i 茅台護航，茅台 “定海神針” 沒跑了

大家好，我是海豚君！

貴州茅台（600519.SH）北京時間 3 月 30 日週四晚上發佈 2022 年年度報告。實際的營業收入及利潤情況與公司在去年年底發佈的生產經營情況公告沒有出入，四季度延續了前三季度的增長趨勢。財報核心要點如下：

1、又是一年穩穩的幸福

全年酒類收入（茅台酒 + 系列酒）達到 1237 億元，同比增長 16.7%，達到了公司的增速目標。過去十年，不管行業是處於 2013 年開始的調整期，還是 2017 年以後的復甦期，幾乎每一年茅台都能達到期初目標，這種穩穩的幸福也算是就此一家了。

對於今年，公司依舊給出了經營目標：1）營業總收入較上年度增長 15%；2）基本建設投資 71.09 億元。

邊際上看，四季度的酒類收入達到 368 億元，同比增長達到 16.8%，略微高於二、三季度增速。本期是茅台單季度收入首次站上 350 億元，也算是完成了一個小跳躍。

盈利方面，去年全年歸母淨利潤已經超過 600 億元，增速達到 19.6%，利潤增速快於收入增速。主要得益於收入佔比較大的一、四季度（收入佔比分別為 26% 和 30%）的利潤增速都比較高，拉起了全年的平均水平。

2、基本盤護的牢，系列酒有波動

去年能維持 16% 的收入增速，依舊是茅台酒與系列酒合力的結果。全年來看，茅台酒的收入佔比仍然高居 85%，基本上決定了全年收入趨勢的走向。而這塊收入，去年除了單三季度增速略微偏低，僅為 11% 以外，其他幾個季度的收入增速都穩穩盤踞在 15% 以上。

增長波動性比較大的是系列酒，由於收入基數相對較小（僅僅是相對較小，單季度絕對值也達到 30-50 億元），去年四個季度的增長狀態較為不平均，增長主要集中在前三個季度。單季度的銷售金額在連續經歷兩個季度超過 40 億元以後，四季度有一些回落，單季度增速僅為 11%，不過尚不影響全年增速仍然能保持在 27%

3、結構繼續優化，直銷佔比再創新高

在銷量僅增長小各位數的基礎上，不得不説公司營收能夠持續保持兩位數，絕大部分貢獻來自於直銷佔比的提升。去年全年，公司直銷銷售金額較前一年翻倍，佔比達到 40%，較上一年同期提升了 17pct。

其中，“i 茅台” 數字營銷平台實現銷售收入 119 億元，佔到全公司收入的 9%，雖然過去三個季度呈現逐季略微下滑的狀態，但是作為推出的首年，已經註冊用户超三千萬人，成為現象級的 APP，起到了非常大的助力作用。

由於直銷擴大的影響，相應的，經銷的收入雖然受到一絲擠壓，但是下滑幅度全年還能控制在 10% 以內，四個季度的降幅都比較均衡，一季度由於沒有 “i 茅台” 的擠壓，降幅稍微偏低一點。

4、雷打不動的毛利率

過去十年當中，除了 2017 年的二季度和四季度，茅台的單季度毛利率從未掉落過 90%，不管是外部環境處於何種狀態，宏觀經濟週期（PPI）、行業庫存週期、競爭格局如何，茅台的毛利率都走出了遺世獨立的姿態。

這裏面還是有一些小細節，作為公司基本盤的茅台酒系列，毛利率高達 94%，扛起了公司綜合毛利率的大旗。而系列酒的毛利率相比之下偏低一些，僅為 77%。雖然最近兩年系列酒的增速跑得還挺快，不過由於基數太小，佔比是在不高，因此對結構影響不是很明顯。

而在毛利率穩如泰山的狀態下，作為一個不需要推銷的消費品，茅台在費用這一塊只需要覆蓋消費税和管理費用，因此，淨利率雖然有小幅波動，但基本是穩定在 48-50%，去年亦是如此。

5、增長從何而來

一開篇我們就説了，茅台對於今年的增長目標是，營業總收入較上一年度增長在 15% 左右。縱觀行業背景，去年的情形還是走的還是比較坎坷。規模以上白酒企業釀酒總產量下滑 5.6%，收入雖有增長，但是也低於 10%。相比之下，茅台還是穩住自己的步伐，畢竟已經有這麼大的體量了。

長期來看，對於未來的增長，公司也開始蓄力，除了之前 “3 萬噸醬香系列技改及配套工程以外”，公司在去年底通過了茅台酒 “十四五” 技改建設項目，達產後預計每年可以新增茅台酒實際產能約 2 萬噸，儲酒能力達到 8 萬噸。在資本開支方面，公司也是規劃基本建設投資達到 71 億元。

短期來看，四季度的合同負債又有小幅提升，環比增加 36 億，目前餘額已經達到 155 億元，結合營收情況，基本上維持住了 “現金收入” 的增速趨勢。另外，跟蹤最近的出貨節奏，節後至今批價穩定，經銷商打款積極性也不錯。結合長短期的情況，海豚君判斷，公司今年的目標實現幾乎沒有大障礙。

海豚君整體觀點：

依靠前個三季度打下的好基礎，疊加四季度在利潤端又小幅發力，茅台又安安穩穩的翻過了一年。保持過去十年從未 miss 的記錄，相比對於今年看起來還比較合力的目標，公司也是成竹在胸，其實不少投資人在前期也預判了 15% 的目標增速。

不過作為消費品的領袖，茅台的股價似乎很早就沒有在和業績掛鈎。在上個季度的財報點評中（《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》），海豚君就和大家分享過，在經營層面，茅台歷來是非常穩定的。幾乎是恆定的毛利率和費用率，使得公司在過去幾年當中，收入的增長都毫無減損的傳導到利潤端。

但是，這並沒有影響到茅台股價仍然有較大的波動性。雖然長期向上，但中途也不乏鋸齒。自從 2017 年開始白酒行業逐漸復甦直至重回景氣巔峯，茅台的估值也隨即從 2019 年開始破局並站上新的台階，將中樞抬到 30 倍以上。

每每有 “傳言” 或者 “實言” 將估值摁下，但隨着系統性風險過去，估值又慢慢悠悠起來。茅台的業績不難跟蹤，但是揣摩市場心理有一定難度。只有待估值回調到相對合理的位置，“穩穩的業績” 才有望換來 “穩穩的收益”。結合過去五年的 PE 分位表現，現在還需要等一等。

數據來源：Wind、海豚君整理

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以下為財報詳細解讀：

一、整體：收入利潤同步

得益於直銷業務的增速較快，公司整體收入仍然保持在兩位數的增長。邊際上看，去年年末公司又小小發一把力，單季度增速達到 17%。作為每年的銷售旺季擔當，四季度的表現只要不太拉胯，白酒類公司就沒啥大問題。

本期財報中，較為向好的趨勢是，茅台的毛利率依舊穩住，同時費用端也沒有掉鏈子，因此利潤增速和收入增速拉開了比較明顯的差距，增長站上 20% 也算是一個小小的亮點了。

另外，結合預付款的角度，我們統計一下茅台的 “收入 + 預付” 趨勢也是維持比較好的增長趨勢，應收賬比同比環比均有比較好的增長幅度。而且從絕對金額 155 億來看，基本上可以判斷下個季度的銷售不會出大問題。

從行業角度來看，白酒已經走進入一個減產的階段。在行業中還要保持一定的增長速度，酒企能做的事情不多，一方面繼續提升市佔率，這樣做有一定難度，例如茅台因為產品的調性，產量及銷量的增長都比較有限。

另一方面是提升價格，這也不簡單，雖然歷史上看起來，白酒提價的幅度還不錯，但以階段性的操作居多。過去兩輪大的提價，基本上都有造成供需失衡，進而進入長時間的調整階段。參考現在的宏觀背景，直接提價的有一定難度。

但是改善結構還是可以操作的，至少在十四五期間，這個邏輯還能走下去。不管是切入高端還是調整渠道，白酒企業在這些方面都沒閒着。對於茅台來説，保持增長最大的來源在直銷。

二、直銷不負所望

從結構上看，公司直銷業務的比例幾乎是逐季提升，尤其是最近兩年，進展的很快。當然，今年的最大主力是 “i 茅台”。去年第四季度，直銷的結構佔比已經達到 48%，去年全年佔比也提升至 40%，快要達到半壁江山了。

而目前真正的 “半壁江山”——經銷業務也在苦苦維護基本盤，受到直銷的擠壓，下滑是比較確定的，但是看起來目前下滑的速度控制的還可以。

在經銷商的嚴控方面，茅台也梳理了很多年，進一步規範渠道。經過 19 年和 20 年的違規清退，基本上最近兩年的變動比較少，渠道相對來説比較穩定。

三、基本盤決定毛利率

茅台一直是以 “茅台酒” 與 “系列酒” 進行雙輪驅動。作為茅台的定海神針，“茅台酒” 的佔比一直保持在 90% 左右。去年四季度之所以毛利率站的比較穩，利潤增速更快一些，和去年四季度當中 “茅台酒” 的佔比有短暫的提升到了 91% 有着莫大的關係。

絕對的佔比使得 “茅台酒” 的季度銷售增速幾乎貼合整個公司的銷售增速。僅從增速的角度上看，系列酒好像經常會給到驚喜，但是到目前為止，由於佔比太小，對大局幾乎沒起到什麼影響。

另外，兩者在毛利率方面也有不小的差距，雖然系列酒的毛利率提升的很快，但是由於噸價水平，至今仍舊不能和 “茅台酒” 的毛利率放在一個水平比較。

四、頗為剛性的費用

佔比較重的茅台酒業務把毛利率擰得很死，幾乎不會掉落在 90% 以下。而作為一個不需要推銷就能賣的出去的產品，茅台自然是沒有什麼銷售費用的。撇開上交的消費税，較低的研發費，以及大把現金在手而創造的負財務費用，茅台的主要費用項目就是管理費用。

相對來説，這個費用的性質比較剛性，季度之前偶爾因為收入基數與季節性原因有 1-3pct 的波動，基本上決定了淨利率的波動水平也在這個範圍。

<此處結束>

海豚君「貴州茅台」歷史文章：

財報季

2022 年 10 月 17 日財報點評《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》

2022 年 8 月 3 日財報點評《頂樑柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台》

2022 年 4 月 26 日財報點評《直銷持續發力，茅台繼續起舞》

2022 年 3 月 31 日財報點評《營銷變革動作不斷，茅台不提出廠價也能繼續 “飛”》

2021 年 10 月 23 日財報點評《新帥新氣象，茅台依舊值得信仰》

2021 年 7 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績並非核心矛盾，估值殺風險才需警惕》

2021 年 3 月 30 日財報點評《貴州茅台：業績略超預期，仍難掩短期高估的事實》

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