火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？

雖然海豚君在年前的展望報告中已經預見 2023 年對泛電商們而言並非投資機會的大年。但目前實際情況可能比海豚君早先預期的還要再差些，具體來看：

（1）線下渠道對線上的反噬可能比預期更嚴重，1-2 月，社零總額增長快速修復到了 +3.5%，而線上實物零售增速反而由 4Q 的 6.4% 放緩到了 5.3%。目前的趨勢來看，2023 年內增長中樞和反彈力度依舊會是餐飲&到店 > 線下實物 ≈ 線上實物。

同時可選商品消費整體的復甦雖算是如期到來，服裝鞋帽和化妝品增速從 12 月-12%~-19%，迅速反彈到 1-2 月的 +5.4% 和 +3.8%。但淘系平台上，服飾和美妝同期仍在以 10%+ 的速度下滑。同樣表明線上渠道可能並沒有吃到可選復甦的紅利（也可能是阿里自身的問題）。

（2）宏觀層面的逆風外，電商公司間的競爭格局也超預期的惡化了。4Q 的業績中已初現端倪，4Q 泛電商公司整體營銷費用同比降幅已從二、三季度時的-7% 縮窄到了-2%，可見電商們已在開始重啓投入週期，暫時的躺平已經過去。

（3）隨後京東高調推出 “百億補貼”，阿里後續也快速跟進 “五星價格力” 和 “99 特賣頻道” 等舉措，把電商行業的焦點完全集中到了對用户心智中 “性價比” 定位的爭奪。海豚君認為，此次京東和阿里的舉措主要集中在兩點：

一是促銷策略上從 “大促促銷” 轉變為 “天天低價”，扭轉消費者 “非大促不購物” 且傾向於頻繁比價的消費習慣。讓消費者可以隨時消費而不擔心買貴了，從而提高消費頻次和粘性。

二在流量分發策略上，從利潤空間高、買量能力也強的商家佔據流量優勢；有所改變到低價商家能取得一定流量傾斜。該分發策略下，商家把買量的費用直接用於價格補貼，以低價吸引用户，從而拉動整個平台的用户流量和粘性，走類似 Walmart 薄利多銷的邏輯。

因此，京東和阿里此次向 “性價比” 傾斜，即犧牲一部分利潤空間，通過低價而非買量來對用户流量的防守。

（4）但要成功讓消費者相信平台的 “性價比” 定位，除了長期且穩定的保持商品低價外，全平台內的商品品牌檔次、服務水平、裝飾程度等非價格要素也需匹配價格定位。

而京東、阿里不太可能放棄主站的基調和用户羣體，因此此輪向 “性價比” 的傾斜更多還是板塊內起防守反擊，通過高頻且天然適合 “天天低價” 策略的日用品消費來暫緩或者扭轉用户流量外流的趨勢。但外溢到主站拉動整體銷售額的作用比較有限。但補貼導致的利潤下降則是實打實的。

（5）落實到投資上，因為行業逆風，營收增長不會有多少亮點，而利潤空間反可能惡化，中短期內電商公司並不在有利週期內。因此投資策略上基本只有當股價超跌，顯著低於核心資產的估值時，進行超跌反彈的投資，不容易出現趨勢性持續上漲的機會。

待今年二季度開始，營收增長進入絕對低基數期，線下的反噬逐步減輕、同時內卷幾個季度後電商公司們再度審視或調整競爭策略時，基本面和股價共振反彈的機會就可能出現了。

事件驅動上，近期資產分拆上市的風潮，可能給公司們釋放隱形資產，創造短期的投資機會。海豚君對此會另文分析。

具體個股的估值調整，請期待下篇

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一、消費的春天有來嗎？

1、線下復甦的雙刃劍

如同海豚君在年前展望報告中預期的，防控解除後消費勢必會迎來整體性的復甦，但從結構上，但線下消費場景和流量開始復甦，也會線上消費的紅利減少。統計局最新公佈的 1-2 月社零數據，基本上驗證了上述預期，具體來看：

1）社零總額增速從 4Q22 的-2.7% 快速修復到了 +3.5%。與此同時，線上實物零售增速不僅沒有提升，反而由 4Q 的 6.4% 略微放緩到了 5.3%。

2）從線上零售滲透率（剔除汽車零售）的角度，今年 1-2 月滲透率為 24.8%，同比提升幅度僅為 0.2pct。從下圖清晰可見，今年是自新冠以來線上滲透率提升最小的一次（除 2021 年 3 月曾因基數過高出過滲透率同比下降）。

3）相對的，反映線下消費景氣度的餐飲收入反彈力度則相對強勁，1-2 月餐飲零售增速直接由去年 12 月的-14% 拉昇到 +9%。就連表現一直疲軟的線下商品零售增速，本次也由負轉正到 1.6%。

綜合上述 3 點可以看到，線下消費復甦的確對線上零售產生了一定的侵蝕；以吃喝玩樂為代表的服務性消費也的確是復甦力度最強勁的。從目前的趨勢來看，2023 年內增長中樞和反彈力度依舊會是餐飲&到店 > 線下實物 ≈ 線上實物。

2、可選商品消費有復甦嗎？

除了線上/線下消費相對優劣會逆轉、且服務會強於商品外，年前海豚君展望 2023 年時的第二條判斷是 -- 在商品消費之中，可選品復甦力度會相對強於必選消費。那麼實際情況如何？概況來説，整體來看可選消費的確有可觀的復甦，但線上渠道並未吃到紅利。

根據 1-2 月的規模以上社零數據，可選消費中典型的服裝鞋帽和化妝品零售增速分別從 12 月時同比萎縮-12%~-19%，迅速反彈到了 +5.4% 和 +3.8%，明顯高於整體 1.5% 的增速。因此 1-2 月可選商品消費全渠道消費額的確出現了比較強勁的復甦。

根據第三方機構數據，1-2 月淘系平台上美容護膚和彩妝品類銷售額仍同比萎縮了 19%，相比 22Q4 的-14.4% 反而進一步惡化了。

服飾銷售上，淘系平台今年 1-2 月同比也下降了 14%，相比上季度同樣沒有改善。

從可選消費雖整體復甦、但線上渠道表現卻較差的情況，海豚君認為可以做兩種推論：①線下消費反撲對線上的侵蝕相當顯著，特別是對於服飾這類非標商品；②上文的線上銷售數據都只統計了淘系平台，也可能是其他平台（主要是抖音）進一步搶佔了淘系的份額。

結合近期的調研快手在 1Q 的 GMV 增速約在 30% 上下區間，自身份額丟失可能還是淘系表現較差的主要原因，可選品的線上整體情況可能比淘系更好。

總結來説，2023 年服務和可選品消費是如預期中出現了復甦，但目前由於線下反噬和線上平台內部競爭，主流電商平台的表現還是較差，這也和阿里、京東的管理層給出不樂觀的一季度業績指引相符合。

3、復甦的到店消費會不會是主戰場？

另外從餐飲收入 1-2 月增速大幅拉昇到 +9% 可以看出，到店消費的復甦勢頭相當強勁。同時美團對 1Q 到店業務 GTV 的指引也是同比雙位數% 的增長。在抖音的衝擊，美團到店業務仍能有如此可觀的增長，可見行業大盤恢復的利好目前還是蓋過了競爭的利空。

不過根據管理層的溝通，美團已決定和抖音（或者還有同樣進軍本地生活的快手）正面應戰。會加大團購券的折扣力度，並給予部分商家廣告費的折扣。同時，或許是意識到未來競爭將長期存在，美團也調低了對到店業務的遠期利潤指引。

總的來説，到店業務的競爭格局可能也會逐步惡化到目前電商行業這樣的全面內卷。但在行業 beta 層面，和趨於飽和、且短期逆風的線上零售不同，到店業務長期有繼續提滲透率做大行業規模的空間，短期有線下消費復甦的利好，前景比線上零售還是更優。

二、躺平只是一時，電商們未來的路怎麼走？

1、躺平的日子已經過去？

雖然海豚君在去年中的行業綜述中，已經預見電商公司們在大環境逆風下 “躺平” 做利潤不會是常態。在存量市場的大背景下，一旦外部環境改善，公司們重回競爭，相互搶奪市場份額才是常規的商業邏輯。

但實際轉換速度之快還是小超海豚君的預期，四季度雖然還在行業週期底部，泛電商公司整體收入增速僅有 7%，和二季度情況接近，業績二次探底。

但隨着四季度期間政策放開，消費復甦會是確定性事件後，電商公司的營銷支出也已有觸底反彈的跡象。泛電商公司整體營銷費用同比降幅已從二、三季度時的-7% 縮窄到了-2%。

從營銷費用再提速的節奏來看，去年 3Q 電商綜述中看好的拼多多和唯品會兩家也是轉向最快的。其中，拼多多一騎絕塵四季度營銷費用已增加了 56%，唯品會也從前兩個季度同比 50%~60% 的下降，快速縮窄到-18%。

相比之下，阿里和美團費用降幅也在縮窄，只有京東營銷費用降幅還在擴大。可見電商公司 4Q 營銷費用提速節奏，和公司當季業績優劣基本是一一對應的。一旦公司看到自身業績有好轉的趨勢，就會重新加大投入。2022 年內靠降本增效和暫時競爭放緩帶來的利潤改善不會是持續性的。

2、全行業內卷 “性價比”

2023 年以來，京東高調推出 “百億補貼” 再度把策略的重心放在性價比定位和對用户心智的爭奪。阿里後續也快速跟進，接連推出了 “五星價格力”（給低價商家更多流量傾斜）、“99 特賣頻道”（類 9.9 包郵的價低量大的日常消費品頻道）等舉措。

2022 年至今，主打性價比的拼多多無疑是行業表現最好的公司，而京東和阿里也不約而同劍指性價比，那麼為何 “性價比” 似乎成為了最可靠的制勝法寶，公司背後深層次的戰略考慮是什麼？海豚君認為，京東管理層在業績會中指出的：“在經營和營銷策略上，從大促促銷到天天低價的轉變 “ ，就是電商公司目前在嘗試的最大變革。

實際上這兩個名詞並非京東管理層的創造，而是在市場營銷領域內的專用術語，其中：

（1）“大促促銷”（Hi-Lo Pricing）一般是品質商家採取的營銷策略，即商品大多數時候按標準價格銷售，在少數時間端內對選定的部分商品給予較大折扣以刺激消費者的購物衝動。

這種策略的特點包括：①折扣的時間和商品有限，商家大部分時間仍維持較高的利潤；②促銷的原理是消費者心裏上認為 “佔到了便宜”，但也會使用户傾向於只在大促時消費；③被促銷吸引的用户大多不是忠誠度不高，傾向於頻繁比價，以獲取最大的折扣；④促銷策略普遍適用於低頻的可選消費，對日常消費頻繁比價尋找折扣成本過高；⑤由於促銷不定期，商家在促銷期間要進行大量營銷推廣，讓用户獲知。

（2）“天天低價”(Every Day Low Pricing)：則一般是折扣店或平價商超採取的營銷策略，其特點是：①商家提供的絕大部分商品都長期持續保持相對低價，且價格穩定較少大幅降價；②適用日常消費，且用户的忠誠度較高。因為用户已相信商家在大部分情況下的相對低價、不會頻繁比價，同時也不擔心不定期大促導致的價格 “背刺”。

顯然阿里和京東早先採取的是 “大促促銷” 戰略。11·11、6·18 等大促活動，對電商平台而言是一年內最主要的引流和衝業績的盛事。但實際上，電商們由 “大促” 逐步向 “日銷” 形式上的轉變早就開始。促銷頻次變多，3·8、5·1、兒童節、9 月開學季、春節年貨節，基本每月都有促銷。

促銷的時間期限也在拉長，目前促銷活動期間一般都在半個月左右，將原先單日的促銷高峰平滑到一段時間內。但其本質仍是折扣帶來的 “佔便宜” 刺激消費，也更容易導致消費者非促銷期不消費的習慣。

但用户形成了這種消費習慣後，就意味着商家以暫時的促銷帶流量，以常態價格做利潤的策略失效。消費者都只在低價的促銷期間消費，反而不利於公司的業績和利潤。同時，當有一個平台能到幾乎全品類的天天低價時，消費者自然會轉向省時省力的天天低價平台，從而導致促銷策略平台的流量丟失。

3、平台定位和底層機制的重構？

從目前的舉措來看，這種轉變是仍流於形式，還是要改變根本？京東和阿里又為何要將平台的定位向 “性價比” 傾斜？這種改變又能否成功，從而反攻拼多多佔據的市場份額？以上問題分別來看：

（1）京東和阿里的嘗試：如上文所述，目前京東和阿里的舉措可以分成兩種類型，一是價格補貼類的 “百億補貼” 和 “9.9 特賣”，二是流放分發機制上，“五星價格力” 等給與低價商家的流量傾斜。

那麼推進力度如何？根據燃數的調查，京東目前 “百億補貼” 相較剛上線時的 “雷聲大雨點小”，目前的力度和覆蓋範圍都有提升。

截至 3 月 26 日，參與京東百億補貼的商品 GMV 佔平台比重達到 9%，較上線日提升 6pct。其中自營渠道以不足一半的 SKU 貢獻了 83% 的 GMV。百億補貼覆蓋 SKU 數量相對上線日的 3000+，3 月 26 日 SKU 已超過 7500+。且價格相比過往歷史低價有較大的折扣。

品類上，家電、手機、電腦辦公、數碼 4 個品類的 SKU 佔比近一半，貢獻了 75%+ 的 GMV。但品類處於拓展中，食飲酒類佔比正在提升。

但調研，以佔比最高的家用電器與手機兩個品類來看，參與百億補貼的商品 GMV 佔比在提升，但這兩個品類的 GMV 增速並未明顯改善；只是存量需求由常規渠道轉移到了 “百億補貼” 渠道，並沒帶來增量需求。

可以看到京東的確在把 “百億補貼” 由一種小範圍的嘗試，擴大為普遍的常態。但截至目前補貼的拉動 GMV 的效果似乎並不好。

（2）流量分發機制的變革：在 “百億補貼” 和 “9.9 特賣” 這兩種分別通過對大單品和日常消費品的補貼來改變用户心智的舉措外，阿里和京東也在分別嘗試對核心的流量分發機制進行優化。

雖然電商平台的流量分配算法對我們而類似黑箱，店鋪等級、人流量、轉化率、付費推廣等各種因素都有影響。在流量變現優先的邏輯下，海豚君認為流量的循環邏輯是：商家商品價量齊高（能產生更高交易額）→ 利潤空間高（付費推廣的能力強）→ 付費買量、流量傾斜（進一步促進商家交易額）。

在這種分發邏輯下，簡而言之，最能賺錢也最願意花錢買量的商家會一直霸佔流量高地，為平台貢獻最多營收，也才是平台真正服務的對象。

而近期淘寶、京東們推出的 “一鍵比價”,“五星價格力” 等低價優先的流量分發策略，則走的是：商家商品價格最低 → 平台給予免費流量傾斜 → 商家薄利但多銷 → 低價帶來更多用户流量。即商家把買量的費用直接用於價格補貼，以低價吸引自然用户流量，商家和平台都是走量而非價的邏輯。

海豚君認為，以上流量分發策略的差別，是除品牌/價格調性之外，拼多多和阿里、京東最本質的區別之一。因此，京東和阿里此次向 “性價比” 傾斜的目的也是犧牲一部分利潤空間，通過低價而非買量對用户流量的防守/反攻。這次電商平台們關注的不再是自己的收入 or 利潤，而是如何把用户留住、並 hopefully 吸引新的自然流量。

這也是京東為何將考核指標由收入轉變為 GMV；而拼多多認為不應主要依靠頭部商家變現，而要對全平台流量變現。

（3）轉型能否成功：結合相關領域的學術研究，海豚君發現原本定位 “品質/高檔” 的商城（同樣適用線上平台），想向下轉型價格定位需要滿足：①長時間且穩定的相對低價，②日常消費品需要大範圍的保證低價，可選消費可以只對部分影響力大的單品保證低價，③全平台內的商品品牌檔次、服務水平、裝飾程度等非價格要素也需匹配價格定位。（可能解釋了拼多多為何仍保持着相對粗獷的 App 頁面）。

可以看到京東、阿里的舉措，都是在上述商業邏輯和學術研究正確且合理的操作。我們也相信 “百億補貼” 和 “9.9 特賣” 能在其板塊內與拼多多一較高下。

但用户羣體的分層是區分平台關鍵因素之一。這也為何京東和阿里之前做下沉市場是通過獨立的 “淘特” 和 “京喜” App，從而和主站 App 區分開，並保護主站用户的體驗。因此，海豚君也不認為京東和阿里會把主站的整體調性轉向 “性價比”。

因此通過“百億補貼” 和 “9.9 特賣” 帶動主站的外溢作用可能比較有限，更多是一種防守性行為。

（4）向 “性價比” 傾斜的代價是什麼？首先對於阿里和京東而言，進行價格補貼或給低價商家一些免費流量傾斜，勢必會對導致兩家公司的營銷補貼費用有所上漲。並且目前補貼的結果更多隻是把成交由常規渠道轉移到了補貼渠道內，額外增量有限。

因此對京東和阿里的收入規模也會有不利的影響。兩者結合，京東和阿里的利潤勢必有邊際惡化的趨勢。

對拼多多而言，雖然海豚君認為多多在用户心中的性價比定位不會被顛覆，但競爭惡化也不可避免。同時消費復甦後（雖然是弱復甦），去年日用品佔優、消費者 “消費降級”、商家去庫存的邏輯雖然在繼續，也會邊際減弱。

總的來説，當阿里、京東、拼多多這些行業內的頭部玩家都去做相同的補貼策略後，最終導致的結果大概率是零和博弈，誰都難取得真正的增量流量，但對三家公司的利潤都會有負面影響。

4、2023 年泛電商們的機會在哪？

從當前節點展望 2023 年，海豚君認為投資泛電商公司需要關注的要點如下：

（1）年前預判的商品消費弱復甦和線上紅利反噬屬於預料之內的逆風，因此行業 beta 層面，線上零售在中短期內不會佔優，營收增速難有很好的起色。

（2）雖然競爭重啓並不讓海豚君意外，但重啓的速度和通過補貼進行類價格戰的競爭方式還是小超海豚君的預期。不走差異化路線，而選擇同策略內卷，基本註定在沒人退讓前，阿里、京東、拼多多三家的利潤率水平很可能相比去年 3/4Q 的高點有所下滑。

（3）結合以上兩點，營收增長沒亮點，利潤空間反可能惡化，中短期內電商公司不處在有利週期內。因此投資策略上基本只有當股價超跌，顯著低於核心資產的估值底時，進行超跌反彈的投資。不容易出現趨勢性持續上漲的機會。

但除此之外，泛電商們就沒有機會了嗎？海豚君認為也並非如此，

（4）首先業績上中短期內雖沒有多少向上趨勢，由阿里和京東掀起的旗下資產分拆上市潮，給有由眾多隱形資產的互聯網公司釋放估值的機會。

（5）最後，海豚君認為從三季度開始，電商公司的營收將進入極低的基數期；通時線下渠道反噬線上的影響也可能開始消退；在經歷兩個季度大概率無效的內卷後，電商公司們也可能會重新審視競爭和投入策略。到時電商們可能從基本面的角度迎來一波業績和股價的修復。

具體個股的估值調整，請期待下篇

<正文完>

海豚君過往相關研究：

電商行業

2023 年 1 月 5 日《攻守之勢大逆轉，“阿里、攜程、滴滴” 們要反攻》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、京東、拼多多：都認命了？還得搏 “大運”》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

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