現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方

大家好，我是海豚君！

劫後餘生的$新東方(EDU.US) 短期靠着直播電商續了一口氣，但由於董宇輝的休假，年後東方甄選的 GMV 比市場預期得更早 “觸頂”，新東方的市值隨着東方甄選一起來了一波回調。一時之間，董宇輝拿捏新東方的論調不絕於耳。

但淨現金佔市值比重超 60% 的新東方，未來的價值只能靠董宇輝嗎？

海豚君不以為然，這也是當下我們與市場存在較大預期差的地方。相比於披着情懷帶貨和自營模式的皮、帶着 KOL 內核的直播電商模式，我們認為走出對教育的賽道性恐懼、逐步迴歸理性後，素質教育和留學業務為主的教育業務，才有可能真得為新東方提供更為長效的向上空間。

當下的轉型契機，好比新東方踏足做 K12 教培的 2008 年。2009 年-2011 年，新東方用了兩年時間翻倍，但在業績爆發的 2016 年，翻倍只用了一年時間。

線下教育的業績兑現需要一定的過程，需要先打地基，即完成設備採購、教師團隊的搭建。但海豚君認為，由於學習中心、基礎運營團隊可以拿來即用，因此這次素質教育的推進速度會遠比當年的 K12 教培發展得更快。

因此，等到新東方完成一次又一次的業績兑現，市場也會重新審視教育賽道的價值。基於這樣的中長期邏輯，海豚君認為新東方的估值底和長期彈性支撐線也基本清晰：

1）短期來看，淨現金 43 億美金基本支撐着新東方的極端底部（無顯著系統風險下），再加上 12 億美金的老業務價值，合計 55 億，這是一個相對安全的入場位。

2）直播業務的表現主要影響在市場重估教育賽道之前，新東方股價的波動空間。按照 2023 年的預期假設，按照 16% 的税後經營利潤率，35x PE，55.6% 的股權折扣，對應約 15 億美元的直播估值，加總後即 70 億的短期中性估值；

2）而中長期下，當素質教育業務一步步兑現到實際業績中，市場走出對教育賽道的恐懼，對新東方的後起的素質教育等價值重估，那麼20 億美元估值的素質教育則將成為新東方進一步打開估值空間的核心支柱，最終加總估值 90 億美金。

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一、重講 “新故事”，市場信幾分？

作為教培巨頭，雙減要了新東方大半條命，抹去了幾乎 99% 的成長性，在清理 K9 學科輔導業務的同時，新東方講起了 “素質教育” 和 “直播帶貨” 兩個新故事。

儘管素質教育同樣是一個規模上千億的市場，在韓國非學科教育市場支出規模佔到學科教育市場支出規模的 1/3~1/2，但截止目前，市場對新東方在素質教育上的發展預期並不高，而更關注在與教育老本行八竿子打不着的直播帶貨上。

當然，這不難理解。一方面，直播帶貨收入在新東方集團總營收的佔比已經超過了 25%，並且利潤貢獻也不低；另一方面，過去一年直播電商再來了一波小高潮，帶貨流水不俗的東方甄選，也趁着這一波市場熱炒情緒，市值一度摸到了 750 億港元。新東方作為控股公司，市值也隨之水漲船高。

簡單來説，在關閉 K9 業務導致業績火速下墜的同時，新東方逆勢反彈的唯一驅動力，無論是從基本面還是市場情緒的帶動上，實際上就只依靠了 “直播帶貨” 這一個新故事。因此當春節過後，東方甄選日均 GMV 開始有見頂的趨勢時，新東方在線的估值泡沫被刺破，新東方也被帶着下跌了 20%。

市場當下 “忽略” 素質教育並不意外。素質教育是一個慢生意，尤其是從 0 到 1 的過程。就好比當初新東方宣佈做 K12 學科輔導一樣，從 2008 年推出學科教育品牌【優能教育】，到 2017 財年 K12 學科輔導收入佔比超過總營收的一半，一共花了快 10 年的時間。

但當時新東方的市佔率還不到 2%，未來成長的想象空間廣闊。2017 年初高中的學科輔導入學人次增速高達 40% 以上，整個新東方入學人次的增加基本來源於 K12。而同步擴張的學校及學習中心，側面印證了家長報名需求的火熱，新東方的課程 “產能” 幾乎拉滿。

因此市場不斷追加籌碼，只看 2017 財年對應的日曆年期間（2016.5 至 2017.5），新東方的市值就幾乎翻了一倍，Forward PE 也從 20 倍衝到 40 倍。

因此反過來説，在素質教育收入達到一定規模/營收佔比之前，市場很難將素質教育的中長期想象力，定在短期的估值中。

除此之外，人口問題緩解的拐點還未到，這對一切聚焦未成年的細分消費市場都是一個難以迴避的利空點，目標羣體在幼兒園至初中的素質教育當然包括在內。

再加上市場對教育賽道還有創傷應激，因此教育業務的估值在短期內提升並不容易。

但這也恰恰是市場存在預期差的地方。站在中長期視角上，素質教育對估值的貢獻絕對不能忽視，當下更像是一個時間軸重新拉回 2008 年的機會點。

二、千億素質教育，新東方能分幾杯羹？

由於是慢生意，因此需要市場夠大，才能夠在短期內創造一些想象空間。對比新東方當年做 K12 學科培訓，當下的新東方轉型做素質教育，在教室、教育設備等基礎設施已經不需要重複投入，因此市場滲透的速度會比當時更快。

1、重估素質教育市場

在上篇《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》中，海豚君重點參考了韓國教育改革以及市場變化的歷史。在 1980 年學科培訓機構被緊急叫停後，由於需求仍在（較低的篩選率和高等教育普及率），學科培訓以不見光的形式存在。

但自從 2007 年韓國高等教育毛入學率觸及 100%，2008 年高考改革以及相應的一系列衍生措施後（分數制改為等級制、擴大非考試分數權重、自由學期制、鼓勵職業教育、STEM 課程等），學科教育參培率開始出現明顯的下降趨勢，但韓國藝術、科學等非學科教育迎來了一波替代性需求，學生參培率持續走高。

從 2008 年至今，韓國平均每名學生在非學科教育上的支出佔學科教育支出的比重從 1/4 提升至 1/3，即當下素質教育的市場規模相當於學科教育的 1/3，2021 年約 5.3 萬億韓元。

因此如果簡單粗暴的參考韓國教育市場的發展狀態，那麼意味着我國素質教育市場規模在穩態下也差不多是之前學科培訓市場規模的 1/3。

但中韓之間一個差別在於，2000 年之後，韓國在法律監管上取消了之前的補習禁令，是實際意義上的躺平期，而中國是政策性禁止。

因此這個時期韓國素質教育的興起，更多的是體現了兩種驅動因素下 “自生性需求” 的提高，從而促成韓國素質教育佔學科教育比重從 1/4 提升至 1/3：

1. 一方面是 2008 年高考改革的政策驅動；

2）另一方面是人口長期下滑的影響（尤其是對應 2001、2002 年韓國新生人口連續兩年負增長，在），2010 年之後高等教育毛入學率幾乎觸及 100%，學科輔導的需求自然性減弱，但投資教育的慣性需求，部分遷移到了素質教育上。

從這個角度來看，同樣處於新生人口下滑並且學科教育受到嚴厲政策管制的中國教育市場，儘管有一部分家庭有能力走韓國別墅補習的老路，但大部分中國家庭的教育需求，尤其是 80、90 後年輕父母的教育觀念下，會存在更多的從學科教育轉移/溢出到素質教育上的可能性。

依據上述分析進行合理調整後，海豚君認為，雙減之後的素質教育，滲透率存在 “內生性提升” 和 “替代性提升” 兩大驅動力，因此會更快達到原先 K12 學科培訓市場 1/3 甚至 1/2 的規模水平。

海豚君通過人口數據、細分市場滲透率、客單價等角度，對整個素質教育市場規模做了測算。中期穩態下市場規模在 4000~5000 億元人民幣左右，約佔此前弗若斯沙利文預測 K12 課後輔導規模 12000 億元（雙減之前）的 40%，基本符合上文我們對素質教育佔原 K12 學科培訓市場規模 1/3 至 1/2 的假設。

由於篇幅因素，這裏不做展開，對測算過程感興趣可添加小助手微信號【dolphinR123】後進行交流。

2、品牌價值能否再次兑現？

2008 年新東方憑藉着在海外留學諮詢、成人英語等領域積累的品牌影響力，宣佈轉型切入做 K12 學科培訓。儘管從入學人次來看，截至到 2021 年雙減之前，新東方市佔率最高也只有 6.5%，但學科培訓市場由於地方教材的編撰差異，有時候會存在一些地域性特徵。

除此之外，在 2015 年政策禁令推出以前，在校教師私下開設補習班的現象比較氾濫，相比於水平參差不齊的陌生機構老師，家長也更樂意選擇在校老師的補習班。

因此儘管行業龍頭新東方、學而思、昂立等品牌耳熟能詳，但這些龍頭的實際市佔率並不高。

素質教育同樣存在地域性特徵。但原因並不是教材編撰標準存在區別，而是素質教育的課程從教學效果來看，更偏向小班化、線下化。因此曾經的課外教培龍頭轉型素質教育後能否憑藉品牌知名度開拓新的戰場，短中期上更依賴基礎設施（學校網點分佈）的比拼。

不過從這一點來看，新東方的 “地基” 夠夯實，優勢明顯，因此市佔率的提升只是時間問題。

截至當前，新東方在素質教育上剛剛轉型一年，早期開設的課程更偏 “素養培訓”，比如 STEM 課程（編程、機器人）、注重思維口才的（故事表演、口才訓練、腦力思維）、知識拓展類（名著伴讀）等，而 “技能培訓” 的課程，如美術、音樂、體育等通識性的素質教育，還在逐步推進中。不過，夏令營等營地遊學項目因為較早推出，因此在各地學習中心均有鋪設。

統計來看，不同地區上線的課程種類存在差異，但基本按照學習中心所在地的市場需求來設定課程。比如在一線城市，北京、上海學習中心最早開設的課程更偏 “素養培訓”，而蘇州、青島等二三線城市則已經開設了部分 “技能培訓” 的課程，其他三線以下城市或北方二線城市的學習中心則還未開設素質教育課程。

儘管新東方是新進入的 “後輩”，但轉型一年，素質教育課程的入學人次在 2023 財年二季度（對應 2022 年 8 月至 11 月）已經達到 48 萬，整體續班率 65%，一線城市達到 70%，有希望很快向以前學科輔導 80% 以上的續班率水平靠近。這麼快的擴張速度，無疑靠的是近 30 年的品牌基礎優勢。

總結來説，新東方的品牌影響力、學習中心和教師教研的多年投入，是核心競爭力。競爭優勢明顯，因此最終市佔率，主要取決於教授內容本身的規模化難易程度以及公司本身的推進速度。

學科輔導更易線上化、規模化，但難以迴避教材差異、當地在職教師的競爭。而素質教育，目標受眾更偏向低齡兒童，教授內容更偏向小班化、線下化，儘管沒有教材地域差異，但可能依靠品牌開展規模化（線上大班）的程度反而沒有學科輔導高。

因此在這種情況下，我們也必須承認，雖然有更高的品牌優勢基礎，但新東方素質教育的擴張速度和滲透率，並不一定比當初的學科輔導業務更快、更高。因此海豚君將中長期下新東方素質教育的市佔率對齊當初的 K12 學科輔導業務的一半。

那麼新東方素質教育最終能做到什麼規模？海豚君認為，短期看現有學習中心開設課程的速度、續班率情況，中長期則對齊 K12 學科輔導的市佔率 3%（相較當初的 K12 教培 6% 打個半折）。

三、直播電商的泡沫還得擠？

雖然我們認為目前市場主要存在預期差的地方是素質教育，但在新東方的估值結構中，尤其是短期市場預期下，對直播這一塊的估值權重比較高。

去年 12 月之前，由於東方甄選的日均 GMV 一直爬坡，天花板未知，因此市場預期也比較足，年 GMV 短期對標遙望（150 億），中期對標李佳琦（300 億）。

但自從 1 月東方甄選的主號 GMV 開始見頂，5 個子賬號雖然有增量，但短期內 GMV 難以做到主號同級別規模，給到整體收入一定的支撐。天花板提前來臨，東方甄選的股價應聲而落。

畢竟在目前東方甄選（原 “新東方在線”）的實體中，K12 在線教育課程已經全部關閉，剩下的大學英語教育課程、機構業務合計收入佔比不足 15%，並且自身已經走過了高成長階段，因此東方甄選的估值溢價基本來自於直播電商，再明確一點，取決於交易規模。

1、那麼東方甄選 GMV 能做到多大呢？

海豚君認為，東方甄選 GMV 還有增長空間，但大幅度超越遙望（~150 億）的可能性不大。

都知道東方甄選的火爆源於董宇輝的 “情懷帶貨”。一炮而紅後，東方甄選積極開拓品類，從最初的農產品、圖書逐步擴大到大眾食品、美妝、服飾、酒水等。除了和其他帶貨主播一樣為第三方帶貨收取佣金外，東方甄選的模式還包括了貼牌做自營。目前自營 GMV 佔比大概為 20-30%，由於走高品質產品定位，單價相對較高，因此毛利率也相對可觀。

儘管東方甄選的已經積極向女性用户和男性用户各自消費需求中帶貨價值較高的品類，美妝和酒水滲透，但東方甄選仍然受制於粉絲經濟的規模上限——粉絲羣體有多大、粉絲粘性有多高。

（1）粉絲規模的天花板到了？

a. 高粉絲屬性：從最初的情懷帶貨吸粉，到董宇輝成為新東方直播的標籤化人物，粉絲數量佔主賬號的 1/3，稍次於俞敏洪，並且甩其他主播一條街。當董宇輝春節前後停播的半個多月，銷售額明顯不佳，2 月 8 日董宇輝復播首日，GMV 就有明顯的上衝。

來源：西部證券

b. 粉絲受眾面的天花板不高：公司交流時透露目前用户主要為年輕的白領，品類方向從原來的低價食品飲料慢慢向高單價的品牌商品過渡，比如美麗新生活的美妝產品。

雖然這樣的品類變化，可以拉動客單價，但粉絲基礎的天花板太低，且美妝並不是東方甄選/董宇輝擅長的品類，因此仍然會限制整體 GMV 的增長。

以叮咚買菜和李佳琦淘寶直播號為例，一個代表了一二線年輕用户日常高頻消費的 app，一個代表了美妝 + 大眾品帶貨主播極致下的粉絲數：叮咚買菜的近期月活 3400 萬，李佳琦直播間粉絲數 7300 萬。目前東方甄選旗下所有直播間不去重粉絲數近 4000 萬，不能説完全沒有增長，但粉絲規模的增長空間已然不大。

c. 高價自營本質上還是兑現品牌原有價值：為了避免單一的第三方代銷模式，在產業鏈中獲得更高更穩定的利潤，東方甄選也在推動自營商品 SKU、GMV 的提升。

甄選自營對外標榜高品質，因此商品定價偏中高端。但實際上大部分用户願意為產品溢價買單的原因，主要還是源於對 “新東方/東方甄選” 這個品牌的信任，而商品本身的質量差異，可能並沒有大到讓用户明顯感知。

因此本質上還是通過 “品牌——粉絲——交易” 這樣的鏈路去實現。

這種更偏私域屬性的商品交易鏈，要想將交易規模擴大一個層級，核心還是需要靠品牌自身影響力或者優質直播內容來獲得更多的粉絲，然後再進一步提高轉化率。

目前來看，依靠品牌本身影響力的獲客，應該基本差不多了，因此這意味着後續需要持續依賴優質內容。但內容競爭更激烈，知識/情懷帶貨再出一個董宇輝的可能性也很低，比如好未來的學家優品直播間，以及高途教育的高途佳品直播間，選品、直播風格和東方甄選類似，但他們的粉絲數一個 40 萬，一個 20 萬，遠遠低於東方甄選，更別提能夠出圈的董宇輝了。

因此，無論是從競品龍頭的水平，還是本身直播內容進一步破圈的難度，都能夠説明東方甄選的粉絲基數增長空間已經不大了。

（2）粉絲粘性還值得深挖

相比於擴大粉絲基礎，東方甄選的粉絲粘性（付費轉化、復購等）還有進一步挖掘的空間。通過第三方數據以及海豚君的測算，目前主號東方甄選的轉化率為 3%~4%，其次是美麗生活 2%，整體轉化率約為 2.5%，對比同做粉絲經濟的辛巴團隊，動輒 30%、50% 的轉化率（快手平台粘性高 + 可能有刷單數據），李佳琦直播間 15% 的轉化率，仍然有差距。

不過從用户觀看人次來看，東方甄選的粉絲活躍度相對較高，3000 萬粉絲的主號，日均觀看人次達到了 1000 萬，活躍度 30%。李佳琦直播間 7300 萬的粉絲數，場均觀看在 1500 萬左右，活躍度在 20%。

因此如果中長期轉化率能夠穩定在 5% 以上，按照日均 1000 萬觀看，客單價 100 元的水平，意味着日均 GMV 可以達到 5000 萬。也就是説，相比當前，東方甄選的年 GMV 還有接近翻倍的空間。

2、競爭加劇後，行業佣金率會下調嗎？

我們按照 2023 上半年的財報數據，以佔比 25% 的自營商品 GMV 計算得，東方甄選第三方產品帶貨的佣金率為 20.2%，這基本上是行業的平均水平，商家給到主播 +MCN 的合計佣金約佔整體銷售額的 20%。

不過海豚君考慮到第三方代銷的直播模式競爭激烈，東方甄選的主播除了董宇輝外，可能並不具備較高的溢價，並且東方甄選本身也在逐漸倚重自營商品，因此我們預計後續佣金率合理下滑到 15%。

最終再加上中長期佔比 40% 的自營商品，這麼以來，直播電商這一塊收入將在未來三年繼續保持高速增長。

四、傳統業務重在短期修復邏輯

新東方剩下的海外留學、成人英語以及線上英語課程，在國門打開之後，有望不斷修復到疫情前水平。不過由於目前國內留學人數相對穩定，並且未來還有新生人口下滑傳導的壓力，再加上國際環境仍然波動，因此在短期快速修復之後，中長期的成長性缺缺。

針對細分領域的市場規模，海豚君也分別做了測算，假設新東方的市佔率保持穩定，老業務收入短期走完修復後，就基本保持穩定。

總的來看，總營收在直播、素質教育的加持下再創新高，分項業務的經營利潤率恢復至疫情前水平。

五、怎麼看新東方的安全邊際與長期彈性？

在上文中，海豚君一再強調，雖然當下直播業務支撐了公司業績的短期增量，但無論是標榜情懷直播，還是知識付費，東方甄選本質上還是一種粉絲經濟。

董宇輝的複製性很差，公司的未來發展與單一主播捆綁過深，並不是一個有利於大眾股東的商業模式——為了長期鎖定有影響力的主播，需要不斷利用股權進行捆綁，變相稀釋現有股東的權益。再加上本身直播電商的藍海時期已過，當下競爭加劇，理想化的盈利效率可能並不容易實現。

素質教育雖然相對直播是一個慢生意，但勝在商業模式優秀。回溯新東方過去英語課程和 K12 教培業務的商業模式，在基礎設施投入相對完備的經營穩定期，新東方通過預收學費，在完美覆蓋當期需要的設備投入成本之後，還有充足的現金留存，並通過買短期理財的形式再獲得一些利息/投資收益。

這也造就了新東方賬上超 40 億美元的淨現金（現金 + 短期投資 - 有息負債）。當前市值僅 67 億美金，但短期的波動幾乎完全由直播業務的表現來決定，説明短期內市場可能並不認可素質教育的想象空間。

因此如何看新東方的估值底和彈性空間，就很清晰了：

1）短期來看，淨現金 43 億美金基本支撐着新東方的極端底部（無顯著系統風險下），傳統業務 12 億美元估值估值，加總對應 55 億的估值底。

2）直播業務的表現影響短期波動，僅按照 2023 年的預期假設，按照 20% 的税後經營利潤率，30x PE，55.6% 的股權折扣，對應約 15 億美元的直播估值，加總後即 70 億的短期中性估值；

2）中長期下，當素質教育業務一步步兑現到實際業績中，市場對教育賽道的應激創傷逐漸緩和，那麼20 億美元估值的素質教育則將成為新東方進一步打開估值空間的核心支柱，最終加總估值 90 億美金。

<此處結束>

長橋海豚「新東方」歷史文章：

財報

2023 年 1 月 18 日電話會紀要《新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）》

2023 年 1 月 18 日財報點評《新東方：直播賺錢後，老業務重回投入》

深度

2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露