海底撈：能逃過餐飲股 “眾星隕落” 的魔咒嗎？

上個月海底撈（6862.HK）交出了去年的成績單，2022 年全年營業收入達到 310 億元，同比下滑 21%。歸母淨利潤 13.7 億元，和 21 年的鉅額虧損相比（2021 年全年虧損 42 億元）已經有了很大改善。

從邊際上看，去年下半年公司的税前利潤即使剔除掉其他收益的影響，仍然可以達到 18 億元，利潤率達到 12.6%（2019 年下半年利潤率為 13.4%），快要追上疫情前水平。看起來，海底撈的經營似乎恢復了生機與活力。

可從公司的市值表現來看，雖然從去年 11 月份防疫政策調整開始至現在，公司的股價已經反彈了 50%，但是仍舊和巔峯時期的 4800 億港幣有着巨大的鴻溝，折損超過 7 成。

其中固然有疫情的影響，不過最為打擊投資人信心的是，此前對擴張門店相當自信的海底撈（管理層曾經提出全國範圍內可容納 3000 家海底撈門店），即便是在 2020 年都沒有放緩擴張節奏，但是在 2021 年鉅額虧損的壓力之下，不得不實施 “啄木鳥計劃”，斷臂求生。

從上市時的信心滿滿，到如今的主動採取扭轉變革，過程之中海底撈到底經歷了什麼？

不光是海底撈，餐飲類的上市公司好像歷來都如此，股價總是由極盛轉向極衰，味千（中國）、翠華、呷哺呷哺，都有着相似的命運。海底撈作為國內火鍋節的扛把子，能否跳出這個魔咒？

本文當中，海豚君將和大家一起探討，中國餐飲行業的發展現狀，也將更為深入的瞭解這家公司——海底撈。本篇海底撈（上），海豚君主要梳理的是以下幾個問題

1.為什麼餐飲類的上市公司股價總是會由極盛到極衰？

2.過去海底撈市值走向巔峯的支撐是什麼？

3.如今經營逐步恢復，海底撈股價卻不復當初，發生了什麼？

4.餐飲公司能否打破生命週期魔咒？

對此海豚君的核心結論是：

1.餐飲行業由於品種的多元化，缺乏明顯的規模效應，容易造成行業的極度分散，品牌老化快，沒有永遠的勝者。

2.早年海底撈以極致的服務脱穎而出，主動內卷行業。彼時，消費能力開始提升，對於餐飲消費，在滿足食材品質要求的同時，服務需求也在逐步增強，正好契合海底撈的差異化服務。

3.行業進化到一定程度以後，服務的差異化已經不明顯。並且隨着消費主力的更迭，服務的痛點也在悄然變化，過去的優勢反而可能成為現在的劣勢，一成不變往往會造成 “七年之癢”。

4.缺乏顛覆式創新容易走進死局，目前階段需要有創新的產品力來抵禦消費者 “喜新厭舊” 的心理，並且需要重新審視消費者的服務需求取向。作為一個需要不斷創造流行的行業，存量公司不管是在頭部還是在尾部，都不得不面對，“距離已經消失，要麼創新，要麼死亡”。

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一、市值的起落

如果對消費板塊的上市公司進行細分行業梳理，可能會發現一個有趣的現象：其他消費細分領域往往是歷經數年，龍頭公司逐步形成之後，漸漸具有市場控制地位，形成 “一強多弱”，或者 “雙寡頭”，又或者是 “三足鼎立” 等等諸如此類的市佔格局，能夠看到比較明顯的規模效應。

可是餐飲板塊的相關上市公司卻總是短暫輝煌後再急速隕落。除了短暫上市後即被私有化的小肥羊（已經被百勝吸收合併，現在經營情況也不佳），呷哺呷哺、味千拉麪、翠華均因為各種原因而致使股價深陷泥潭（2020 年以後呷哺呷哺跟隨海底撈復燃第二春，目前又被打回原形）。

其一般規律是，上市初期，大量融資助力連鎖餐飲企業高速擴張。模仿西式快餐麥當勞及肯德基的成長套路，中式餐飲持續進行較為激進的擴張模式。但是同樣的套路，不同的結果，缺乏明顯的規模效應，大部分中式餐飲都死在了規模擴張的過程之中。

與猛烈的擴張同時發生的往往是經營能力的下滑，待到經營未達預期，幸運的品牌還有能夠實施收縮戰略的機會，關閉虧損的門店。而更多的是令人唏噓的結局，沒能撐過大浪淘沙隨即轟然倒下。

海底撈享有更高的估值

數據來源：Wind，海豚君整理

行業極度分散，連鎖化率提升較為緩慢，規模效應不明顯，即使搭上資本的助力也很難取得絕對性優勢，這便是餐飲行業的典型特徵。

雖然命運的輪迴大致相同，但是對於海底撈，市場還是給與了特別的厚愛，上市至今估值一直保持高位，主要還是因為火鍋這個賽道有着得天獨厚的優勢。

二、出圈的火鍋

民以食為天，餐飲在國內的消費者心中一直都佔有相當的地位。

目前，國內的餐飲服務市場規模已經達到 4.4 萬億，除了 2020 年因為疫情影響有比較明顯的縮水，以及 2022 年因為防疫管制減少了線下餐飲門店的營業時間進而影響整體收入規模，行業大部分時間都呈現的是一個較為可觀的增長趨勢。2016 至 2019 年，國內餐飲服務的市場年複合增速達到 8.5%。

在這當中，中式餐飲享有不容置疑的分量，處於絕對領先的市場地位。根據弗若斯特沙利文的調查研究，中式餐飲目前的規模已經達到 3.7 萬億元，在整體餐飲服務市場中佔比 78%。

雖然和六年前的佔比 81% 相比較看似有小幅下滑，並且未來可能會由於其他類型餐飲的蓬勃發展所影響，使得佔比繼續下滑至 76%，但從長期複合增速的角度考慮，2020 年至 2025 年，中式餐飲潛在的複合增速仍舊可以達到 13.3%（整體餐飲市場由於西餐和其他類型餐飲的拉動，複合增速預計可以保持在 14%）。

能保持兩位數的增長，中式餐飲依舊是個不可多得的好賽道。

而中國的美食豐富多彩，各地風味不同，食材豐富多樣，具有獨特的文化內涵和地域特色，從而導致市場需求也極為多變。

並且由於餐飲行業的門檻相對不高，經營者進出都較為自由，以及行業本身的資本投入結構特點（絕大部分成本投向房租和人工），難以達到規模經濟，因此，中式餐飲行業集中度低，基本沒有哪個細分種類可以佔據顯著的市場份額，行業極為分散。

在這之中，由於火鍋的標準化程度最高，因此在中式餐飲的賽道中一直佔有相對較高的市場份額，2020 年達到 14.1%。

在國內，火鍋基本上是中餐市場最受歡迎的外出就餐選擇，目前行業規模接近五千億元。疫情前，行業的複合增速達到 11%（2013 年-2019 年），受到門店營業時間縮短影響，行業在 2020 年有 20% 的縮水，但隨着防疫政策的放鬆，行業也漸漸恢復到正常增速的常態。

之所以能在中式餐飲中保持較高的佔比，主要原因是相比與其它餐飲行業，火鍋餐飲行業在具備一定成癮性的同時，具備更容易實現規模經濟的能力：

1）標準化帶來規模經濟

前文我們説到過，餐飲行業的投入大部分是在房租和人工上面，原材料成本一般佔比在收入的三成至四成（根據行業經驗，扣除食材成本後的毛利率普遍在 60-70%，低於 60% 則門店難以存活），能實現標準化的空間本來就很少。

而五花八門的中式餐飲類型，在食材的處理方面，要想實現標準化亦有很大的難度。這是與西式餐飲相比，中式餐飲的天然劣勢，想想中式食譜中 “少許”、“適量”、“火候” 為難過多少人。

而火鍋基本上完美避開這一障礙，“底料 + 食材 + 蘸料”，不同組合品種搭配，解決口味多樣性。同時產品可以實現標準化，烹製過程也不會受制於廚師的烹飪能力，為規模化的複製擴張提供基礎。

2）“辣味” 上頭

從口味方面講，雖然火鍋類型也是多種多樣，但是辣系代表川式火鍋仍舊處於主導地位，佔比超過 60%。

辣味雖然食用初期會給人帶來一定的疼痛感，但是使用過程也會釋放出內啡肽等物質來緩解疼痛。而內啡肽被稱為 “天然鴉片”，可以讓人緩解壓力，放鬆大腦，從而給人帶來興奮與愉悦的感覺，因此越食用辣越上癮。

並且，在吃辣後的 2～4 天內，對酸、甜、苦、鹹等味覺會變得比較遲鈍，對辣的敏感度也會下降。經常吃辣，對辣的接受度也會增加。因此，顧客可能因為成癮性以及吃辣能力提升而對辛辣食物反覆消費。

同樣的邏輯不僅適用於火鍋，也適用於川菜，川菜在中式餐飲中佔比達到 13.7%，僅次於火鍋，是地方菜系中最強的細分品種。

從消費者的喜愛程度來講，川式火鍋也佔據最高地位。具備爆款屬性的同時避開了規模化複製擴張的障礙，火鍋成為過去二十年餐飲賽道的最強王者。

根據美團聯合第一財經商業數據中心（CBNData）發佈《2022 年火鍋品類發展報告》，目前火鍋的門店規模已經達到 55 萬家。雖然疫情一定程度上降低了消費者聚餐場景的裂變，但 2022 年火鍋門店的增速仍跑贏餐飲大盤。

三、脱穎而出，海底撈主動內卷

國內的餐飲服務市場一直較為分散，要解決極度分散的零散市場，最有效的手段就是連鎖。這其中有比較大的困難和挑戰，自營連鎖會面臨包含租金及技術投資在內的前期大量資本支出的壓力，加盟則會遇到難以保持一致的標準化營運和高質量的供應鏈管理的的困難。

由於發展和管理可擴展及標準化的餐廳營運面臨較大的阻礙，國內餐飲的整體的連鎖化率一直都比較低，連鎖自營餐廳佔比僅為 4.5%，加上特許經營，整體連鎖化率在 20% 左右（美國產業連鎖化率超過 50%）。

然而，消費者出於對安全和新鮮食材的需求，以及對於服務和食品質量的日益關注，對於品牌聲譽和品牌價值的日益重視，推動連鎖化率不斷提升。在連鎖化率逐步提升的催化下，海底撈主動內卷，憑藉極致的服務成為行業的標杆。

故事的上半場相信大家非常熟悉，海豚君就不過多贅述，不是很瞭解的朋友可以參考《海底撈你學不會》。我們直接來看經營數據：

1）零散行業做出最高市佔

在實施 “啄木鳥計劃” 之前，海底撈的擴張速度非常驚人。作為國內火鍋節的扛把子，已經發展了二十多年的海底撈，在上市之後依舊沒有放緩提升規模的腳步。由於國內火鍋餐飲市場高度分散，當時作為市佔率第一的餐飲公司，海底撈的市場份額僅為 5.8%（2020 年）。

而行業前五市佔率加起來不超過 8%，競品在海底撈麪前確實都是弟弟（市佔率計算口徑為收入，非門店數量，受到門店面積和客單價影響，海底撈單店銷售額遠高於同行）。

規模連續幾年高速增長的海底撈自信爆棚，放言全國容量可以達到 3000 家。確實僅從當時用餐等位時間超過一小時的情況來看，海底撈好像在開店方面看不到盡頭。

2）極致的翻枱率

門店高速擴張的同時，在翻枱率方面，海底撈也保持着優異的成績。作為火鍋餐飲，平均用餐時間在 1.5 個小時，中午及晚上的飯點能各翻 2 次台就已經是極致。而海底撈在疫情前，連續保持多年接近 5.0 的翻枱率，幾乎是同期同行的兩倍。

四、短期陣痛 vs 週期魔咒

4.1 偶發短期陣痛

比起上半場的攻城略地，海豚君更為關心的是下半場，2020 年之後海底撈持續擴張戰略的發展。事情的開端是，基於連年高速增長的底氣，上市後充沛的資金實力，以及對於疫情持續時間的誤判（海底撈當時判斷在 6 個月左右），2020 年海底撈並未放緩擴張計劃，僅在當年就淨新增門店 530 家，達到歷史最高水平。

逆勢擴張並不是一個新鮮事，行業也有過不少成功先例。2003 年的酒店和餐飲行業，也是因為疫情，行業重新洗牌，使得服務行業的市佔格局發生巨大變化，但是這一次不靈了。

時間的拉鋸疊加外部宏觀環境的變化拖垮了經營者的信心。2020 年還可以抱着扛一扛的心態，等到一年多以後，各路業主的家裏已經沒有支撐的餘糧了，行業出現實質性的縮水。在疫情期間，門店體量幾乎提升了一倍，但翻枱率下滑 40% 的海底撈不得不對現實低頭。

4.2 逃不過的週期魔咒

但僅僅就只是外部偶發性因素的影響嗎？海豚君認為不全是，疫情可能只是催化劑，行業本身也在隱隱發生變化。海底撈的走紅帶來不少資本的介入，外部競爭環境變得更加複雜，而競品的學習能力突飛猛進，不管是從菜品開發還是流程管理，幾乎不可能一招鮮吃遍天。

口味需求多變，消費者轉換成本為零，需求取向也會隨着時間和消費能力發生變遷。餐飲行業本身就有品牌難以持續長青的困擾。環顧四周，海底撈的壓力不小：

1）善變的客户

極致的服務在發展初期足夠標新立異，獲得客户的好感，海底撈建立口碑的同時也只是令同行嫉妒和眼紅，但是真正理解服務的起點是要獲取消費者的信任之後，幾乎所有餐飲企業都在效仿。

服務品質差異漸漸縮小，現階段消費者已經很難再用熱情、貼心等詞彙去標記一個品牌。並且，由於行業的進化，掃碼點餐、線上支付、自助水果飲料，消費者在接受 “服務” 的時間也在變短。因此，衞生水平、客單價以及服務態度都較為同質的環境下，消費者的偏好又開始向口味傾斜，這並不是海底撈的強項。

各種主題火鍋相繼跑出，潮汕牛肉、羊肉涮鍋、豬肚雞、牛雜鍋、魚頭火鍋甚至是螺螄粉火鍋，品類上五花八門，創新無處不在。

在品類上下功夫都只是傳統做法，現代消費模式的奧秘是，如果沒有搭上社交價值，則會因為缺少消費場景而垮台，這就需要餐飲消費具備足夠新鮮的主題才能出圈。因此，類似於湊湊” 一店一景”、九毛九的 “慫裏蹦迪”，各路品牌在吸引消費者的手段上爭奇鬥豔，也確實殺出一些黑馬。對比之下，海底撈的創新相對匱乏，品牌確實在老化。

這個可不是下沉就能解決的問題，低線城市由於抖音、快手等短視頻的病毒式傳播，在某些方面對於潮流的需求反而更強勁。

2）虎視眈眈的同行

有利潤的賽道資本可沒閒着，海底撈的成功吸引投資爭相湧入，即使是疫情期間也沒有鬆手。過去幾年，火鍋行業的投融資一直在頻繁的進行。船大難掉頭的海底撈此時還要面對競爭對手的猛烈夾擊。

海底撈宣佈啄木鳥計劃的時候，曾經號稱 “火鍋三雄” 之一的巴奴剛完成新一輪融資，金額達到 5 億。在此前的四個月，黑蟻資本剛剛給 “周師兄” 做完 A 輪融資，周師兄曾連續三年入圍黑珍珠餐廳指南。與此同時，粵式火鍋龍頭撈王也開始衝刺 IPO。

五、斷臂求生

不論是因為外界環境的原因（處於防疫考慮對於營業時間的限制），還是單品牌滲透率到頭，整體看起來，海底撈的開店暫時進入了瓶頸期。在投資者對於未來門店擴張規模降低預期的時候，重整內功就顯得尤為重要。

追求效率，將盈利能力與經營數據作為優先的考量標準，幾乎是所有企業在收縮時期都會採取的手段。其中，首要任務是剝離經營不佳的門店（瑞幸也用過該操作）。

目前海底撈使出了兩大招：

1）啄木鳥計劃

對於境內的業務，由於翻枱率等經營指標暫時還未恢復到最佳水平，海底撈已經停止了前期的瘋狂擴張計劃。2021 年 11 月，海底撈發佈官方通知，決定在 2021 年 12 月 31 日前逐步關停 300 家左右客流量相對較低及經營業績不如預期的海底撈門店（關店不裁員）。

由於門店出現選址失誤，店長匹配度不足，以及失敗的組織變革，造成部分門店經營不及預期，董事會決定開展 “啄木鳥計劃”，對該類型門店進行暫時休整、擇機重開，休整週期最長不超過兩年。如若平均翻枱率低於 4 次/天，原則上集團不會規劃化開設新的海底撈門店。

也就是説對於國內相對飽和的市場空間，海底撈直接採取了限制規模的手段。

2）特海分拆

除了國內市場，海底撈還有 100 多家海外門店，沒有成長到可以自負盈虧的水平。而這個情況，對於目前需要重視利潤恢復情況以及估值的水平的海底撈來説，無疑是個巨大的包袱。

可是中式餐飲出海目前仍具備增長潛力，只是現階段盈利能力暫時不佳，因此海底撈選擇整體剝離，另尋出路的方法。去年年底，特海國際以實物分派的形式在港交所分拆上市，公司主要負責在中國大陸及港澳台地區（簡稱大中華區）以外的餐廳經營業務，虧損的海外業務就此從海底撈完全剝離。

“內憂外患” 雙管齊下，一併解決。除了上述兩個大動作，為了提質增效、開源節流，海底撈近期還連續放了幾個小招，禁止自帶食材，必須點鍋底，部分門店不提供免費美甲服務。雖然過去一年半海底撈的門店暫停了擴張腳步，但存量門店經營情況從去年下半年開始已經出現反轉恢復現象。

下篇：在經歷行業的起伏之後，海底撈急轉直下的收縮戰略是否有效？截止去年底，“啄木鳥” 計劃成效幾何，特海國際成功分拆上市之後對於海底撈減負效果怎樣？面對如今的競爭格局，海底撈的應對有哪些？

下篇海豚君還將和大家繼續探討海底撈的前景預測，探討公司未來的增長空間，並對海底撈進行估值判斷，敬請期待。

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