加強品牌價值（農夫山泉 2022H2 電話會）

農夫山泉（$農夫山泉(09633.HK) ）於北京時間 3 月 28 日盤後發佈了 2022 年全年業績報告，詳細財報信息可以參考海豚君的點評《農夫山泉：拿捏茶飲，水茅歸來》。

一、管理層陳述

1. 2022 年財務表現簡述

（1）收入：雖然 2H22 銷售收入沒有達到雙位數增長，但是在所有農夫人的共同努力下，全年收入增長了 11. 9%，達到 332. 39 億元。

（2）毛利率：2022 年度毛利率為 57. 4%，較去年下降 2 個百分點，但毛利率的下降不利因素被其他收入的增加以及銷售&分銷開支的節約所彌補。

（3）淨利潤：全年淨利潤達到 84. 95 億元，同比增長 18. 6%。全年淨利潤率為 25. 6%，較 21 年提升了 1. 5 個百分點。其他收入及收益的增加主要來源於 IPO 募集資金產生的匯兑收入及銀行存款收益的增加。

2. 2022 年業績表現

（1）分品類

1）銷售收入

- 包裝飲用水： 2022 年經營渠道受到了一定的衝擊，所以推出了 4. 5 升、 6 升等新容量規格的產品，進一步完善中大家庭包裝的產品矩陣，全年飲用水銷售增長 7. 1%。

- 茶飲料產品：進一步獲得了消費者的認可，同比增長達到了 50. 8%。

- 功能飲料和果汁飲料：分別增長了 3. 9% 和 10. 1%。

2）毛利率

疫情環境下，採取了主抓經營效率，進一步聚焦資源的策略，其他產品的銷售有所減少， PET 採購成本的提高，使得 2022 年度毛利率同比降低了 2. 1%，達 57. 4%。

（2）分品牌

1）長白雪

2022 年是中國生肖的虎年，也是改善推出生肖紀念版玻璃瓶裝礦泉水的第八個年頭。虎在中國文化中象徵着勇武威猛、去兇辟邪，所以虎是中國人比較喜歡的一個生肖。對於農夫山泉來説，虎是水源地長白山特有的生靈，所以公司將虎的形象也進一步延伸到了長白雪，推出了虎年的長白雪系列包裝。同時，為長白雪拍攝了紀錄片風格的《每一場雪都有意想不到的驚喜》，呈現了長白山雪後的美景，以及長白山各種動物在雪季的日常生活。每一滴的長白雪都來源於長白山的一片雪花，雪是長白山水的源頭，也是一切生命的源頭，公司相信持續的品牌投資會不斷加強 “什麼樣的水源孕育什麼樣的生命” 的品牌價值。

2）茶π

2022 年，推出了兩款全新的口味：柑普檸檬茶和青提烏龍茶；此外，推出了兩款 900 毫升的暢飲裝：西柚茉莉花茶和柚子綠茶。這些產品的推出豐富了產品矩陣，拓寬了消費場景。

3）東方樹葉

2022 年推出了兩款季節限定的產品：春天推出了龍井新茶，結合着 “春天從一杯新茶開始” 的主題推廣，宣導和傳播中國的茶文化；中秋節期間，推出了桂花烏龍的第二季秋冬限定產品，結合 “暖手暖心” 的主題推廣，將晚茶的飲用體驗傳遞給消費者，並通過多場景的探索，讓更多人愛上中國茶。

4）農夫果園

2022 年的下半年對農夫果園進行了全面的升級—採用了全新的標識、新的包裝和五種新的口味：橙子、桃味、菠蘿、葡萄和山楂。農夫果園延續了 19 年來混合果汁和 30% 果汁含量的產品特性，為消費者提供了更優質的果汁飲料。

（3）水源地

2022 年，另一個值得關注的是大明山的水源和工廠投入使用。大明山位於廣西省，是國家級的自然保護區，森林覆蓋率約為 98. 9%，公司水源來自大明山的山泉水。

到目前為止，公司已經在全國戰略性的部署了 12 個高質量的水源，從東到西，從南到北都有水源地。

3. 其他重要財務指標

- 現金和銀行存款：繼續增加 34 億，達到了 193 億元。

有息貸款：和去年基本類似，為 24 億元。

- 流動資產淨額：降至 37. 6 億元，主要是由於工廠和設備投資產生的應付賬款增加，應季費用、應季銷售折扣也有所增加。

- 資本負債比率：降至 10. 5%，主要由於權益增加。

- 外匯收益：由於去年的外匯波動， IPO 募集資金產生了 3. 7 億元的人民幣外匯收益。

- 庫存週轉天數：從 54. 8 天進一步下降到 50. 7 天。

- 應收賬款的週轉天數：與去年基本持平。

- 基本每股收益：進一步上升至 0.76 元，今年我們將派發每股 0.68 元的股息。

4. 結語

2022 年的業績表明，公司業務有很強的韌性，團隊勤奮努力，能快速應對各種環境的變化。 2023 年會投資品牌，彌補過去三年品牌投入的不足；也將進一步投資團隊的能力建設。過去 3 年比以往更加深刻認識到，只有團隊中的每一個人都能有擔當、有獨立思考和解決問題的能力，才可能保持長久健康的經營。 2023 年，對業務充滿信心。

二、問答環節

Q：如何看待品類的成長趨勢，特別是功能性飲料；茶的前景

A：首先，疫情放開以後，人的流動大大增加，對快消品尤其是直飲產品是很好的機會。雖然大家可能似乎資金、物流比較緊張，但是喝瓶水、茶的消費能力還是有的。

第二，雖然中國人口增加較緩慢、甚至下降，但是飲料人羣不斷增加—若小時候有喝瓶裝飲料的習慣，那麼到 50 歲、 60 歲仍然有這個習慣—因此，比較成熟的市場如日本，老年人喝瓶裝飲料非常正常。

（1）茶：是中國人特別喜歡的飲料，疊加追求健康的趨勢，未來茶的市場空間很大。（2）功能飲料：功能飲料是相對比較特別、更細分的門類。能量型維生素、運動飲料等每個細分飲業的產品互相不可替代，而且都有自己比較強勢的品牌，公司的尖叫和維他命水在運動飲料和維生素飲料佔有一席之地的。疫情後運動場景些增加，這個品類也會相應增加。但如果功能飲料進入其他細分品類競爭，還需要更多更紮實的產品儲備，尤其是這種功能性特別強、馬上有體感的產品，需要時間進行儲備。因此，後續公司會加大這方面的研發投入，在恰當時機推出新產品。

（3）果汁：各條產品線都在升級。

- 果園：今年開展了果園的升級，果園本來是針對比較下線市場的產品，這次升級以後，無論包裝、口感還是產品都比較成功。至少目前看來，在二三線城市非常為消費者所接受。這是一個 19 年的品牌，這次進行重要升級保證了將來後續的發展。

- NFC 果汁：NFC 果汁在一線城市的推廣，一方面得益於大家健康意識的增加，另一方面得益於現在冷鏈渠道越來越完善。因此這是另外一種升級—從原來的 30% 甚至 10% 的果汁飲料，升級到 NFC 非濃縮還原果汁，與美國、歐洲、日本成熟市場的果汁消費習慣越來越接近，未來仍有很大潛力。

- 維 C：疫情以後，維 C 小品類萌發。如檸檬、檸檬汁飲料，含氣、不含氣等，都有新趨向。此類產品公司本身有儲備，如水溶 C 是一瓶能夠滿足一天維生素 C 的需求，未來會強化這個品類。

在果汁方面，會通過老的果汁營銷升級，如在 NFC 果汁渠道增加滲透，再推出新產品，完善果汁品類。

（4）總結：在茶、功能飲料和果汁三大品類當中，會把最大精力投資在茶飲料上，目前成果顯著，相信茶市場體量大。現在，農夫在這三個方面都仍未達到第一的份額，未來潛力無限。至於其他品類，會持續關注市場變化。

Q： PET 粒子原材料價格下行，對今年毛利率的預期

A： 21 年採購策略準確預估到 22 年 PET 上漲，因此 1H22 PET 採購價格在對比同行有優勢，但優勢在 2H22 消失，下半年大部分 PET 是隨行購買。

今年，實際上沒有比市場有更多 PET 的價格優勢，即從 PET 角度來講今年毛利率水平不會有優勢，甚至原油可能會上漲，會持續關注走向。要做到比行業更優，目前而言有難度。

總的來説，整體毛利率不一定能在 22 年基礎上進一步改善，但至少能保持 22 年的毛利水平。

當原材料市場對公司不利時，只要比別人做得好；當原料市場對公司有利時，做得不是特別差就行了。

Q：今年資本開支有多少與冰箱在渠道的投入相關；整體品牌投入規劃

A：今年市場投入比較多在於品牌項，過往 3 年並沒有做品牌項的機會和場景，收緊了整體品牌項的投入。今年在放開的背景下，品牌項投入預算比較充分。

公眾號已經推出了水源地系列介紹篇，包括長白山、峨眉山、太白山，希望通過這個方式能夠讓消費者看到，為什麼公司水源是好的，公司水源地是怎樣的生態。然後，會進一步請消費者到工廠，實地、親眼看看，切身感受到公司好在哪裏。

在渠道方面，雖然在 3 年前其已經在冰箱進行了比較多的規劃和投入，今年有一定更新，但是會更關注投資冰櫃的利用率和產出、團隊運營冰櫃的能力。

所以，在這一部分的投資上，並沒有一些超預期的冰櫃投資。原因在於，冰櫃是非常難管理的資產，過往三年已有很多店鋪不在原來位置，也有新開店鋪，所有的冰櫃需要更新、換新、檢查等。經過評估，還是要以提高資產利用率為主，而不是在團隊能力沒有達到的情況下過度投資這樣的資產。

冰箱是重資產，今年進行常規投資，沒有額外的特別投資。

此外，投資多門冰箱是公司搶佔先機， 3 年前就佈局了投資多門冰箱。現在很多同行也都意識到這個問題，都有很大冰箱投入。因此，今年冰箱的管理投放面臨着非常大的競爭壓力的；不像前幾年，只有農夫投資，相對比較容易拓展。

Q：今年各個品類的價格考量，包括新產品推出後的價格定位考量

A：在穩定價格系統中推進整體銷售工作。一直希望做的是健康的業務，即能夠保證一定的利潤水平。這不僅僅是公司能保證公司利潤水平，還是整個經銷渠道能保證經銷渠道的利潤水平—只有合作的整個團隊都能健康經營，業務才會健康和持久。

前段時間很多媒體報道杭州大桶水提價，並預測今年是否提升價格等。坦率來説，各個市場有各個市場的情況，如果關注一個城市一個 SKU 的價格，進而推廣到全局，這是草率的。每年都會在個別的城市、個別的品相上有價格調整，這是非常正常的經營活動。

從今年預算來講，並沒有大規模或傾向性提價的考慮。因為市場剛剛恢復和啓動，銷售意願也在復甦階段，所以並沒有非常充分的理由提價。希望能夠更好地做好服務工作，服務好經銷商和消費者。

Q：今年可能會加大品牌建設，銷售費用率或整體期間費用率是否會提升；2023 年毛利率指引

A：希望達成收益雙位數增長目標，不過不是特別中高雙位數的預期。設定此預期是因為，預期今年飲料行業競爭更加白熱化，在這種情況下，讓整個渠道有合理利潤比做特別多銷售更有意義。從整個恢復來講，首先要把業務扭轉到正常狀態，即提升團隊能力，更新銷售工具、品牌建設恢復正常。銷售和分銷開支絕對額會隨品牌投入加大，肯定比過往兩年高；但是因為這兩年收益增長可觀，因此銷售和分銷開支佔比和正常年度相比不會有特別大的偏差。不需要廣告投入要與累計這麼多年的增長同步補償，所以利潤能夠保障到一定水平。

但毛利今年沒有非常大的預期能夠進一步向好，疊加銷售和分銷開支恢復正常水平，今年應該不再去年水平的外匯收益，所以淨利潤率水平可能會同比下降。

Q：康師傅、統一果汁對果園的影響；今年餐飲、家庭聚會復甦，對果汁的展望； NFC 果汁是長線培育，還是會呈現陡峭曲線；打奶茶、蘇打水是否會推出新產品

A：（1）果園

果園下半年的增長源於產品升級換新的成功，沒有特別關注競爭對手的影響，下半年也吃不到餐飲紅利。未來希望果園銷售更加趨於常態化，而不是特別偏向於 1 個節日的 1 個產品。

（2）NFC 果汁

NFC 果汁目前體量不是特別大，但肯定是 1 個未來產品趨勢，甚至是果汁類的天花板級別產品，市場潛力很大，確實也是多年持續增長，需要加強消費者對 NFC 果汁產品認知。

（3）鮮果

去年蘋果鮮果季節受疫情風控影響，業務完全無法開展，這是實在的損失。但今年至少目前看來不會再出現以前的分工手段，今年不會受到這樣的影響。

（4）其他品類

開創新品類，並且做到前兩位的份額，需要功夫和時間，且產品需要不停嘗試和更新，會持續進行這個工作。另外，農夫有自己對新品的理解—產品可以不斷改進和補強，推出新的小品種或口味等，不認為 1 個 3 年以上的產品就不再是新品。

Q：是否會進一步提高分紅

A：目前有在關注行業發展機會，運營能力尚有缺失，其中某些能力不一定是內生成長的，如提高 PET 利用率、自動化水平、 IT 技術，以及跨區域市場或海外市場經營的可行性，收購、併購或通過參股方式增強能力是農夫選擇的 1 種途徑。

在這個前提下，很難承諾固化分紅比例。會抓住適合發展的機會；如果特別合適的機會，會把現金用於回饋股東。

Q：今年疫情放開後，需求慢慢恢復，什麼時候會重新評估和調整增長目標和節奏，主要調整哪些指標

A： 18 年目標後，蠻少在年終調整目標，過往的三五年都不做年終調整。但這並不意味着不去抓住市場機會，團隊會爭取銷售機會，不過會把健康經營放在收入或利潤目標之上。

從業務員到管理層都有業績壓力，但經銷商也有業績壓力；有業績壓力不等於給經銷商壓很多庫存，會保持良性的貨齡週轉，強調產品的分銷和銷售。

今年更關注基礎工作的重新梳理和整理—經營最終體現的可能只是數字，但在這些數字背後是怎麼樣達成、什麼手段達成這些數字是健康、長久、可持續的。雖然對 21 和 22 年的經營業績相對滿意，但不可否認三年的線上會、沒有辦法進行業績輔導，對團隊是有缺失的。今年會提升團隊能力建設、人員培養，把更多工作重點放在基礎目標上、基礎執行、人員成長上，而不是忽略這些最核心、最基礎的能力，而去關注數字。

Q：茶飲料是否會推出新品；今年長白雪的重點安排和長期計劃

A：（1）茶飲料

茶飲料，尤其是無糖茶飲料，不是拼營銷手段，而是拼功力，如茶葉原料管理、上供應鏈管理、製造工藝、過濾管理等。尤其半透明包裝茶，過濾管理很重要。東方樹葉推了常規品相，如清柑普洱；今年推大包裝茶，這是因為東方樹葉消費習慣慢慢形成後，消費者覺得不過癮要大包裝；不排除後面會推一些新的小品類。季節限定是常規動作，春季桂花烏龍，現在是龍井。這個更多的是市場推廣手段，並不一定要出多少量。

總體來説，無糖茶品類考驗技術管理能力的，並不一定是推很多發燒新品。含碳茶飲料在渠道滲透上仍然有很大空間，當然也可以推新品，但只是口味的增加，用新口味替代原來銷售不理想的口味。

（2）長白雪

農夫在三元水佔據很好的位置，一方面長白山是在中國最好的礦泉水水源地，一方面這也是 1 個礦泉水的品類，現在設計總體還是不錯的，未來會持續投入，讓大家能夠真正意識到這些品類的優勢。

長白山的優勢其實是需要時間的，廣告資源和內容資源上有向其傾斜。需要持續進行，佔據貨架容易，佔據消費者心智比佔據貨架難，對這個產品充滿信心。

Q：2022 年三元水的投入體量，三元水水源地拓展，及運輸成本

A：（1）投入體量

總的來説保持增長，沒有細拆，與紅瓶水體量有較大差距，但保持比較穩定的增長趨勢。總的來説，它是戰略性產品，但是並不意味着現在會與紅瓶水比較體量高下，二者差距恰恰可能也是這個產品的未來空間。

（2）水源地

目前長白山優勢未完全發掘，還是會聚焦在長白山。實際上每推廣一個地方，都是需要巨大成本，因此目前還是集中資源在長白山。

（3）運輸成本

首先，農夫是搬運工，對管理運輸比較有經驗。現在有 12 大水源地，當年只有 1 個千島湖時，也是從千島湖運到新疆—要相信搬運工的搬運效率和能力。

此外，三元水總體運費是 10 元，三元水和兩元水價格相差 50 ，這點運費還是能夠扛得過去。現在從長白山運出來都是有鐵路線的，鐵路在長距運輸中有它的優勢，將來還可以選擇海運等。

Q：現金管理策略

A：從經營來講，只做穩健投資，基本以存款類 R0 級和 R1 級為主，目前連債券都不會接觸。更多把能力專注在經營上，而不是專注理財上，在理財端是力爭保險。但從另外一個角度來講，因為整體現金情況較好，所以也有一定的談判能力，可以與銀行爭取到比較好的資金收益。

Q：出海規劃

A：水和人口密集關係很大，中國市場仍有很大機會，目前所有業務重心焦點都還在國內市場。國內人均飲用量仍未到平均水平，還去搶飲用量已超過平均水平的地方是很累的。也會探討各種各樣的海外投資、市場開拓機會，但至少目前不會是重點。

Q：國內平價零售門店較多（幾萬個網點），其對家庭消費場景產品價盤的影響，及公司對此渠道的觀點

A：現在農夫真正有業務的門店大概在 300 萬以上，所以幾萬個門店不會有很大影響。當然會關注這些網點的價格，農夫在這方面還是有比較嚴格的價格紅線政策，不會讓幾萬個門店影響到幾百萬個門店的價盤。

Q：三年以內收入 mid-teens 指引更新

A：不會更新。從目標來講， mid-teens 是公司覺得長期能正常健康經營的範圍，所以在這方面不會再做其他局。

去年下半年天氣還是比較熱，是近十年遇到相對比較極端的天氣，今年會不會再現這樣的極端天氣取決於天。飲料行業，尤其是做水的，除了自己業務努力外，靠天也很重要。去年下半年的氣候幫了所有飲料企業很大的忙，氣温到 36 度以上，水的銷量直線上升。

今年 3 月初的炎熱天氣對業務影響不大，主要是 6 月前期和 789 這三個月的天氣。

Q：長期利潤率展望；水中大包裝以及小包裝佔比，及對中大包裝增速持續性的看法

A：（1）利潤率水平

影響因素很多，最大的影響因素是影響毛利的 PET 價格水平。目前的體量規模上，確實有通過產品組合和銷售政策調整，平滑它的波動。此外，去年影響較大的匯兑收益 3. 7 億不可持續。因此，2025 年利潤率展望是略超 20%。

（2）中大包裝

小包裝從最早佔比 65%、66%，這兩年是下降至略超 60%，長期來講可能也就在 60% 上下。這與國際行業水平類似，國際上雖然不存在公司大小包裝都做，但是其實也有別的品牌在做大包裝，即若從規格帶去看，家庭用水還是有一點佔比。