季度 1.8-1.9 萬輛的交付指引，繼續下滑。這也是，公司自 2021 年下半年以來季度交付量首次跌破 2 萬輛。由於 1 月和 2 月的交付已經公佈，海豚君推算小鵬 3 月交付量僅有 7000 萬輛左右。雖然環比上略有回升，但難以重回過去單月 “破萬” 的高光。

公司去年蓄力推出的 G9，雖然豐富了小鵬的產品矩陣，但是並沒有帶來量上更多的提升。而缺乏爆品的新能源車企很難在競爭中脱穎而出，公司一季度將加推新車型——“P7i”，這主要是對公司原來的明星產品 P7 進行改版升級。

“P7”，確實是小鵬的老車型了，也是公司曾經的爆品。從 2020 年發佈以來，一直支撐着小鵬整個公司的銷量。而今，小鵬在自家明星產品上做改良，表明了公司 “扭轉頹勢” 的決心。縱然新車型的推出，在短期內會對公司的交付量帶來提振。

本次 P7i 能否取得成功，仍要等待市場給出答案。但對於遲遲無法帶來爆品的小鵬來説，留給公司的時間越來越少了。

1.2，持續燒錢的小鵬，能活多久？

小鵬的汽車銷量頻頻下滑，直接帶來了 “一虧再虧” 的局面。市場對小鵬的關注點，也從 “何時才能盈利” 變成了 “能不能活下去，還能活多久”。

1）現金儲備還夠：

本季度的財報，小鵬再虧 23 億元。季季虧損，整個 2022 年小鵬一共虧掉 91 億元。

慶幸的是，小鵬已經早早上市。至 2022 年年末，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有 300 多億人民幣。換句話説，小鵬按現在的燒錢速度，還能燒 3 年。

2）公司內部調整：

基於當前季季虧損和沒爆款車型的情況，公司意識到內部存有一些問題。小鵬一方面開始調整管理構架，另一方面對車型進行了精簡。而具體成效在一季度的指引中並未看出，還需看後續能否給公司整體帶來提升。

1.3，單車收入能穩住，靠 G9

和大幅下滑的交付量相比，小鵬的單車收入仍能穩住。從各車型的交付結構看，本季度 G9 開始出貨。而隨着較高價位車型 G9 的出貨，並沒給公司帶來單車收入的提升。

這也能看出，G9 的定價和 P7 的客户略有重疊，擠佔了部分 P7 的銷量。而同時，部分車型在銷售不佳的情況進行促銷，對整體的單車收入也有所影響。

結合公司給的一季度指引，海豚君測算小鵬一季度的單車收入可能會再次下滑至 20 萬左右。由於當前市場需求疲軟，公司在一季度仍將繼續產品降價促銷的策略。

1.4，促銷政策下，單車毛利率閃崩

除了銷量指引之外，每次財報另外一個及其重要的指標就是單車毛利了：這個季度每賣一輛車，毛利僅是 1.19 萬元，相比上季度大幅下滑 1.2 萬元，這主要是公司對產品進行促銷導致。

每個車型在設計的時候用那個平台基本決定了它的成本水準，而毛利空間更多是通過定價時候售價相對於這個成本的溢價來支撐。

從價格和成本入手，來看小鵬本季度毛利率的閃崩：

①高企的成本：新能源電池的主要原料碳酸鋰在本季度仍處於價格高位，高企的成本從上游給公司毛利率施加了壓力；

②下滑的價格：在銷量不佳的情況下，公司對產品進行了促銷的策略。降價促銷從下游壓縮了公司毛利率的空間。

“成本走高，價格下降”，公司本季度的單車毛利下滑至 1 萬出頭，創近兩年來的新低。

分業務來看，服務和其他毛利率在本季度有所走高。而公司本季度毛利率的雷點，就在汽車銷售毛利率閃崩至 5.7%。這直接導致公司整體毛利率下滑至 8.7%，遠低於市場預期的 11.8%。

二、收入的下滑幅度，竟然有 40%

這個季度，小鵬總收入 51.4 億，同比增長下滑 40%，低於市場預期 56.86 億，核心應該是單價稍微低於預期。

a) 汽車銷量收入：G9 新車的發佈，市場原本對收入和單車收入都有更高的期待。

在量的方面，G9 並沒有帶來如期的火爆。本以為能將一部分 G3 的用户轉化到高價車型的 G9。但從最後的銷量來看，G3 和 G9 面向着是不同的消費羣體。

在價的方面，單車收入並沒明顯提升。本以為更高價格的 G9 能提升單車收入，但是整體需求不振下的促銷影響了單車收入的提升，最後沒能達到市場的期待。

最終汽車銷售收入僅有 46.6 億元，沒帶來增長也就罷了，還直接出現了 43% 的同比下滑。

b) 服務與其他：這個季度服務其他收入 1.79 億，同比增長了 30%，大約是汽車銷售收入的 10%，海豚君注意都這個比重有小幅慢升的趨勢，可能是與小鵬見長的自動駕駛服務有關。

三、剛性費用，繼續壓制經營利潤率

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用略有下滑至 12.3 億，絕對值上有所削減。但研發費用率仍然有 24%，創 2 年來新高。

銷售和行政費用上，這個季度再次攀升至 17.6 億。由於銷售不旺，公司本季度加大了營銷、促銷和廣告開支。當前需求疲軟的背景下，公司門店仍在繼續擴張，該費用凸顯剛性。

尤其是考慮到，小鵬致力於可快速拉銷量，2021 年開放了加盟（蔚來和理想全部直營），加盟店銷售佣金從 2021 年二季度開始在報表中體現。

這個四季度門店仍在快速拓展中，這個季度末它的門店從上個季度末又增加 13 家，到了 420 家門店，城市覆蓋仍為 143 個。

而由於汽車銷量的快速放緩，剛性的費用無法持續被稀釋掉，公司費用率大幅上升，這兩項合計佔到了收入的 58%。毛利率閃崩，費用率提升，公司經營利潤率大幅下滑。這個季度運營虧損率是 49%。

換言之，本季度公司收入 51 個億，虧損達到了 25 個億。

另外淨利潤上，這個季度是 23.6 億的虧損，比運營虧損 25 億還少了 1.5 億，主要是這個季度利息收入帶來。不過這於自身主營關係不大，利潤上重點關注經營利潤即可。

以上為對小鵬汽車四季報內容的解讀，關於對明年的汽車競爭趨勢，毛利率趨勢判斷、組織構架調整進展、新車規劃、智能化以及自研進展等等，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。

<此處結束>

海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：

財報季

2022 年 11 月 30 日電話會《一夜爆拉近 50%，小鵬在電話會上到底説了什麼？（紀要）》

2022 年 11 月 30 日財報點評《爛業績照樣漲？小鵬仍需 “重塑筋骨”》

2022 年 8 月 24 日電話會《G9 和 B 級 “Model Y”，或是小鵬最後的努力（22Q2 電話會）》

2022 年 8 月 23 日財報點評《小鵬離 “賺錢”，還遙遙無期》

2022 年 5 月 24 日電話會《小鵬：三季度才是漲價結果體現和毛利率明顯反彈的季度（會議紀要）》

2022 年 5 月 23 日財報點評《銷量冠、虧損王，市場還吃小鵬這套嗎？》

2022 年 3 月 29 日電話會《渠道快速下沉為小鵬汽車的交付量打開了天花板（2021 年四季報會議紀要）》

2022 年 3 月 28 日財報點評《越賣越多&越賣越虧，小鵬是尬還是牛？》

2021 年 11 月 23 日電話會《小鵬：探索 Robotaxi 業務，智能化再進階？（電話會紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《預定新勢力年度冠軍，小鵬距離 “中國版特斯拉” 還有多遠？》

2021 年 8 月 26 日電話會《小鵬汽車：擼起袖子加油幹》

2021 年 8 月 26 日財報點評《小鵬汽車：健康的財報，滿滿的 “智能” 心》

2021 年 5 月 14 日電話會《小鵬汽車 2021 年一季度業績電話會紀要》

2021 年 5 月 13 日財報點評《小鵬汽車：負面纏身的特斯拉和超預期的小鵬，你 pick 誰？》

2021 年 3 月 9 日電話會《小鵬汽車的 Q4 電話會議，不比財報燃？》

直播

2022 年 11 月 30 日《小鵬汽車-W（09868.HK，XPEV.US）2022 年第三季度業績電話會》

2022 年 8 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第二季度業績電話會》

2022 年 5 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第一季度業績電話會》

2022 年 3 月 28 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 9 月 15 日《小鵬 P5 超級發佈會》

2021 年 8 月 26 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 13 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第一季度業績電話會》

2021 年 4 月 14 日《小鵬 P5 新車亮相發佈會》

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