抖音、騰訊場外聯姻，娛樂付費死局有解？

大家好，我是海豚君！

2022 年最後一個財報季結束，海豚君覆蓋的泛娛樂公司均已提交成績單。在全速踩剎車的 “提效年”：

1）純娛樂業務還未有迎來回暖，但下滑放緩顯著，四季度見底基本確定。何時迎回正增長？除了二季度有低基數優勢，內容供給的大幅恢復才是關鍵。遊戲供給顯著恢復，影視還在半路。

2）降本增效是全年主基調，動作又快又狠的早鳥們，已經來到了痛苦收縮的後半程，今年也將回歸正常經營下的增長。

3）除了對自己下狠手，娛樂平台們也將目光盯向了用户，白嫖這麼多年，是時候收割了。但競爭壁壘的高低決定了不同平台面對用户的議價力。有的平台迎來新生，有的已經幾乎宣告死局。

4）跨平台的競爭變合作，是一個能夠減少行業間內耗，注重產業變革優化的信號。長視頻的商業模式已經由愛奇藝自證，你死我活的競爭內耗減少後，困境反轉的趨勢得以進一步確定。

重點娛樂公司經營分析詳見下文，下一篇海豚君將落足到娛樂付費的細分領域以及重點個股上，結合估值給出短中長期的邏輯判斷。

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以下為詳細內容

一、假回暖，真見底，等待供給改善

去年四季度，環境特殊，對公司短期經營面的影響大家都心中有數。海豚君重點跟蹤的泛娛樂標的池，一方面第三方監測數據來源頗多，另一面公司也樂於與機構溝通經營情況，因此從預期差的角度，基本是無驚無喜，平穩度過。

撇開市場預期，從標的池合計營收的趨勢上來看：好傢伙！四季度的泛娛樂似乎強頂宏觀壓力，走出獨立的回暖趨勢。

但實際情況是，四季度的增速冒尖，幾乎都來自於快手的增量貢獻。而快手自從傾斜資源加速直播電商的滲透後，電商廣告與佣金收入的比翼齊飛，是支撐快手在視頻號入局加劇競爭的後短視頻時期，仍然能保持較高的增速的中堅力量。

再看其他相對 “純粹” 的娛樂公司，除了自身有內容週期（如愛奇藝、完美世界）的能夠抵禦宏觀逆風外，剩餘的平台還是難逃行業貝塔的壓力。

因此準確來説，四季度泛娛樂營收翻正並不是來自於原來的業務回暖，而是跨領域吃掉了更多的電商份額。雖然上一年的基數也下來了，但宏觀的拖累仍然不小。

再具體看泛娛樂的兩種主要變現方式，廣告和內容付費，四季度因為公司的經營策略，呈現出不一樣的消費結構：

（1）廣告：四季度宏觀壓力較大，因此商家和前三季度一樣，仍然還是更看重實際轉化。傳統消費類商家偏好將預算投向離交易環節更近的電商平台，網服類廣告主則追求性價比更高的效果廣告，而近兩年基本被短視頻平台承包。

但傳統的泛娛樂平台，以往更倚重開屏、固定版位的品牌廣告，內容植入型廣告等等，雖然各個平台上也增加了短視頻功能，但因為本身內容形式限制，沉浸感缺缺，很難挽回用户流失的大勢，最多做做核心流量的防守。

因此，在預算謹慎的時期，傳統娛樂平台並不在廣告主投放渠道的優選範圍內。四季度互聯網廣告整體增速 6.31%，由於有電商購物節的加持，環比進一步走高。

但重點泛娛樂平台的廣告收入，在剔除掉快手的電商廣告以及騰訊這種有核心壁壘並且在四季度釋放了新庫存的廣告之後，同比增速還未明顯回正。不過與行業環境一樣，趨勢是緩和的。

但反過來説，在感染高峰以及春節之後，一方面遊戲、教育、金服等細分領域的政策環境也有不同程度的放鬆，以及醫美、本地商業等線下經濟活動恢復，相關廣告投放也跟着回暖；另一面今年二季度的電商旺季，商家的預算會比去年更充足，再加上一個超低的基數，因此整體來看品牌廣告會有更高的修復彈性。

（2）內容付費：不同平台之間表現差異較大，核心因素還是海豚君上季度綜述重點提及的內容供需結構的問題——娛樂內容雖然是可選，經濟不佳時更吃虧，但國內的娛樂市場核心問題還是供給匱乏，潛在需求龐大，短中期供給不足對市場規模的影響更大。

除此之外，就是平台本身的競爭壁壘厚度，次要影響了提價的推進效果。

根據內容供給 + 競爭壁壘的差異，海豚君覆蓋的泛娛樂公司，在內容付費業務上的表現基本可以分為三類：

a. 第一種可以説是 “地利人和型”，在 “天時” 不利的時候，由於自身剛好進入/處於內容週期，庫存供給短期得到集中釋放，恰逢競對內容空窗期，那麼即使是一個存量盤子，付費用户也可以自然性的回升。再疊加本身的龍頭優勢，也給了平台足夠的議價力，提價能夠得到不錯的執行效果。

典型例子，比如愛奇藝。在去年三季度暑期結束，頭號競對騰訊視頻在結束《夢華錄》之後，內容週期接近尾聲時，愛奇藝密集放出《警察榮譽》、《唐朝詭事錄》、《卿卿日常》、《風吹半夏》、《回來的女兒》等熱播劇庫存，根據雲合數據，四季度愛奇藝的劇集有效播放量幾乎與擁有着現象級爆款劇《狂飆》的一季度齊平。

與此對應的，就是愛奇藝的付費用户和付費率在同期漲價的過程中，逆勢走高。

b. 第二種則是 “奮力抵抗型”，相比於第一種，第二種沒有地利人和，也就更注重在自身的努力。具體體現為：內容供給並沒有處於明顯的集中釋放週期，但由於依靠自身的累積內容優勢，通過將更多的內容納入付費會員體系，通過拉動滲透率和付費用户的提升，來維持業務應收的增長。

典型例子，比如閲文，下狠力打擊盜版網文，帶來了付費閲讀流量暴增，預計會體現在今年上半年的業績上。另外一個，就是騰訊音樂。近幾年騰訊音樂一直在執行 “付費牆” 戰略，將更多的版權音樂限制在會員權益範圍中，刺激了不少 “剛需” 用户的轉化。

在 2022 全年直播 K 歌業務量價雙殺的過程中，雖然付費單價因為獨家版權解綁、宏觀換機以及競爭等因素，不斷走低，但在線音樂業務靠着 20%-30% 左右的付費用户增長，還是將增速穩定在 15-20% 區間。

四季度雖然從月活、直播 K 歌業務未見緩解的下滑趨勢來看，短視頻的競爭仍然惡劣，但會員付費用户及付費率加速提升，而單用户付費金額的下滑也開始趨穩。

騰訊音樂付費牆策略的一直執行有效，本質上還是源於自身的版權音樂內容的積累，尤其是對優質內容版權的把握上，此外，過去倚重直播 K 歌輕鬆躺贏時期，在線音樂的變現價值並未充分挖掘，也是近幾年能夠持續增加付費會員的原因。

截至四季度，騰訊音樂的會員滲透率達到了 15.6%，雖然説和公司制定的中期目標 25%，以及對標公司 Spotify 的 45% 付費率，尚有差距，但我們認為，未來付費率的提升並不代表着付費用户的絕對增長。

版獨解綁可能短期看來，對騰訊音樂的競爭地位難以撼動（不時有傳出競對網易雲與音樂廠牌合作不暢的新聞），但對中長期的競爭邏輯還是很傷。

c．第三種則是既沒地利人和，又無力掙扎的躺平派。表現為賽道擁擠且進入門檻低，巨頭極易靠流量碾壓降維打擊的垂類平台。上季度綜述中，海豚君就主要點出了直播付費。由於進入門檻低（有流量就可以做，主播可隨意切換平台），會面臨更大的行業外巨頭競爭。

此外，如果平台自身沒有主要的流量來源，很容易變成過度倚重頭部主播的經紀人模式，不僅難以發揮互聯網平台的規模效應，同時還會受到主播個人言行的牽制。

從鬥魚、虎牙的四季度業績來看，基本印證了海豚君之前的觀點。在海豚君關注的內容付費公司標的池中，它倆是四季度唯二收入加速惡化的平台。

兩家的付費用户雙雙掉入 2018 年水平，不僅抹去了疫情紅利，還順帶進一步收縮。而在流量流失的過程中，單用户付費同步下落，沒有體現出核心用户會有更高 ARPPU 的邏輯。也就是説，不僅非核心用户在流失，核心用户也將更多的花銷轉移到了別的平台。

如果再爛中比爛的話，偏重遊戲直播的虎牙，流量被侵蝕的程度更嚴重。主要源於遊戲直播是傳統直播中為數不多的流量聚集地，因此流量增長日益見頂，需要積極尋找業績增量的快手、B 站，這兩年在遊戲直播內容的採購上（電競賽事版權購買、遊戲主播簽約）頗下功夫。存量盤子上的拼刺刀，敗方一定會面臨血虧。

四季度，虎牙的直播收入已經無法覆蓋內容成本（版權、自制、分成），鬥魚也在打平邊緣徘徊，商業模式基本宣告死局。

總的來説，四季度單看娛樂業務並未完全恢復增長，但收入下滑已有明顯放緩。在去年惡劣的經營環境下：

1）今年廣告復甦，尤其是品牌廣告投放意願修復是基本確定的事情。往年一般而言成熟的泛娛樂公司，廣告佔總收入比重在 40% 左右（不包含跨界做直播電商後的內循環廣告，不包含騰訊），在 2018 年短視頻興起之後，下滑至 25-30% 區間。在 2020 年下半年快手電商真正起量之前，依靠短視頻自身的效果廣告性價比優勢，快手廣告業務對總營收的貢獻已經超過了 40%，拉動了（匯總標的）廣告佔比的總體平均水平至 35% 左右。

四季度匯總標的廣告佔比（剔除騰訊、快手電商廣告）為 32%，達到了歷史上正常時期的佔比水平，因此對於沒有新鮮流量的成熟垂類平台，後續的增長就得靠更多的內容供給，來提供更多的用户粘性拉高廣告庫存。

2）同樣對於內容付費，短期就更易受到內容供給變化的影響，中長期的視角才是圍繞公司競爭壁壘的厚度來討論。

對於四季度至目前，泛娛樂的內容供給變化，我們以遊戲、影視兩個細分市場舉例：

a. 遊戲市場的供給顯然是不斷改善的。自從去年 12 月進口遊戲版號也恢復發放以來，1-3 月每月有超 85 款的國產遊戲獲批，此外，三月又加量過審了 27 款進口遊戲。

雖然不能幻想遊戲重回 2018 年之前的巔峯，但是逐步迴歸到 2019-2020 年期間，平均每月 100 款，全年 1000-1200 款的供給量，還是可以期待的。

不過從版號過審到最後的上架，還要有一段時間，一般公司會按照自身產品的完善程度、數據調優情況以及市場競品的排期、暑期節假日等核心用户消費的季節性特徵來制定上線計劃。目前來看，上新的遊戲 app 數量還未恢復，不過從目前頭部公司（上市為主）已經公佈的遊戲 pipeline 來看，2023 年的遊戲供給確定性會迎來一波反彈，其中不少遊戲為頭部公司的力推作品，因此有望看到一個百花齊放、神仙打架的遊戲復甦年。

b. 影視市場主要討論電影和劇集（電視劇、網劇）的供給，綜藝、動畫市場規模不大，暫不做討論。總體而言，影視市場的供給改善還未見到明顯落地，或許上游內容廠商已經有立項投資動作，但從電視劇製作備案、全網實際劇集上新量來看，修復仍需等待。

劇集的排播，海豚君主要統計上線了長視頻平台的劇集內容。回顧去年一年，基本是一個逐季縮量的低迷趨勢，一季度雖然有《狂飆》等開年爆劇，但上新量仍然不及歷史水平。因此，仍然可以期待供給端的改善，帶來影視產業鏈的市場進一步修復。

二、盈利能力：摳到極致，內容付費又行了？

四季度泛娛樂公司在成本開支上，降本增效仍然是主旋律。但動作較早的幾個公司，四季度降本增效的力度已經逐漸看到後半程，換句話説，不能指望今年繼續像去年一樣靠着收縮來摳出利潤了。

海豚君匯總了重點泛娛樂龍頭近兩年的經營利潤（核心主營業務），由於遊戲版號 2021 年年中暫停版號發放，新遊供給稀缺的影響在無長假期的四季度被無限放大。低基數再加上極致的降本增效，因此 2022 年四季度迎來了利潤的報復性反彈，同比增長近 70%。

與此對應的經營利潤率，四季度因為宏觀環境的壓力打亂了進一步修復到歷史高點的節奏。但過了四季度，後續修復能夠打到哪裏，重點不再是看誰更能 “縮”，而是誰更能 “高效的擴張”。

泛娛樂內容付費的商業模式，除了遊戲之外，一貫不被看好。核心在於內容成本與用户付費，即供給兩方面都存在問題：

（1）用户的內容版權意識的消費觀還未完全建立，再加上長視頻、音樂等極易複製、刻錄，本身成癮性也不高，因而導致付費率和付費規模很難與遊戲匹敵。

（2）內容成本高昂，優質獨家千金難求，本質上還是供給稀缺。供給不夠除了有監管審核機制的原因（限制了內容創新），也有移動互聯網高速發展時期，流量經濟的運作來推波助瀾，使得產業鏈的價值高度集中，內容價值呈現明顯的金字塔形狀。而為數不多的高商業價值的內容生產者，內容供給自然有限，繼而再造成內容的稀缺性，越稀缺，越高溢價。

但海豚君發現，近幾年兩個問題都有緩解跡象。一場疫情，從放水到收水，雖然打去了互聯網平台接近一半的夢想估值，但從企業長遠經營的角度來説，反而有益：自從疫情紅利透支增長，流量加速見頂，帶來一場全行業運動式的降本增效後，泛娛樂平台也因此提前去思考如何優化人效比，提高投資效率的問題。

從頭部幾個典型的內容付費平台來看，內容成本自去年二季度開始持續下滑到年底，剔除季節環比的波動，整體內容成本佔用户內容付費收入的比重呈現趨勢性下滑。

三、跨平台間的革命友誼：從長、短視頻的 “夢幻結合” 談起

上週抖音與騰訊視頻影視內容二創合作的消息，轟炸全網。字節與騰訊的恩怨，下至業務線競爭，上至創始人朋友圈互懟，2018 年起從未斷過。

截至目前，騰訊系流量還在面對字節系的侵蝕，巨頭生態的互聯互通，從 2021 年喊到今天，抖音短視頻還是沒有正常拆掉微信的圍牆，而視頻號的出擊也是被市場直接對標抖音。在這樣吹鬍子瞪眼的競爭關係下，連年鉅虧的小兄弟——騰訊視頻，卻在此刻與競對握手言和，究竟賣的是什麼關子？

先上海豚君的觀點：抖音與騰訊視頻破冰，並不會改變字節與騰訊的直接競爭關係，視頻號打的仍然是抖音所在的市場。但對於騰訊視頻來説，抖音作為一個高效的分發和推廣渠道，對於成本端會帶來顯著的優化，推動公司加速走通商業模型。

這也是去年底馬化騰內部講話中提出生態子公司要學會自力更生，競爭對手愛奇藝又先一步與抖音合作後，騰訊視頻不得不走的一步。

內容付費的商業模式有效自證的最鮮明個例，就是斷臂求生的愛奇藝。去年一季度，愛奇藝當季的會員訂閲收入開始能夠覆蓋內容成本，因此在全年內容成本砍了 20% 下，四季度覆蓋率再一次顯著提升至 120%。這是除了愛奇藝本身在大比例裁員節省了經營費用之外，從多年鉅虧（單季經營虧損 10-20 億）走向盈利（四季度經營盈利接近 8 億）的最大變量。

海豚君認為，或許行業的變化已經悄然發生。在《以史為鑑，捋一捋愛奇藝版影視工業化背後的邏輯》中我們曾經討論和暢想過的 “供給側改革”，在下述四個因素的推動下，開始踏上征程：

（1）內容監管：這是放在最前面不得不説的，雖然監管就是近幾年廣電總局對劇集、綜藝等長視頻內容相對嚴苛的內容審核和行業價格限定（單集報價，演員最高薪酬佔比），對劣跡藝人的作品無差別的進行下架、無期限延緩過審等等，使得上游的內容生產商一方面需要打折出售庫存，另一方面出品方對於新項目的投入資金規模也相對謹慎，以防出現不過審全部投資打水漂的事情，這屬於上游內容方主動性的壓縮行業成本。

（2）獨家解綁：這個主要體現在數字音樂領域。騰訊音樂獨家版權解綁，對於數字音樂行業來説，是一次長期有效的成本優化。騰訊音樂也與部分廠牌公司改變了合作模式，從保底版權費模式轉向收入分成的模式，繼而提高內容採購的投資回報。

（3）項目投資去肥增瘦：主要是指精選項目，減少低 ROI 的項目投資。這是公司自己降本增效的核心舉措之一，尤其是在長視頻領域（比如愛奇藝主動削減甜寵小網劇的投資）。與 2022 年之前簡單粗暴型的資金轟炸，形成鮮明對比。這項舉措，也是推動長視頻內容成本絕對額下降的主因。

（4）新興技術的 “魔法”，短視頻喚醒老劇的高效分發：去年下半年，抖音與愛奇藝開啓影視內容短視頻化的二創合作。半年以來，落地效果顯著。包含影視片段的短視頻，在抖音龐大的流量池中被推廣到精準用户羣，再進一步被算法傳播到更多的圈層人羣。

短視頻分發的高效，不僅能夠給到新劇宣發節省低效開支，令人驚喜的是，愛奇藝新劇相對匱乏的 2022 年暑期，頭號競對騰訊視頻依靠《夢華錄》掀起暑期追劇潮，但愛奇異依靠和抖音的短視頻合作，將更多的獨播老劇遞到了大量用户跟前。三季度愛奇藝平台劇集的有效播放量環比增長 7.7%，並不落後於騰訊視頻。

實際上騰訊視頻和愛奇藝，早就在自己平台上推出類似短視頻的二創內容，包括首頁的內容排版也做成了和短視頻風格更像的單列豎屏，以及揉碎了不同種類的影視內容，個性化推薦給用户。愛奇藝更是推出了 “隨刻” 短視頻 app，但國內流量基本可以忽略不計，因此 2021 年下半年開始更多的是向海外發展。愛優騰的一番操作雖有也有一定的效果，提高了平台內部的分發效率。

但礙於抖快這種純短視頻平台的高沉浸感優勢，這兩年長視頻平台的流量持續流失，只有在當期有爆款劇時，才會拉一波用户回流。因此打不過就加入，在資本市場轉冷下，急於轉虧為盈的愛奇藝，最先開啓降本增效，這次也是最先認輸倒戈。

四季度愛奇藝月活顯著反彈，但曾經緊咬其後的騰訊視頻，也是從 9 月開始方向下滑。龍一龍二的差距越拉越大，無外乎騰訊視頻坐不住了。

但相比於短期的流量回暖，海豚君認為長短視頻結合，還能夠煥發出更多的化學反應，尤其是在成本優化、商業模式走通上。

在配合高效分發的同時，愛優騰也在將更多的老劇內容鎖定為付費會員的內容範圍，根據雲合數據，2022 年有超過 50% 的播放量來源於老劇，相比 2021 年提升了近 6 個點。老劇反覆熱播的模式，也更能體現出平台的規模效益——一方面提高會員轉化，另一方面老劇成本較低，低成本換來能夠提高經營效率。