農夫山泉：拿捏茶飲，水茅歸來

農夫山泉（9633.HK）於北京時間 3 月 28 日盤後發佈了 2022 年全年業績報告，財報核心要點如下：

1、增速雖降檔，表現依舊穩健

上半年由於出行和户外活動受阻，影響整體收入增長呈現下滑趨勢。巧婦難為無米之炊，經營環境受限，如此背景之下市場自然也不好意思向公司討要增速。

不過三季度的高温酷夏又給市場打了一劑強心針，類比啤酒板塊的表現，三季度可算得上是一個小高峰。作為國內飲料界絕對的龍頭，自然會被大家寄予厚望，市場給了一箇中規中矩的預期，對於下半年的增長要求僅有 16%，從公司的完成情況來看，算是磕磕絆絆的達成。

2、品類拉開差距，茶飲料貢獻最多

雖然整體目標是達成了，但是這裏面的細節還是有很多小分歧。

1）茶飲料：今年主要是靠茶產品撈了公司一把，不然整個業績還有點難以交代。

上半年茶飲料的表現已經非常出色，下半年繼續一路高歌猛進，持續超過市場預期。發展到目前來説，20% 的收入佔比已經不小，還能維持如此之高的增速，對公司整體進行強而有力的業績支撐。結合這塊業務的利潤水平，只能讚歎農夫山泉真是下對了功夫。

2）包裝水：作為農夫山泉家族的半壁江山，包裝水業務的表現基本上決定了公司的增長中樞在哪。去年下半年，這塊業務的表現也是能説是非常一般，略低於市場預期。

上半年苦於消費場景的缺失，增速都不到 5%，下半年的增長也略顯乏力，不到 10%，而高達 50% 以上的收入佔比，也把公司整體增長拉下了一個台階。

3. 核心利潤穩得住

我們只考慮和主營業務相關的收益表現，單純看毛利拋去銷售費用和管理費用，作為公司的核心利潤來評價，下半年達到 41 億，也略微超過市場預期，這裏面毛利率的維穩和費用率的控制都起到了較為正面的作用。

關於毛利率這一塊，公司在中期業績會中已經提前交代過，去年上半年毛利率之所以維持的還可以，主要是 22 年上半年用的原材料在 21 年就已經鎖價，成本漲幅尚能接受。可是去年年中低成本的原材料已經耗盡，下半年只能將就高價隨用隨採。

所以按照當時 PET 的價格，公司給的指引比較保守，全年毛利率在 56-57%，基本隱含下半年毛利率不足 55%，因此市場的預期本就不高。而後面 PET 價格開始下行想必大家也有所瞭解，成本壓力開始緩解，所以下半年及全年的毛利率雖然還是比同期低一點，但已經略微超市場預期了。

4. 費用改善較明顯

而鞏固核心利潤更大的功臣則是費用的控制。上半年因為活動受限，銷售費用投放較為謹慎，給公司節約不少錢，不過同期由於股權激勵以研發費用影響，行政費用率略微提升。下半年的表現在此基礎上進行了有利的優化。

邊際上看，下半年保持銷售費用率穩定的同時，行政費用進一步壓縮。其實關於激勵等費用，雖然今年和明年攤銷壓力會進一步降低，不過公司也有可能進行新的股權激勵計劃（從農夫山泉的利潤水平來看，概率還比較大）。因此海豚君認為，對待費用率未來的變化趨勢，不要過分樂觀，一味的省錢也不會永遠都是好事情。

5.多方努力，利潤增長終達成

毛利率在可控範圍內（雖有下滑，但已有預期），同時控制住費用率的結果就是利潤率的表現不會再掉鏈子。上半年利潤增速（剔除匯兑和利息收益後）低於收入增速，確實很沒面子，淨利率的表現也只能通過其他收益來挽尊。

而下半年一掃疲態，經過茶飲品業務的高增長支撐，核心盈利能力維穩的加持，以及更為豐厚的其他收益（包含利息等），公司的淨利潤增長取得了非常好的成績，達到 26%，遠高於市場預期。

海豚君整體觀點：

整體上講，農夫山泉下半年的表現已經證明公司正在脱離過去短暫的陰霾，漸漸迴歸到正常狀態。

業務方面，雖然包裝水作為公司的重頭戲，增速沒有很亮眼。但實事求是的説，這塊業務就已經發展到了一個相當的體量，2021 年的高增長本身就是基數的影響，複合增速與早些年份相比已經呈現了放緩的狀態。這塊業務其實應該思考，怎麼給他定一個更為合理的預期。

通過包裝水業務穩住基本盤，再通過茶產品業務給公司注入更多成長活力，也只是維持公司整體的增速中樞在 10-20% 之間。

盈利能力方面，經歷過幾輪原材料價格波動的農夫山泉，相信未來在處理毛利率和費用率的平衡方面，會更加遊刃有餘。較高盈利能力以及龐大的收入規模，實打實的每年都在給公司創造豐厚的現金回報。現金奶牛，名副其實。

過去半年農夫山泉的股價可謂是紋絲不動，穩如泰山。走勢非常獨立，和市場基本不掛鈎。它漲任它漲，它跌我不跌。經營上公司沒有槽點，不過考慮到目前的持股結構對於市場流動性的影響，以及居高不下的估值，海豚君確實找不到下手的時機。

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農夫山泉產品矩陣

以下為財報詳細解讀：

一、整體表現：增速雖降檔，大局穩定

公司全年收入增速表現雖然已經降檔，但是考慮到去年的經營環境有此成績實屬不易。尤其是下半年取得較為穩健的增長速度，達到了市場預期，雖然收入分項和市場有一定差異。

利潤表現方面受益於毛利率降幅得到控制，以及費用的持續優化，公司的利潤增速表現得和收入基本同步。再疊加下半年頗為豐厚的其他收益（主要是財務利息），在淨利潤的表現方面尤為超預期。

二、包裝水：增速放緩是常態

下半年的表現其實還略低於市場預期，收入不足 90 億元，增長也僅為 9.5%，再加上半年拖後腿，全年包裝水業務的表現不盡如人意。

當然公司為此也做了很多的努力，比如為了彌補物流受阻期間銷售的缺失，調整大規格包裝飲用水的容量，推出一些新容量規格的產品。

在營銷推廣上，也繼續花心思發揮過去的營銷優勢。一直以來，功夫山泉的品牌廣告以及廣告語都給消費者形成了較為深刻的印象。公司繼續以視頻類的推廣方式出圈，提升公司的品牌形象。

考慮到前期成本上行的壓力，公司在今年 2 月初開始，上調杭州市部分桶裝水的售價，19L 的大桶水產品提價 10% 到 22 元。不過這樣的影響還是比較有限。因為包裝水銷售中最大的一塊是小包裝，佔比超過 60%，而小包裝產品的價格帶非常牢固，想要突破十分艱難。並且由於涉及範圍較廣，盲目的調價還有可能給企業形象造成不利的影響。

所以，在包裝水業務板塊，主要是還是量在驅動，這不會是一個能夠持續保持高增長的驅動因素。而在價格方面，比較好的方式是通過結構化升級間接提價，但是高端水產品的受眾較為有限，這一塊指望公司翻起什麼大風浪不是很實際。

三、茶飲料：基數不小，增長不少

觀察最近兩年茶飲料業務的增長趨勢，非常喜人，不得不成為投資人的心頭之愛。下半年茶飲品繼續取得 50% 以上增長的好成績，收入穩在 35 億以上，大超市場預期。

能夠持續超預期是有理由的，左手茶π，右手東方樹葉，農夫山泉死死拿捏住了中青年消費主力的需求點。

1）茶π：針對年輕化的產品，採用不斷推新，收割流量的打法。產品方面，持續調整口味和規格，拓寬消費場景。營銷方面，借力合作，結合校園流行文化取得和目標客户的深層互動，強化產品形象，獲得關注。

2）東方樹葉：持續灌輸產品優勢，強調東方文化。通過凸顯產品 “0 糖 0 卡 0 脂 0 香精 0 防腐劑” 的優勢，契合目標客户的健康養生需求。並且通過季節限定產品豐富產品矩陣，創造新鮮感。

四、果汁有待成亮點

相比之下，去年下半年，功能性飲料產品和果汁飲料產品的表現就比較普通，和市場預期相比，有好有壞，但因為業務體量較小，所以對整體經營影響不大。

其中，果汁飲料表現略微好一些，未來有望發展成為公司的新亮點。這裏面主要的決定因素還是產品力的差異。

功能飲料方面，農夫山泉其實並不佔據多少優勢，公司的主要產品是尖叫和維他命水。而這兩款和其他運動型飲料的差異化並不大，相比紅牛之類的專業功能性飲料有很大距離。

目前只能通過營銷活動聯名贊助等方法走走校園路線，進行推廣。廣撒網，可能踩中某個流行趨勢，但是成功率不高。

而果汁飲料方面，公司的產品力呈現要更強一些。這裏面最重要的就是原材料環節和工藝水平。一方面是控制原材料的來源，強調品質高端的定位，另一方面，還要以較高的工藝水準維持口感的新鮮，在這兩方面都是農夫山泉有優勢的地方。

五、成本壓力開始改善

毛利率表現在這一期的財報中，海豚君認為貢獻程度僅次於茶飲料的高增長。主要的原因是，對比下來海豚君發現，毛利率未來的穩定的確定性，比費用繼續優化的確定性要強。

當然，本期毛利率的表現微微超過市場預期還是由於公司前期打了預防針，因此市場預期給的不是很高。

去年下半年公司毛利繼續站上 90 億元，雖然毛利率下降了 2.3pct，比上半年下降的幅度要多，但是公司在去年中期已經給大家做過心理建設，給出全年毛利率 56-57% 的指引，市場預期基本上只能將下半年的毛利率給到 55.7%（還是會考量了 PET 價格下行的影響），這個達成難度要稍微輕鬆一些。

疫情後，公司整體毛利率基本上是穩在 60% 左右，但是 21 年開始跟隨原油價格波動的 PET 漲幅比較明顯。即使公司可以利用規模優勢鎖價，但是庫存終究有耗盡的時候，基本上從年中開始就是能隨用隨採。

PET 在銷售成本當中佔比超過 30%，而 2022 年 PET 的平均價格也上漲了 18%，因此即使有鎖價的量，也沒辦法做到對完全對毛利率沒有絲毫影響。不過比較慶幸的是，去年年中之後，PET 的價格開始下行。雖然沒有回到之前的低點，但是考慮到對前期成本基數的影響，毛利率壓力已經有很大緩解，非常有望就此維穩。