中車時代電氣：軌交扛天險，老炮換新顏

時代電氣（3898.HK/688187.SH）於北京時間 2023 年 3 月 30 日晚的長橋港股盤後發佈了 2022 年年度財報（截止 2022 年 12 月），要點如下：

1、整體業績：中車時代電氣四季度實現收入 71.58 億元，同比增長 8.5%，公司收入增長主要來自於新興裝備業務的帶動。公司四季度毛利率 31.8%，毛利率下滑主要受傳統軌交業務毛利率下滑和業務結構性影響所致。公司四季度實現歸母淨利 9.93 億元，同比增長 21.8%。

2、傳統軌交業務：$時代電氣(03898.HK) 下半年傳統軌交設備業務實現營收 80.56 億元，同比增長 2.6%。扛住了不穩定的宏觀環境影響，公司能實現略微的增長。而下半年的傳統軌交業務毛利率也下探至 33.8%。

3、新興裝備業務：$時代電氣(688187.SH) 下半年新興裝備業務實現營收 33.2 億元，同比增長 85%，是公司增長的最大貢獻項。其中功率半導體、新能源電驅動、工業變流產品等都實現了 50% 以上的增長，主要來自於新能源領域的需求拉動。

整體來看：時代電氣的財報基本符合預期。公司的傳統軌交業務仍是最大的基本盤，下半年抗住了宏觀環境的影響，保持了增長。新興裝備業務，在下半年也如期的實現了快速增長。

展望新的一年：①傳統軌交業務：隨着經濟生活的恢復，軌交能帶動社會需求和就業，有望在新的一年中繼續維持增長的態勢。由於本身的高基數，增速難以達到高增長；②新興裝備業務：目前業務佔比已經達到近 30%，在市場也能取得一定的份額。2023 年有望繼續保持增長的態勢，但是增速會有所下降。

時代電氣能在過去一年中繼續保持增長的態勢，實屬不易。在新的一年中，軌交業務有望出現回暖，但新能源業務可能整體預期有所減弱。當前，公司整體估值不足 20 倍。這對於新能源及半導體業務來説是偏低的，而對於不太增長的傳統軌交業務又是偏高。

因此對時代電氣的估值判斷，仍需將兩部分分開來看。海豚君認為，雖然公司業績端表現出較強的韌勁，但在當前新能源預期下調的背景下，時代電氣走出獨立行情的機會並不大。

以下是海豚君對中車時代電氣財報的具體分析：

一、整體業績：業務煥新機，逆勢再增長

1.1 營收端

時代電氣在 2022 年實現營收 180 億元，同比增長 19%。公司的收入增長主要來自於新興裝備業務的繼續高增拉動。整體看，在過去一年宏觀環境不穩定的情況下，公司仍能實現同比增長實屬不易。

分季度看，時代電氣在四季度實現營收 71.58 億元，同比增長 8.5%。公司在四季度仍是收入高點，主要是軌交設備有部分需要在當年完成交付。

1.2 毛利及毛利率

時代電氣在 2022 年實現營收 59 億元，同比增長 15.6%。公司全年毛利率略有下滑，毛利增長主要是營收帶動。

分季度看，時代電氣在四季度實現毛利 22.78 億元，同比增長 21.6%。其中四季度毛利率為 31.8%，同比提升 3.4pct。毛利率的同比提升主要是新興裝備業務的毛利率提升所致。但我們也能看到公司整體毛利率呈現下降的趨勢，這主要是由於毛利率較低的新興裝備業務佔比不斷提升，結構性影響了公司整體毛利率。

1.3 經營費用情況

時代電氣在四季度的經營費用 15.07 億元，同比增長 7.5%。經營費用的增長和收入增長基本同步，本季度經營費用率 21.1%，與去年同期趨近。

1）研發費用：這是公司經營費用最大的一項。本季度研發費用為 6.92 億元，同比增長 7.3%。研發費用率為 9.7%，和去年接近。絕對值的增加，主要是人員的薪酬和技術服務費增加；

2）銷售費用：本季度銷售費用為 4.39 億元，同比增長 5.5%。銷售費用率為 6.1%，比去年同比略有下降 0.2pct；銷售費用額的增長，主要是銷售規模擴大所致；

3）管理費用：本季度管理費用為 3.76 億元，同比增長 10.3%。管理費用率為 5.3%，略微提升 0.1pct。管理費用的增加，主要是職工薪酬、折舊攤銷費用和維保費等帶來。

1.4 淨利潤情況

時代電氣在 2022 年全年實現歸母淨利潤 25.56 億元，同比增長 26.67%。淨利潤增速快於收入，主要是本年公司盈利能力也有明顯提升。

單看四季度，公司實現歸母淨利潤為 9.93 億元，同比增長 21.8%，維持較高的兩位數增長。

二、分業務情況：大軌交壓艙，新動能釋放

隨着新業務的增長，公司逐漸轉為軌交設備和新興裝備業務兩條腿走路。從 2022 年下半年的情況看，軌道交通裝備業務佔比已經下降至 7 成以下。由於軌交業務相對平穩，新興裝備業務的成長給公司帶來了新機會。

2.1 傳統軌交業務

2022 年時代電氣的傳統軌交業務實現收入 126 億元，同比增長 3.3%。在病毒的影響下，軌交業務仍實現了增長，主要是得益於軌道交通電氣設備和通信業務的增長。

單看下半年，傳統軌交業務實現收入 80.56 億元，同比增長 2.6%。細分來看，①軌道交通電氣設備在下半年實現收入 61.33 億元，同比增長 9.1%。這是軌交業務中最大的一項，下半年重回增長，主要是年底前加快了軌交的交付；②軌道工程機械在下半年實現營收 11.68 億元，同比下滑 37%；③通信信號系統在下半年實現營收 4.71 億元，同比增長 229%。

2022 年下半年公司傳統軌交設備業務實現毛利 27.25 億元，同比增長 0.8%。傳統軌交業務的毛利率下滑至 33.8%，其實能看出毛利率在上下半年是有不同。主要是下半年軌道交通電氣設備收入較大，而該業務的毛利率偏低，導致下半年的毛利率往往是偏低的。

2.2 新興裝備業務

2022 年時代電氣的新興裝備業務實現收入 51.48 億元，同比翻倍，這是公司收入增長的主要推動力。

單看下半年，新興裝備業務實現收入 33.2 億元，同比增長 85%。細分來看，①功率半導體分立器件仍是新興裝備業務中最大的一項，在下半年實現營收 10.63 億元，同比增長 53.2%。功率半導體的增速遠高於傳統軌交設備（2.6%），這主要是由於新能源等多個下游需求的發力；②新能源汽車電驅動系統產品在下半年實現營收 6.57 億元，同比增長 112.6%，繼續保持高速增長；③工業變流產品在下半年實現營收 10.48 億元，同比增長也高達 176.5%。工業變流有部分用於軌交方面，也存在下半年較高的情況；④其餘的海工裝備和傳感器件在下半年分別實現營收 2.68 億元和 2.84 億元，同比增長分別為 26.4% 和 40.6%。

2022 年下半年公司新興裝備業務實現毛利 9.08 億元，同比增長 149.6%。新興裝備業務毛利的增速超過收入增長，其中公司下半年新興裝備業務毛利率為 27.4%，同比上升 3.2pct，創歷史新高。

新興裝備業務的毛利率提升，主要是隨着公司新能源業務的發展，相關毛利率提升帶動。但由於新興裝備的毛利率仍低於傳統軌交，因此隨着新興裝備業務的快速增長，公司整體毛利率仍會呈現出結構性向下的趨勢。

<此處結束>

長橋海豚中車時代電氣歷史文章回溯：

財報季

2022 年 10 月 17 日財報點評《時代電氣三季報速覽》

2022 年 8 月 27 日財報點評《春耕秋收，時代電氣的 “芯” 時代》

深度

2022 年 6 月 14 日公司深度《安全墊上 “蹦迪”，IGBT 造就全新時代電氣？》

2022 年 5 月 16 日公司深度《時代電氣：在軌道交通上飛奔，還是另乘 IGBT 東風？》

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