青島啤酒：省錢也是態度

大家好，我是海豚君！

北京時間 3 月 22 日晚間港股盤後，青島啤酒股份/青島啤酒（0168.HK/600600.SH）發佈了 2022 年全年業績。從全年的角度來看，收入略低於市場預期（差距 4 億元，-1.2%），歸母淨利潤高於市場預期（差距 2.6 億元，+7%）。

乍一看這個成績還不錯，收入也沒拉垮，利潤還蠻好看的。但仔細算一算，發現還是有很多地方 “漏風”，去年四季度的利潤主要靠省出來，和之前海豚君所期待的 “淡季不淡” 尚有一定差距。

要點如下：

1.銷量下滑，四季度高端反而不及低端：一直以來，啤酒行業都在説高端化的邏輯，確實幾乎啤酒類的上市公司高端產品的銷量佔比及收入佔比都在提升。青島啤酒也是同樣的節奏，可是今年四季度青島啤酒正好反過來。

整體銷量的下滑還比較好找原因，畢竟 12 月份感染率急速飆升，大家還忙着吃藥呢，喝酒的事情可以先放一放。不過高端與低端銷量的增速差異也確實比較明顯，都已經影響到季度均價出現小個位數下滑的程度。

除了疫情影響外，海豚君認為造成該現象最大的原因還是 21 年四季度的銷量結構，低端銷量掉的比較快，影響了基數。再疊加 12 月份的影響，去年四季度的高端銷量確實有點偏低（2019 年以來單四季度最低的一次，低於 50 萬千升）。

所以綜合呈現出這樣的結果，但這並不代表高端化的邏輯就破壞掉了。實際上，行業依舊有高端化和提價的預期在，海豚君放到後面細表。

2.成本改善雖不明顯，但集中在四季度轉折點：原本海豚君覺得，綜合來看全年毛利率改善不算特別明顯，但是仔細盤算，其實四季度應該有相當的變化，只是由於收入佔比太小進而對全年的貢獻不大。

此前確實滿心期待，原材料成本比如玻璃、鋁錠、瓦楞紙進入降價區間之後，可以帶動成本下行。在利潤率水平不高的背景下，毛利率的變動可能會比銷量增長（比較穩定，增速不是很快）給到利潤更大的彈性。

不過年初的時候，幾家上市公司的交流當中表示，雖然包材成本有所緩解，但是現在大麥的壓力又給過來了（進口大麥漲幅較高）。所以對 23 年的期待是，成本壓力相較於去年會有所緩解。

聽起來像是毛利率提升實現的路徑應該是通過繼續提價（或者是通過提升高端產品佔比，結構性提升均價）來實現，而不是絕對的成本下行（只能説是成本率相對下行）。

3.費用咔咔減，核心盈利提升：利潤是怎麼擠出來的？開源既然有難度，公司還可以節流。這麼大的規模體量，省一省，幾個億就出來了。銷售費用摳一摳，管理費用多摳一摳，超預期的淨利潤就到手了。

海豚君整體觀點：

整體來看，四季度銷售情況馬馬虎虎，但是公司全年的省錢能力超強，在大環境不好的時候，照樣省出超額利潤來。

而且和前一年相比，青啤其實丟掉了很多包袱，資產減值少了，雖然同時也少了一些資產處置收益，但這些一次性的項目與經營關係不大，卻使得整體的經營管理效率提升。由於費用的優化，在淨利率的表現上，公司有一個不錯的成績。勤儉持家也是一種能力，並且在環境不好的時候市場的認可度還比較高。

在今年毛利率的優化依舊是海豚君期待的關鍵點，在高端化持續推進，以及成本優化能看到蛛絲馬跡的背景下，青島啤酒今年的盈利能力持續改善（毛利率改善）大概率是會來自於多個因素的合力影響，最佳的情況是成本下行（需要 1-2 個季度確認）的同時均價逐步提升（可預見的能實現）。

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以下為財報詳細解讀：

一、四季度表現不理想，利潤全靠費用省下來

全年收入372 億元，增長達到 6.6%，歸母淨利潤 37 億元，增長達到 17.6%，利潤增速比收入增速快很多。全年看的話，確實算是一個不錯的成績，但主要的貢獻是通過前三個季度實現的。

邊際上看，去年四季度的經營情況卻不是很理想。首先是收入僅 30 億出頭，單季度下滑 10%。四季度本身就是淡季，銷量和銷售收入完全不能和前三個季度相提並論。而一些剛性的成本（比如折舊攤銷、工人工資等）以及基本的費用開支都擺在那裏，沒什麼彈性，因此四季度入不敷出的情況也是有的。

這樣的條件下，再出現收入下滑，利潤端會被放大的比較難看。而本期業績中，如果不是通過節約費用扛了一把，歸母淨利潤的表現會更加難看。能做的比市場預期好，主要是費用的收斂方面超過了市場預期。

盈利能力方面，總體來講和前一年相比有小幅的提升，其實四季度也有提升，但是 2021 年單四季度有一筆金額較大的資產處置收益（接近 6 億，同時也有接近 2 億的資產減值損失，去年均沒有）。因此，看起來歸母淨利率有下滑。但是從扣非的角度來看，全年扣非淨利率提升了 2.7pct，達到接近 10%，扣非歸母淨利潤增長 45%。

二、銷量遇瓶頸，均價被結構影響

沒能延續前兩個季度的增長趨勢，去年單四季度的銷量增速出現了一點小問題。不僅是整體銷量下滑了 7%，而且下滑的主要來源是高端產品（銷量下滑 11%）。甚至是因為結構的變化，影響到單四季度的均價還出現小個位數的下滑。

不過海豚君覺得目前問題還不大，單季度的表現並不意味這高端化趨勢就此終結，而且本身四季度的體量非常小，計算上會有一些擾動。

從全年的角度來看，青啤的高端化佔比還在持續提升（全年從 54.6% 提升至 55.0%），雖然比較微小。並且從市佔率的角度上講，青啤也保持住了提升趨勢。去年全年，行業產量僅增長 1%，還是徘徊在 3500-3600 萬千升的水平。

海豚君在早期的啤酒行業綜述《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 變身消費 “清流”》中也提到過啤酒行業經過幾年的收購合然後不斷清洗過生產能，最近幾年已經穩定下來。未來量上面不會有很大的變化，更多的增長依賴的是均價的提升（提價或者提升高端產品佔比）。

因此，展望未來，海豚君覺得大概率是這樣的路徑：

1）短期看，銷量會有小衝鋒

去年二三季度不少地區進行網格化管理，使得 3-5 月的啤酒產銷量基數比較低，在基本盤比較穩定的背景下，銷量（或者產量）的同比增速變化可能更多的是基於同期基數的影響。未來的一個季度，對於啤酒行業而言都比較有利。並且在 1-2 月份已經能看到部分啤酒品牌在實現雙位數的銷量增長。

還可以側面反映的是，去年整體餐飲受到的影響都比較大，影響到現飲佔比從 2019 年的六成直接掉到去年的四成。而現在及未來 3 個季度，伴隨着餐飲行業的恢復，現飲渠道（均價高於非現飲）能起到較好的貢獻作用。

只是要注意一點的是，去年是熱夏，所以 6-8 月份的銷量竄的非常的快，可能會對三季度的銷量形成一定壓力。

2）長期看均價提升有空間

不管是高端佔比提升趨勢，還是 ASP 提升趨勢，過去幾年國內市場各大品牌都表現的非常明顯。並且，這個趨勢目前仍舊沒有被破壞。

一方面是考慮到國內啤酒的人均消費水平還不高，另一方面目前國內的均價只有日本及歐美國家的一半，長久來看，未來國內的均價仍舊有較大的提升潛力。

三、全年高端跑的更快

前文我們降到四季度的高端可能遇到些小瓶頸，但是從全年的角度來看，依舊是高端跑在前面。

從分部的情況來來看，雖然高端銷量佔比提升幅度不算明顯，但是均價是實實在在往上走。這也印證了我們在上個部分所提到的，從中長期的角度看，或者是直接提價（比較粗暴，效果不一定好），或者通過結構的優化（高端產品銷量佔比的提升，比較容易實現）合力來拉動整體的均價增長趨勢。

結構的改善還有一個更大的作用就是改善毛利率，高端啤酒與低端啤酒的成本差距並不大，但是接近兩千元（每千升）的均價差距直接使得兩種產品的毛利率差距懸殊（可參考《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 變身消費 “清流”》）。

四、成本：變化微小，需要時間確認

成本的變化其實是海豚君最關心的問題，因為在銷量提升不明顯，主要是靠均價驅動增長的情景下，尤其是 23 年正好會迎來成本變動的時間節點，這個時候毛利率的改善對於利潤的彈性其實影響更大（針對利潤率水平不高的情景）。

而恰恰 2021 年運費歸類調整，從銷售費用調整至成本當中，所以會使逐年對比看的不是很清晰。青啤的調整是從 21 年四季度開始，因此產生的口徑差異沒有做回溯，而是直接把相差的金額倒擠到四季度。

因此出現了四季度銷售費用為負數，毛利大幅下降的情況。這樣的操作，對於全年業績沒有影響，但是會干擾一下我們琢磨季度之間的變化，尤其是，當這個變化非常微小的時候。

根據成本細節項目拆解出的毛利率其實還是有非常微小的變化，單位毛利也在提升。而這個微小的變動，海豚君認為基本是由四季度的改善造成（前三個季度即使還原回去運費，毛利率影響也是面臨一定的壓力）。但這個觀點還有待今年一、二季度確認是否會持續。因為新的因素變化了，雖然包材成本下降的趨勢非常明顯，但是大麥的漲幅（進口）比較驚人。