華住：量價齊升，蓄勢待發

大家好，我是海豚君！

北京時間 2023 年 3 月 27 日香港市場盤後及美國市場盤前，華住集團（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2022 年四季度財務業績公告。

由於今年一月份華住已經公佈過去年四季度的經營初步業績公告，對於酒店數量以及入住率、ADR、RevPAR 等重要經營指標已經有過披露（詳細點評可參考《華住：復甦加快，22Q4 經營數據點評》），基本上全年的收入情況已經可以大致推算出來。因此，本期財報的關注點在於 23 年的公司的經營計劃。

核心要點如下：

1.強信心，指引超預期：

放眼看去，本期業績公告中，最亮眼的地方就是業績指引：

1）收入指引增速驚人：公司預計 2023 年一季度收入增長 61-65%，（不包含 DH 預計一季度收入增長 53-57%）。對於 2023 年全年，預計收入增速達到 42%-46%（不包含 DH 預計全年收入增長 46-50%）。

考慮到現在已經處於一季度的尾聲，指引的可靠性非常強，基本上預示着一季度的收入將達到 44 億元，已經是歷史上單季度最高水平。而全年的預計 44% 的收入增速更是把年收入推到超過 200 億元的位置。

過去半年，海豚君一直在跟蹤行業及重點公司的 RevPAR 恢復水平，華住表現的也確實可圈可點。作為酒店行業龍頭，儘管四季度國內的經營環境對整個酒店板塊來説非常不友好，但是公司的表現得非常堅韌。

不僅在去年三季度小旺季來臨緊緊抓住機會，四季度的表現也是在逐月改善（10 至 12 月分別超過 2019 年同期的 7 成、8 成和 9 成，行業普遍在 6 成左右），更是在今年春節期間就達到了 2019 年同期的 95%。

從最近的跟蹤數據來看，華住 1-2 月份的 RevPAR 水平至少恢復到了 2019 年同期的 120%，二月份更是恢復到同期 140%。推算下來，華住三月份的恢復情況將更為強勁。而且未來逐步進入酒店業旺季，商務活動逐漸頻繁，以及四季度的低基數，這樣的修復情況至少可以維持到年底。

2）新開店規劃中規中矩，但不影響大局：相比之下，對於今年的新開店數量的預期，公司顯得比較保守，和往年激進的態度略微不同。

公司預計 2023 年全年，新開酒店 1400 間，並關閉酒店 600-650 間，也就是説淨新增達到 750-800 家。這樣的開店數量並不算特別高。即使是在 2022 年，淨新增也有 713 家。

海豚君的理解是，區別於餐飲行業，過去兩年酒店行業受益於 “供給側” 出清，頭部的市佔率持續提升，也因此可以在客流恢復後迅速恢復到疫情前。在這樣的邏輯下，頭部公司可能短時間不會把步子邁得更大，而是把經營重點放在盈利能力的提升。

2.向好的底氣來源於單店的經營在好轉：

發佈經營數據時海豚君就分析過，雖然完全放開極大利好酒店業的復甦，但是短時間由於感染率攀升以及同時疊加臨近元旦假期與春節（今年的春節比較早），因此四季度的展業情況未必會立即看到改善。

不過華住的直營業務依舊體現出了比較好的韌性，單房收入和單店收入還是保持了比較好的增長趨勢。相比之下，加盟店經營情況稍遜一些，但也可以維穩。綜合起來，在門店增速放緩的環境下，給與了收入增長較好的保障。

海豚君觀點：

整體上來看，公司去年四季度的經營情況還算可以，目前的待開店數量也能維持一段時間增量的支撐。雖然四季度的開店數量和歷史上比較，不是特別出彩，但是積累的待開店數量比較多，對未來繼續貢獻業績只是時間問題。

酒店作為疫情背景下，較為少有的市值可以逆勢增長的行業。面對客流的大幅下滑，儘管營業額遭受了較大的折損，但是連鎖化帶來的生存率優勢，給了頭部品牌逆勢擴張的機會。已經步入到 “量價提升” 上升通道的當下，包含華住在內的龍頭公司，業績持續向好的確定性非常強，目前更需要斟酌的僅是公司的估值。

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以下為財報詳細解讀：

一、整體業績：經營向好，沒有短板

1.1 營業額恢復，酒店步入穩態經營：

華住集團 2022 年第四季度總營業收入 37 億元，同比增長 11%，和市場預期非常一致（因為一月份已經公佈過經營數據），主要的業績貢是來源於源於酒店營業額的提升。不管是直營業務還是加盟業務都沒有掉鏈子，不過相比之下，直營業務的增速表現要更好一些（加盟收入佔比環比下滑 1pct，變動不明顯）。

但這並不代表加盟店的經營恢復情況相對落後。從酒店營業額的角度來看，加盟店的表現和整體表現也不算遜色，增長達到 9%。體現到收入上會有差距主要還是由於加盟店的提成比例上面，同比下降了 0.3pct（不一定代表管理提成下降，還有一次性加盟收入等其他干擾項，變化實在太小）。

整體上看，過去幾個季度酒店的營業額還是表現的比較穩健，除了極個別的季度因為營業環境的影響（經營時間受限）偏低外，大部分時間還是保持了比較合理的恢復趨勢。

1.2 減值影響經營成本

酒店行業的成本比較剛性，毛利率的波動性非常大，直接算毛利率指標意義不大，更重要的是看成本的絕對金額，基本上收入改善的絕對值可以直接傳導到利潤端。按照華住目前的酒店體量（主要是直營店數量），大約每個季度的收入刨除 30 億左右的成本，剩下的都是利潤。

所以在淡季的時候（淡季在 11-3 月份，旺季一般在 7-8 月份），對酒店行業的經營考驗會比較大。而華住在去年四季度較為嚴苛的經營環境下，仍然能夠保持毛利潤為正已經十分不容易。

不過也確實看到了四季度的成本壓力比較重，達到 34 億元，是歷史上單季度的最高值。考慮到直營店數量變動不大，經營成本上升就顯得尤為明顯，在收入略低於三季度（旺季）的情況下，經營成本環比增長達到 13%。

這裏面主要原因是 Legacy-Huazhu 的自營酒店減值虧損約 2 億元，以及 Legacy-DH 減值虧損 1.7 億元。剔除減值的影響，公司環比經營成本的變化不大，結合直營店變化數量，比較符合實際的經營表現。

二、單店收入提升推動直營業務向好

直營業務四季度的表現情況還算是不錯，達到了 17% 的增長水平，要快於公司整體表現，也略高於市場預期。

由於直營收入統計的是酒店營業額全口徑，所以在直營店數量佔比僅為 7% 的水平下，收入佔比在整個集團當中也是絕對的大頭，佔比達到 66%。

並且，直營業務的成本也是主要的成本構成，基本上決定了公司利潤水平的基礎。因此直營的改善情況就決定了公司最近兩年的利潤彈性。

從直營店的單店表現來看，四季度的單房、單店表現都算很不錯，連續四個季度單房收入都能保持增長趨勢，尤其是四季度單房收入增速也達到了 17%，甚至超過了疫情前，直接推升單店的季度收入可以穩在 350 萬左右。

而成本則是由於前文我們提到的酒店減值影響，擠壓到四季度的直營成本負擔較重。

從下圖的成本拆解來看，直營酒店的幾塊佔大頭、且剛性的成本（租金和折舊攤銷），其實變化不算特別大。

人工費用的比例也不低，但是公司未將其拆分為直營和加盟人工成本，暫不統計在下圖中，不過根據行業一般規律，基本上維持在收入的 14-16% 左右。考慮到華住在業內頗為出名的低人房比，相比華住在拿手的項目上不至於翻車。

三、加盟表現穩定

相比之下，加盟的表現略微遜色一些，增速僅為 5%，但還是穩住了基本盤。我們前文也説到過，營業額的增長其實還算不錯，能達到 9%，這裏面主要的差距是換算出來的提成比例略微低了 0.3pct。

考慮加盟收入構成的項目比較多，公司未進行更為詳細的拆解，所以其實不能傻瓜式的下結論説提成比例降低了。關聯到近幾年的開店情況來看，海豚君猜測更有可能的原因是由於一次性加盟費增長不明顯拉低了收入增速（新開店數量增速和前幾年相比較低）。

從加盟酒店營業額的角度上判斷，當時還是一個好成績。和直營店的表現有略微差異，在加盟業務方面，收入的增長更多是來源於門店的新增。但如果僅從單店收入或者是單房收入的角度來評價，不管是單店表現還是單房表現都略微遜色於上一年同期，同時也低於疫情前的水平。

可能大家會比較好奇，為什麼單季度的直營店營業額和加盟店會高出這麼多（347vs137，高出 150%）？

1）房間數差距是主要影響因素

從門店的選擇上來講，直營店起到示範左右，一般挑選的物業類型會偏大一些，平均房間數量幾乎在 140-150 間。而加盟店需要考慮到加盟商的實際情況以及滲透到下沉市場，對於物業的要求標準會適當寬鬆，影響到加盟店平均房間數量大約在 90 間。因此在平均房間數量上就拉開了 65-70% 的差距。

2）ADR 差距也有一定影響

從單價的角度考慮，直營店的中高端佔比要更高一些，而加盟店處於下沉的影響，經濟型會偏多，因此加盟店的平均掛牌價也會偏低一點，大致在直營店的 80-85%，掛牌價的差距並不算太大。

從目前集團整體的中高端酒店佔比變化趨勢看，公司的 ADR 還有繼續提升的空間。

3）入住率的影響幾乎沒有

而作為決定酒店盈虧最關鍵的指標入住率，在直營和加盟間之間，華住倒沒有過多的差異，因此基本上不會給加盟商形成直營店經營指標與實際經營偏差較大的不良印象。

四、門店擴張放緩

從新開店情況來看，公司去年四季度表現的比較平庸，是過去幾個季度當中淨新增較為靠後的水平。並且從全年的開店情況看，也不理想，原計劃新開店 1500 家，淨新增 950-1000 家，但實際只達到了 700 多家。當然公司去年三季度就表示過，因為外部因素，原開店目標已不作首要完成任務，更注重提質增效。

而現在經營情況明顯向好，也有不少投資人猜測，酒店龍頭們可能會加碼擴張計劃。不過從華住目前的指引來看，公司還沒有這麼做。2023 年的新開店指引是：開店 1400 家，比公司和往年的規劃節奏明顯放慢了一些進度。

可以理解，作為同樣的經營環境，對於酒店板塊和餐飲板塊的營業額，傷害都是巨大的，但是酒店板塊股價走勢卻和餐飲板塊截然不同。其中的差異是，逆勢環境中，頭部酒店公司依然有市佔率提升的邏輯。並且更重要的是，酒店經過疫情的 “供給側改革”，在恢復的過程中迅速的回到了疫情前期。

五、量價起升是高增速預期的有效支撐

從區域表現來看，公司在國內恢復較為正常的經營水平之後，海外業務佔比在 15-20% 之間波動，佔比還不算太大。但是國內外復甦的節奏還是呈現一定差異。

5.1 國內恢復情況佳，量價齊升的邏輯開始演繹

去年的環境下，不同於華住尚能保持一定的增長趨勢，全國整體酒店的表現情況比較糟糕。同比基本都是下滑的狀態，和 2019 年比差距更為明顯。其中主要的問題，在於整體入住率的大幅下滑。而 ADR 通過最近兩年，漸漸靠攏前期水平。

數據來源：文旅部

即使是華住也是類似的情況。而從三大經營指標的角度上分析， 2022 年華住在境內業務恢復，其主要動力是來源於單價的穩定（僅僅是穩定，而不是明顯提升），而非是入住率。不管是直營店的 ADR，還是加盟店的 ADR，均是持平或者是小幅的上行，但是入住率暫時還未恢復到最佳狀態（截止到去年四季度）華住歷史上比較理想的情況是入住率達到 80% 以上，甚至是 90% 以上。

海豚君前期也反覆提及過，入住率是酒店經營當中最重要的指標，很少有為了維持某種價格調性，而願意讓酒店空房的。入住率沒有達到相當的水平，真正的提價很難開展起來。而當入住率逐步走高之後，提價幾乎是一個必然事件。這就是所謂酒店 “量價齊升” 的邏輯。

但是從最近 2 個月的酒店表現來看，“量價齊升” 的時間點已經到來。今年開始 OCC 迅速的跳升超過 2019 年的水平，ADR 發力還不算明顯，就已經給了 RevPAR 很大的增長動力。

中國酒店行業整體 RevPAR（元），數據來源：STR

中國酒店行業整體 OCC（%），數據來源：STR

中國酒店行業整體 ADR（元），數據來源：STR

5.2 海外恢復較早

相比之下，海外則在 2021 年就已經把 ADR 提升到疫情前水平（除了恢復以外，也有成本壓力的傳導），去年更是順勢提升。而入住率的恢復也要比國內要較快一步，去年就已經非常靠近疫情前期（差距比國內小很多），從而使得 RevPAR 已經走到一個新高度。

六、利潤的彈性在於入住率的修復

由於目前直營的佔比還處於絕對地位（收入佔比），剔除個別季度收入較為異常的擾動，整體上費用率的變化不是很大，公司的業績彈性更多體現在入住率超過 60-70% 以後，覆蓋掉剛性成本的剩餘。所以在可期的未來 2-3 年中，華住將入住率逐步修復到 2019 年前期水平（80% 以上），將會在利潤端體現出更大的彈性。