心態膨脹，拼多多的好日子要到頭？

北京時間 3 月 20 日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公佈了 2022 年四季度財報，總的來看相對市場飽滿的預期，拼多多在營收和利潤兩端都 “拉垮了”，核心要點如下：

1. 營收增長：預期很飽滿，現實很骨感

由於已公佈業績的阿里和京東電商收入都很悽慘（一個-9%，一個 +1%），與行業大盤經調整後仍有 6.4% 的增速完全不匹配。結合過往季度公司持續超預期的表現，原本在市場的預期中，拼多多又會是那個提升了市佔率的贏家，因此市場對公司的預期相當飽滿，賣方預期營收增速在 50% 以上，買方甚至可能高於 50%。

然而，拼多多本季總收入實際收入僅為 398 億，明顯低於市場預期的 416 億，同比增速為 46%，甚至低於 50% 的整數關口。雖然從絕對增速來看，公司的表現仍是遠遠好於同行，但相比市場的美好預期，可謂是 “一盆冷水”。

問題的關鍵是，核心的電商廣告業務本季實現收入 310 億元，同比增速環比滑落了 20pct 到 38%，遠低於賣方預期的 46%，不必説更高的買方預期。海豚君猜測不及預期的可能原因有：

1）疫情導致的履約問題影響可能被比預期中大，由於難以完成交付，公司確認的收入會比實際的下單金額（即 GMV）差很多；

2）消費者 “消費降級” 紅利度過了基數期，商家在多多平台上投放廣告的意願減少，即 take rate 有所下降。若實際情況是這個那問題就更加嚴重。

另外，變現率相對穩定，與 GMV 的增速趨勢更一致的佣金收入（不包括多多買菜），本季度增速也環比下滑了 16pct，因此海豚君猜測多多的 GMV 增長可能的確是放緩了。

2. 費用/心態膨脹，增速垮了利潤也差

毛利層面，本季實現毛利潤 309 億元，雖低於市場預期的 319 億。但實際毛利率為 77.6%，比預期高近 1pct。因此本季度毛利並沒出問題，比預期低完全是因為收入少了。

雖然毛利沒問題，但本季的費用支出則明顯 “膨脹了”，超行業的表現可能讓管理層不太關注費用控制，而發展迅猛的跨境平台 Temu 也勢必導致了費用的增長，具體問題有：

1）營銷費用本季支出了 177 億，同比大增 56%，高於營收增速。正在高速擴張的 Temu 所產生的高額獲客成本應該是主要原因，

2）原本作為多多高效的代表，2021 年以前單季支出都不足 5 億的管理費用，本季明顯膨脹到 16.4 億。雖然其中股權激勵費用就佔到 12.8 億，但在公司本身營收和利潤並不好看的情況下，對股東而言也並非好消息。

最終由於營收偏低，而費用卻在膨脹，拼多多本季的經營利潤為 91.2 億，同樣顯著低於一致預期的 104 億。利潤率也下降到 22.9%，甚至比去年同期的 25.4% 還低。

海豚君觀點：

整體來看，雖然拼多多本季 46% 的營收增長和超 90 億的經營利潤，從絕對數來看並不太差。但考慮到公司在公佈業績前超 1200 美元的市值，（相比之下京東只有略超 600 億），在兩者 GMV 接近的情況下，可見市場給拼多多的估值和對其的預期都相當高。

因此，對於 “真金白銀” 投入的買方來看，顯著低於他們原先預期，乃至可以成為暴雷的業績自然會觸發立即且大幅的回調。

而從邏輯上，拼多多先前讓市場買單的邏輯就是，過往幾個季度公司持續跑贏同行，且 beat 預期的營收增長；同時利潤水平也不斷拔高。而本次財報卻體現出營收增速開始放緩，對跨境平台 Temu 的投入（當前規模在加速擴張），反而展現出 2023 年內公司營收增長可能持續滑落，利潤也因 Temu 影響會有所下滑，即與先前市場買入邏輯完全相反的情況。

在考慮到京東挑起的百億補貼大戰，原本市場對國內電商的競爭格局就有惡化的擔憂，beta 層面已經不佳，若拼多多自身的 alpha 邏輯也走弱，公司當前明顯高於同行的估值自然有回落的空間。

考慮到公司未來的業績前景有所惡化，且估值已有可觀的漲幅，海豚君將把公司從 Alpha Dolphin 組合中調出，獲利了結。

感興趣的用户，或想獲取公司業績會紀要的，請添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞對投資的思考。

本季度財報詳細解讀：

一、營收：預期太飽滿，現實很骨感

國內電商三巨頭中，早先已公佈業績的阿里和京東四季度電商板塊的營收增速都可謂悽慘，前者核心 CMR 同比下降超 9%，後者自營收入增速略超 1%。雖然説四季度有疫情衝擊的影響，但全國線上零售大盤超 10% 的增速（即便在統計局調整歷史數據後增速仍有 6.4%），展現出的情況卻明顯好於阿里和京東的業績。

市場會自然認為其他平台在四季度期間在繼續搶奪市佔率（從而影響了其他平台的業績），而先前持續領跑行業的拼多多和抖音原本被認為是最可能的贏家。因此，市場原本對多多本季度的增長預期相當充分，買方甚至在期待營收增速相比三季基僅輕微放緩，乃至持平。

然而實際上，核心的電商廣告業務本季實現收入 310 億元，同比增速環比滑落了 20pct 到 38%，而市場一致預期的增速達 46%，買方預期甚至在 50% 以上。雖然從絕對額上，拼多多仍有高雙位數的增速，相比同行持平甚至萎縮的表現遠遠更強。但奈何市場預期太過飽滿，最終表現還是要歸類於 “差” 乃至 “暴雷” 的範疇。

由於四季度疫情期間，拼多多有優勢的日用品和食品品類是相對受益的，海豚君猜測收入增長不及預期的可能原因有：

1）疫情導致的履約問題影響可能被比預期中更大，由於難以完成交付，公司確認的收入會比實際的下單金額差很多。

2）消費者 “消費降級” 紅利度過了基數期，同時商家能在多多平台上取得的超額 ROI 降低，因此投放廣告的意願減少，即 take rate 有所下降。

另外，公司的佣金收入（包括電商板塊的支付收入、佣金收入，和多多買菜的收入）本季營收為 88 億元。由於多多買菜的基數增量影響，同比增長仍高達 86%，增速也環比放緩了 16pct。

由於佣金收入（不包括多多買菜）的變現率相對穩定，因此更能反映 GMV 的增速趨勢。而佣金收入增長也在下滑，表明多多 GMV 的增長可能的確是放緩了。

不過從預期差的角度，實際佣金收入超出了市場預期的 81.8 億，這麼來看多多買菜的營收可能不錯。

由於核心廣告收入增長也拉垮了，最終拼多多總收入僅為 398 億，明顯低於市場預期的 416 億，更不必説買方可能超過 430 億的預期了。

二、營收拉垮了，費用卻在膨脹

除了營收增長顯著不及飽滿的預期外，拼多多本季的利潤釋放也少於預期，屬於 topline-bottom-line 一個都不好的 “雙殺”。

首先毛利角度，公司本季實現毛利潤 309 億元，同樣是略低於市場預期的 319 億。但本季度的毛利率為 77.6%，還是市場預期的 76.6% 要高。因此毛利上拼多多本季度實際並沒出問題，比預期低完全是因為收入少了。

同時，由於毛利環比並沒有顯著的變差，同比還提升了 1.5pct，海豚君猜測拼多多本季電商廣告的變現率在剔除了四季度大促的季節性影響後可能也並沒有顯著的下滑。

不過毛利沒出問題，拼多多本季的費用支出則明顯 “膨脹了”，持續超行業的表現可能讓管理層不太關注費用控制，而發展迅猛的垮境平台 Temu 也勢必產生了可觀的費用支出，具體來看：

1）首先拼多多最大的支出項—營銷費用本季支出了 177 億，同比大增 56%，比營收增速還高，環比上季度也在提速。海豚君認為公司自去年 9 月起大力推廣的 Temu 應當是營銷費用大增的主要原因。

2）另外，拼多多本季的管理費用也明顯膨脹，高達 16.4 億，而歷史上單季支出一直在 10 億以下，2021 年以前都不足 5 億。不過其中股權激勵費用就佔到 12.8 億，創歷史最高。海豚君認為，多多作為當前國內電商平台中表現最優異的，給予管理層和員工客觀的激勵並不過分，但在公司本身營收和利潤並不好看的情況下，在股東眼中勢必也不好看。

3）研發費用投入則是持續穩定，本季支出 24 億，環比和同比來看都處於平穩水平，對公司的整體利潤影響很小。

總的來看，主要由於營銷費用超預期增加，公司整體三費支出 218 億，同樣高於市場預期的 208 億。