美股要衰退、要降息？反正交易已經搶跑到位
大家好，我是海豚君，每週的市場組合策略又來了。關鍵信息如下：
1）銀行業危機持續演繹，但目前在瑞信除了負債端的外流，本身資產質量哪裏出問題了尚不清楚，但美國銀行業的危機仍偏流動性問題，可以通過監管機構的注入流動性來避免資產負債表的大面積坍塌。
2）上週在美聯儲為銀行業注入流動性的情況下，市場的降息 + 估值修復的交易邏輯，海豚君認為有邏輯瑕疵：注入流動性後銀行業不爆破的情況下，就業矛盾的緩解還是收入錶慢衰退的情景，但這種情況下快速降息，可能導致抗通脹效果打折，政策目標和骨感現實折中之後出來的結果很可能是 “滯漲” 局面，但市場交易的是卻是衰退 + 估值修復。
3）海豚君認為除非銀行信任危機失控性蔓延，不然很可能的路徑是：注入流動性 + 加息放緩（再加 25 個基點，基礎利率在 4.78% 左右）但在高息位置上仍會仍維持一段時間，讓就業市場矛盾明顯緩和下來，而非市場目前預期得到今年 6 月份直接進入降息狀態，因此，可能要警惕後續收益率回升帶來的股市回調風險。
4）本週進入中概股進入密集財報季，除了已經發布的拼多多之外，騰訊、美團、小米等公司也會陸續發財報，另外港股的龍頭消費股，安踏、華潤、九毛九等也會出業績。目前中概公司中唯一有希望的公司拼多多增速也放緩了，剩下的巨頭中唯一業績的希望可能是在騰訊上，可以關注騰訊本季度或者後續的指引能否超出市場預期。
以下是詳細內容：
一、銀行業：信任危機還在演繹
海豚君上週在策略週報《硅谷銀行擠兑危機：美國衰退要跑步到場？》中曾提過，硅谷銀行快速爆破、光速解決背後隱含的後續問題是，經過 SVB 事件之後，整體美國銀行體系的存款持續性淨流出、且固收類投資賬面浮虧 6000 多億的情況下，中小銀行需要更加前瞻性地考慮資產配置結構，比如融資擴股、緊縮信貸等，提高實際上的資本充足率，尤其是，緊縮信貸會自帶降息效果。
而之後確實出現了一系列的問題：
1）在解決第一共和銀行危機過程中，美國銀行天團的 300 億救急存款方案無法解決信任危機，很可能要轉為股東增資；而最新的瑞信危機看似解決，但這個方案對應急可轉債直接減記充公，債權人利息和本金全部歸零， 而股權人雖瑞信估值打骨折，但至少未被清零，清償順序上債權人還在股權人之後，不僅存在順序上的合規問題，而且還會市場上此類應急可轉債價格大跌，從而再次實質性拖累銀行體系的資本充足率。
但是到目前為止，瑞信除了負債端持續的存款外流，目前還不是很清楚資產端到底是那塊問題較大，但目前美國銀行業的問題最終有風險的基礎資產還是指向天量國債和國債收益率風險問題。在這一波經濟週期當中，貸款資產質量反而比債券等固收類好一些。
二、通脹好轉、零售穩健
相對穩健的信貸資產質量體現實體經濟運行本身還可以，而本週的零售數據也驗證了這一點：美國經濟以居民消費和私人企業投資驅動，而消費有兩個維度的觀察數據——一個是從企業銷售額角度出發統計的零售數據（實物零售 + 餐飲），類似國內社零數據，一個是從消費者口袋支出出發統計的個人消費支出數據。
1）穩健的零售：一般來説，過去美國零售增速基本在 4% 上下，考慮 2% 的 CPI 增速，真實的零售增速與 GDP 增長基本同速，而進入疫情後復甦時代多數時間都在 8% 以上，最近幾個月才剛剛又回落到 6% 左右，但 1 月數據再次火爆，同比增速加速增長至 8%。
不過，好在 2 月零售增速再次回落到了 5-6% 的區間，增長了 5.6%，單月零售額 6114 億美金，分項來看，美國同樣民以食為天，餐飲這種社服性零售額在大體量之上，仍在高增長；日用品從佔比上來看，屬疫情後的修復性增長，而以電商為主的無店商販增速同樣明顯跑超大盤。
整體品類增速上，體現為剛需增長好，可選增長慢。除了汽油燃氣這種隨大宗價格下行帶來的同比下跌，其他表現差的大多是可選品類，如汽車和零部件、傢俱裝飾數碼家電等。
2）CPI：人力通脹還在，但其他通脹緩解
2 月 CPI 上，季調環比是 0.4%（折年的同比是 4.91%），比上季度衝高的 0.5% 有所回落，主要還是能源價格通脹 1 月反撲之後，到 2 月又回落了。
而看通過敲打需求來影響通脹的核心商品與服務價格趨勢：商品價格上，除服裝和煙草之外，其他漲價都不明顯，尤其高權重商品二手車掉價明顯，帶動商品在明確的泄通脹（disinflation）進度中。
服務通脹中，除了老問題居住成本需要等待新租價格趕上市場價之外，關鍵人力高相關的服務通脹項——娛樂和其他個人服務的物價增速仍然較高，環比都超過了 1%，只是由於在 CPI 的統計中權重不高，對大盤的影響沒有那麼大。
而不考慮食品、能源和住房因素的 CPI 通脹（季調後）環比仍然是 0.2%（對應折年同比 2.4%），同比則持續回落到 3.7%，已經算是風險可控的狀態。
二月份整體體現出來的通脹壓力，相比於 1 月份時候的通脹反撲有明顯改善。考慮到目前政策利率走到 4.75%，而目前剔食品、能源和住房因素後的 CPI 通脹折年同比增速已連續五個月穩定在 2.4% 以內。
也就是説只要高息緊信用的狀態維持住，讓房價不反彈的情況下，最多再加息 25 到 50 個基點，對應的實際聯邦基礎利率應該是 4.75%-5% 之間，已基本能夠覆蓋住目前核心 CPI 折年同比增速（12 月和 1 月均為 5%，二月為 5.6%），逐步讓剔核心通脹的真實利率轉正。
三、“極速” 衰退邏輯，市場又走到矯枉過正的邊緣
最新的經濟數據基本無功無過，而銀行業的風險確實也在繼續演繹，但觀察上週的市場走勢，並不是普跌狀態。在全球市場在這樣的驚魂一週中，反而開始喪事喜辦，走 “衰退降息提估值” 的交易邏輯——利率敏感性指數納斯達克和恒生科技上週漲幅喜人，且轉變速度之快、幅度之大都為近期少見。
首先美債各類期限的收益率全線下滑，交易的是明確的降息 + 衰退預期。尤其是這波不同的是，以往比較堅挺的短期國債收益率快速下行，隱含着明顯地降息預期：
3 月 8 號之前還在狂飆狀態的半年和一年期美債收益率，硅谷銀行時間之後一路下滑，而且一年期跌幅更高，結合半年期國債收益率高點，隱含半年之內僅加息 25 個基點，然後會就會開始降息，之後半年內降息 50 個基點。
國債市場交易的隱含利率調整節奏與聯邦基金利率期貨隱含調息節奏基本一致：上半年兩次議息會議上，3 月份加息 25 個基點，5 月份可能就不再加息，到 6 月份就會正式進入降息通道，且到年底降到 3.7%。在當前美聯儲靜默期下，市場預期變化速度和幅度都令人瞠目。
在這種預期下，國債收益率快速回落到 3.39%，用了兩週時間已經回調到了上輪收益率回調中的最低點。
而海豚君認為，如無進一步銀行業問題閃崩暴雷問題，考慮到美國經濟面仍然穩健，短期內後續進一步下行的空間有限，反而會轉而上行，可以看到本週第一個交易日已開始上行。
而如果把這些信息放在一起會發現一個問題：這波銀行業危機，出問題的標的資產是美國國債，但國債不像貸款資產，基本不存在違約風險，只有銀行業有錢，挺到持有到期就不會賠。
因此這波過程中的浮動，更偏流動性風險，問題的解決其實是擺在美聯儲面前有幾種選擇：
1）流動性爆破：銀行倒閉波及企業和就業，自然解決通脹問題，但過程是無序躺倒的快速衰退；目前各國的監管機構都沒有這麼做。
2）注入流動性 + 加息/縮表同步：讓溺水的銀行還溺在水下，但送個氧氣管暫時過渡；對應銀行業面臨的情況是：美聯儲一邊給溺水的銀行輸氧，一邊提高池塘的水位。
3）注入流動性 + 降息：這個組合情景是目前市場交易演繹的邏輯，注入流動性，同時象徵性加息之後快速進入降息通道。
但在海豚君看來第三種交易邏輯會有明顯悖論：注入流動性的話，對應經濟基本面還是收入表的慢衰退，失業率的達成只能緩慢實現；在這種就業率路徑下，市場預期美聯儲快速進入降息通道，很可能意味着通脹打得不乾淨，目標和現實折中之後出來時一個 “滯漲” 局面。
但市場目前交易地是輕衰退下提估值邏輯，且明顯又出現搶跑嫌疑。海豚君認為除非銀行信任危機失控性蔓延，不然很可能的路徑是：
注入流動性 + 加息放緩（再加 25 個基點，基礎利率在 4.78% 左右）但在高息位置上仍會仍維持一段時間，讓就業市場矛盾明顯緩和下來，而非市場目前預期得到今年 6 月份直接進入降息狀態，接近於海豚君所説的第二種情景。
三、組合調倉
上週沒有調倉。但本週權益資產上，電商能夠明顯看到競爭加劇的風險，因此調出了拼多多。
四、Alpha Dolphin 組合收益
在 3 月 17 日周內，Alpha Dolphin 組合上行 3%，漲幅明顯超過標普 500（+1.4%）以及滬深 300（-0.2%），但低於恒生科技 5.2%。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 14.6%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 25%。
五、ChatGPT+ 收益率回調下，半導體的狂歡
上週在海豚君持倉中的資產除了兩個新能源公司陽光電源和寧德時代之外，其他整體表現都比較穩健，唯一一個例外是李寧。
但基本面上，李寧經過這一波比較決絕的清庫存之後，風險都已經明面化，出清之後疊加海豚君看到的 1、2 月份銷量數據還不錯，反而會迎來不錯的機會，沒有本質嚴重的問題。
但陽光電源和寧德時代則普遍面臨下游需求疲軟——國內、海外補貼退出、無論是光伏屋頂還是整車，高息壓制終端相關產品消費，同時行業產能釋放，導致競爭加劇，需要一段時間的估值重調，近期海豚君打算擇機調出持倉。
漲幅比較明顯的公司，主要是美債收益率下行之下，科技與半導體漲幅明顯，尤其是國內的中芯國際、海外的英偉達，以及美股的谷歌等等，不僅又收益率下行，還有 ChatGPT 短期無法證偽的故事支撐。
具體個股漲跌幅比較誇張的公司，海豚君對原因整理如下：
六、組合資產分佈
本週組合無調倉，共計配置股票 22 只股票，其中評級為標配仍為 7 只，評級低配的 從 27 只減少為 13 只，其餘為黃金、美債和美元現金。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
七、本週重點事件：
本週宏觀上，最最關鍵的就是北京時間 3 月 23 日凌晨的議息會議，目前市場多數預期是加息 25 個基點。需要關注加息基點，更重要的是看在銀行業危機的情況下，美聯儲對未來高息維持的論調是否有變化。
尤其是目前市場已經快速計入年底前多次降息的情況下，美聯儲如果仍然維持高息要維持一段時間的論調，可能對市場不利。
個股上，拼多多昨日財報出來再次驗證了電商行業的競爭慘烈程度，其他重點的公司還有騰訊、美團和小米。
目前拼多多財報也塌方的情況下，接下來的中概公司當中唯一一個可能還有一些希望的公司就剩騰訊，在遊戲版號放鬆，廣告在視頻號加持之下恢復超同行的情況下，中概公司的業績堅挺可能騰訊是比較有希望的。
具體重點關注方向，海豚君整理如下：
<正文完>
近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
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