快手：跑步式減虧，能打破偏見嗎？

大家好，我是海豚君！

北京時間 3 月 29 日港股盤後，快手發佈了 2022 年四季度及全年業績。核心要點如下：

1、快手賺錢了嗎：關於如何減虧和實現盈利，是當下市場最關心的一個問題，尤其是當快手的用户、收入都達到不低的體量後（短視頻滲透率趨近飽和），平台特有的規模經濟優勢是否有體現，否則無法證偽 “快手平台壁壘較低” 的市場偏見。

（1）四季度總體（國內 + 海外）核心主營業務還是虧損的，但已經比市場預期的要少虧很多。調整後的淨虧損僅有 0.45 億，減虧趨勢很明顯，今年除了一季度獲客期外，二季度要實現盈利轉正還是大概率的。

四季度多省的錢主要來源於經營費用的優化——裁員降薪、減少外包以及推廣獲客的費用相對剋制了一些。

（2）當然，單看國內業務的經營利潤是早就賺錢了，四季度也是在擴大盈利中。海外則由於仍然在擴張滲透階段，投入期的虧損難以避免，四季度環比上季度虧損略有收窄。

不過最近 TikTok 海外進展不順，給中國公司的出海路也增加了一些難度，不知管理層是否會因此而減少海外的投入？這樣可能對整體減虧速度也有幫助。

2、視頻號的流量衝擊？暫未體現：快手的用户數依舊在擴張，從趨勢上暫時看不到特別明顯的競爭影響。截至去年末，全平台的月活（MAU）達到 6.4 億，同比增長 11%。

用户粘性（DAU/MAU）季節性回落，但也維持 57% 左右的相對較高水平。算上突破新高的日均時長（134 分鐘/人），平台整體流量（總日均用户時長）在高基數下同比擴張 28%，因為世界盃、電商節以及直播新場景的開拓，流量擴張的速度比三季度要更高一些。

3、從娛樂屬性走到電商屬性：在過去一年的低迷經濟週期下，快手的電商屬性被襯托得越來越重。除了直播電商，廣告、付費直播中 “含電商量” 也並不低。

（1）先來看驅動增長的核心動脈——電商：由於第三方數據披露得相對高頻，以及公司與市場充分交流下，直播電商的高增長（GMV 增速 30%）基本在預期之內，全年也是實現了年中調整後的 9000 億 GMV 目標。不過，部分核心投行的預期可能還更高一些，但總的來説無驚無喜。

單看四季度，交易額在電商節的促銷氣氛下環比增長加速，活躍買家和動銷商家數都有所提升，116 電商節期間 “快品牌” 商家 GMV 同比增長超 80%。

（2）電商廣告撐起一片天：廣告是快手的支柱業務，但近幾個季度的增長主要是靠與電商相關的內循環廣告拉動（電商廣告與 GMV 的增長趨勢基本同步）。這裏也隱含了一個短期邏輯，四季度商家預算有限下，更加追求極致效果，短視頻的信息流廣告是相對較優的去處。

此外，按照 40% 的電商廣告佔比估算，海豚君預計外循環廣告四季度還在拖後腿，繼續個位數下滑。雖然有大環境的影響，但相比同行的快速修復，快手並沒有體現出短視頻優勢下的抗壓韌性，部分可以歸結為部分廣告主對快手的平台認可度相對欠缺。

（3）直播逆增長？打賞、買量傻傻分不清：直播付費的業務同樣也是超出預期的穩定增長，這和過去一年鬥魚、虎牙這些傳統直播平台逐季大幅下降的悽慘處境截然不同。

快手自己解釋為因為多開發了房產交易、藍領招聘等新的內容場景以及算法的優化，但海豚君認為，“名為打賞，實為商家買量” 的榜單流水，也可能是支撐直播付費收入表面上穩定增長的驅動因素，而這又是一個本質體現為電商屬性的業務。

4、雖然鉅虧，但快手並不缺錢：四季度經營活動現金淨流入近 50 億，環比顯著改善，經營面的減虧是主要拉動因素。

若按照財報披露的經營活動現金流情況，扣去四季度用於購買設備及無形資產約 15 億元，粗估自由現金流淨額 35 億，相比三季度進一步擴大。

截至四季度末，快手賬上現金 + 短期存款 215 億元，以及還有近 138 億的短期投資，長期存款也有約 80 億，並且賬面上基本沒有貸款或長短期債務。核心主業在不斷改善的減虧趨勢下，快手並不缺錢。

海豚君觀點

四季報是一份可以稱得上略超預期的成績單。但客觀來講，這樣的業績似乎與當前的低估值並不匹配。

其中的偏差，我們認為主要源於市場對快手的長期成長性（公域流量池的商業化能力，加速實現盈利回報）和競爭壁壘（視頻號下場後的衝擊）存在一些擔憂或偏見。當然，再深一步細挖，本質上還是對快手管理層的執行力沒有足夠的信心，畢竟核心團隊並未經歷過能夠證明自己能力的生死時刻。

應對視頻號的競爭，是一次證明自己的機會。當然體現到短期上，最快扭轉偏見的方法，就是需要一次大超預期的指引和業績兑現，尤其是在外循環廣告和盈利目標上。比如在視頻號競爭以及大幅減少獲客成本下，用户生態仍然能夠保持穩定。（從這個層面上説，四季度的業績可以説是打了一個頭陣，可繼續關注管理層對今年的展望）

中長期上，抖音和視頻號基本會成為兩個無法撼動的龍頭，因此快手如何在這兩個強勢頭部下夾縫生存，在海豚君看來，除了考驗管理團隊的戰略執行力，平台保持一定的差異化是必須的。雖然快手曾經非常努力的撕去了標籤，但或許擁有 “標籤” 的快手才有更高的平台辨識度，反而能夠在逐漸飽和的後短視頻時代走得更遠。

稍後海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到用户投研羣，感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入羣獲取。

本季財報詳細解讀

一、生態流量增長不停

四季度快手流量繼續擴張，世界盃 + 月活 MAU 環比提升至 6.4 億。從 Questmobile 第三方數據來看，四季度主站和極速版均有增長。

平台日活達到 3.66 億，同比增長 13%，用户粘性（DAU/MAU）季節性回落到 57%，但與社交平台同行對比，仍然處於相對較高的水平，也接近快手對自己的中長期目標 60%。

除此之外，短劇、綜藝內容的填充率提高，以及直播內容的豐富（世界盃、快聘、理想家、周杰倫線上歌友會等），保證了用户時長突破新高提升至 134 分鐘/天，計算下來，整體流量擴張速度（日活增速 * 日均用户時長增速）為 28%，較三季度加速。

從第三方數據（Questmobile）來看，極速版 app 的增速仍然強勁，但主站 app 的流量在下半年均保持正增長。不過相比於勁敵抖音，快手主站的用户已經開始有見頂跡象。

因此只能寄希望於極速版，但極速版受眾偏下沉用户，並且目前的獲客還在撒幣，後期的留存情況和商業價值還需要進一步觀察。

二、收入：廣告修復，直播、電商穩定高增長

四季度快手總營收 283 億元人民幣，同比增長 15.8%，超出市場一致預期（~272.7 億）。四季度宏觀環境特殊，商家短期更追求營銷的極致效果，因此以轉化效果直接計價的短視頻信息流廣告，短期也容易更受到商家的青睞。

除了廣告收入之外，直播收入也有逆勢增長的趨勢，尤其是與傳統直播平台對比下，優勢更加明顯。公司解釋為內容場景的豐富和算法的優化，不過海豚君認為一個相對直接的因素，源於快手的一些直播與鬥魚、虎牙的直播有明顯區別。

快手主播的打賞榜單上，不少是商家為了品牌透出，或者主播之間互相引流的收入流水，即 “名為打賞，實為廣告” 的性質。

一直高增長的電商業務，繼續保持高增長。但目前來看，收入主要貢獻支柱仍然在廣告和直播。

從細分業務來看：

1、廣告增長實際靠的是電商：主要體現公域流量分發的效果，一般廣告主通過磁力金牛來投放。廣告變現能力主要與快手的生態流量擴張、廣告庫存釋放以及平台報價相關。

四季度營收 150.94 億，同比增長 14%。整體上來看，平台的商業化與流量擴張高度相關。

細分來看，以電商廣告為主的內循環廣告，是這幾個季度廣告收入增長的主要驅動因子。相反，外循環廣告則還處於逆風中。

目前快手內循環廣告佔 40% 左右（Q3 電話會），拆分來看，海豚君預計外循環廣告同比下滑 5%，相比三季度略好一些。

但與同行相比，這個表現實際一般般，體現了部分商家對快手的認可度還不高。在經濟回暖復甦的今年，商家手頭預算寬裕後，會有更多的額外預算分配到品牌廣告上，但這恰恰在快手身上並不佔優勢，可能體現為今年的外循環廣告增速仍然跑輸同行。

目前核心投行對 2023 年快手廣告的預期還是比較高的，預期在 30% 以上。若要完全靠電商廣告拉動有點不切實際，畢竟在走過低基數影響後，電商廣告增速會越來越趨近 GMV 增速。2023 年又是一個電商內卷年，在 9000 億 GMV 的基礎上再增長 30%，難度還是不低的。而從一些調研信息來看，公司內部的目標可能並沒有 30%，這裏我們建議關注電話會上管理層的具體指引。

2、電商：營收 31.6 億，同比增長 33.7%。主要靠成交量拉動，四季度直播電商 GMV 3124 億，同比增長 30%。佣金率 1%，同比略有提升。

海豚君認為，四季度有電商節，同時因為全國感染高峰，經濟環境存在高度不確定性，也有和三季度類似的邏輯——商家有快速處理倉庫積壓存貨的訴求，會尋求契合的平台快速處理。快手一有追求性價比的大規模流量，二有主播帶貨的生態環境，從而在處理折價貨品上轉化率可能也更高。

因此 2022 全年 9000 億的目標基本完成，關注管理層對今年的展望。

電商上，2022 年新的動作主要是推出了一個 “快品牌” 戰略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引導 “白牌” 向 “快品牌” 演進。

海豚君認為，“快品牌”是快手在抖音今年主打品牌電商，攻勢猛烈的情況下，通過力推性價比電商來打的差異化競爭。畢竟快手的用户羣體分佈更偏向二、三線以下城市，整體購買力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端產品，從店播的角度，更樂意在淘寶、抖音上做推廣和直播交易，而在快手平台上可能更願意選擇與直播達人合作。而隨着直播電商以及本地生活電商在抖音的戰略地位持續重要，這樣的差異化趨勢很可能會長期持續。

3、直播打賞：相比同行，逆勢強勁。四季度直播收入 100 億，絕對值創新高，同比增長 13.7%，相比三季度只是稍有放緩。但實際上四季度因為宏觀環境壓力不小，直播打賞這種可選消費應該會悽慘，比如像騰訊音樂、鬥魚、虎牙的情況都説明了秀場直播的逆風。

這就回到海豚君多次提及的，含有電商屬性的平台上相對常見的 “打榜廣告” 現象。快手的直播已經超出了傳統直播本身，而在於小商家與主播的 “表面打賞付費，實則營銷引流” 的打法，用電商的熱度來彌補秀場直播的頹勢。