刮骨療傷，“手術枱 “上的京東還有價值嗎？

根據海豚君前幾日的泛電商行業綜述《火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？》中的分析，目前電商的主要邏輯是：①國內商品消費復甦力度不強，且線下邊際反噬線上渠道的宏觀逆風下，線上大盤增難有驚喜，②存量市場下，電商平台再度陷入以 “性價比” 為名的同質化內卷，但結果大概率是 “零和博弈”，各平台都要犧牲一定利潤，實際難以獲得超額增長。

在這種背景下，海豚君認為電商行業目前勝率最高的策略還是當個股超跌，甚至低於核心資產的保守估值時，挖掘超跌反彈的機會。而阿里、美團、拼多多這幾家海豚君近期都已更新過估值，唯有京東一直被海豚君相對不看好，因此長時間沒有在詳細測算估值。

但目前京東的股價已重新摸到 22 年 10 月時情緒極端悲觀下的 “歷史大底”，總市值只有拼多多的約 70%，因此在我們挖掘超跌反彈的邏輯下，本次就已京東為研究標的。

本文將主要圍繞兩個方面展開：

① 京東營收增長崩盤的前因後果，未來是繼續低迷，還是能重新提速？

② 公司核心資產的估值低，和其他資產可能帶來的向上的空間有多少？

結論如下：

（1）隨着國內樓市企穩，且蘇寧暴雷後，京東仍有繼續吃市佔的空間，2023 年最核心的通電銷售增速大概率會有所反彈，

（2）雖然在 “天天低價 “的大戰略下，公司資源邊際從 1P 邊際轉移到 3P 會導致財報內營收規模的下降，雖然公司指引全年京東商城收入同比下滑看書可怕，但實際對公司利潤的影響很小。後續關注京東變現時，因略過被扭曲的收入指引，主要看毛利潤變化，和日活用户、GMV 規模等反映” 天天低價 “下流量為先的戰略是否有成效。

（3）基於相當保守的盈利預測，海豚君測算的京東估值安全邊際和合理估值分別為 $43 和 $62。當前股價已跌破估值安全邊際，若是迴歸合理估值至少有 60% 的反彈空間。但近幾個季度，由於京東的收入和利潤還可能繼續惡化，有近一步嚇壞市場，導致公司股價繼續下探到 $30 以下的可能性。

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一、紅利吃盡，收入滑坡的大問題有轉機嗎

1、熟透的通電產品還能成長嗎？

首當其衝，京東最大的問題顯然是其營收增長滑坡式的放緩。實際上早在 22 年 1-2 季度，一般商品零售和廣告佣金收入增長出現放緩跡象時，海豚君已開始擔憂：京東作為在下沉市場、直播電商、社區團購這幾塊業內少數可見的增量市場內進展最遲鈍的平台，其成長潛力和空間本就是業內倒數。

那麼當日用快消和 3P 商家增長（原先拉動京東總收入增長的主動力）開始放緩時，在正常邏輯演繹下，京東增長的崩盤在海豚君看來幾乎只是時間的問題。而實際到當年三季度，京東自營零售的增長就已經慢於行業大盤增速，預料之中的收入滑坡來的相當迅速。

而隨着京東從增長高於大盤，變成落後，市場就再難忽視京東中長期的成長性問題，隨之市場對京東的偏好和公司的股價也開始逐級下坡。因此，研究京東的第一大問題就是營收增速何時能企穩？

（1）皇冠明珠的通電零售不再閃耀

對京東最重要且收入比重近 60% 的通電產品已是一個熟透的線上品類。品類整體規模增速自 16-17 年已不足 10%，線上滲透率到 2021 年已超過 50%，繼續提升的空間有限。可以明確的説，線上通電商品大盤的增長空間較小。

但儘管如此，京東實際在 2022 年以都保持着高於行業 10% 以上的增速差。而在大盤增長有限的大背景下，單個公司保持增長的途徑其實就只有不斷提升市場份額。按公司自營零售額/全國家電&通訊零售額計算出的市佔率，可以看到京東 + 蘇寧兩家最大線上平台的市佔率一直在穩步提升。

不過可以發現，2018 年後京東 + 蘇寧的總份額提升速度已開始放緩，可以推想原因是線上替代率和龍頭集中度都已較高，京東原本在那是就要面臨如何繼續提升市佔的難題。但意料之外的是 2021 年蘇寧暴雷、營收規模腰斬，瞬間給京東釋放了大量的市佔空間，將如何通電零售增長的難題暫時推遲了。

但從財報數據來看，從 2022 上半年開始，蘇寧的零售額已環比企穩，不再繼續丟失份額。這意味着吃蘇寧份額這條 “easy 模式下” 繼續提市佔率的紅利正逐步消耗完，京東必須要回歸和線下賣場、和阿里&拼多多正面競爭中。

與此同時，拼多多通過百億補貼的極致低價，也的確動搖京東的通電產品在用户心智中絕對領先的地位。東哥主動發起的 “性價比之戰” 實屬是被迫的主動選擇。

（2）展望未來，京東核心的通電產品增長前景如何？海豚君整體上認為長期不能樂觀、但中短期不該悲觀。首先行業 beta 角度，對通電產業影響重大的房地產銷售在 3 月份已明確出現了企穩回暖，百強房企單月同比增長了 29%，整個 1Q 銷售額也止跌反增了 3%。二手房成交的復甦力度則更強。

雖然當前樓市的復甦能否線性外推，無論市場還是海豚君都並無把握，但海豚君相信樓市和通電產品銷售大概率不會再持續負增長的情況，行業 beta 不會再是逆風，甚至可能有所利好。實際上，1-2 月份規模以上家用電器銷售降幅已縮窄到-1.9%，後續轉正問題不大。

而手機等 3C 產品目前增長還較差，可能要關注 2-3 季度起各大品牌的新機發布週期能否推動 3C 品類的回暖了。

至於能否繼續提市佔率，雖然蘇寧已不再丟份額，但目前京東 + 蘇寧的總市佔率仍低於 2020 年，説明京東還有一些吃份額的空間。而電商平台的內部競爭，京東在推出百億補貼後，即便不能反攻拼多多，守住自己的基本盤應該問題不大。因此中期來看，京東應當還能再通電板塊內緩慢提市佔率。

總的來説，宏觀環境改善 + 仍有市佔率空間，意味着京東通電產品繼續保持略高行業的增速基本沒有問題。

2、“傷筋動骨” 的變革會給京東帶新紅利嗎

除了最核心的通電業務還保持着相對穩定外，京東另外兩個支柱業務線 -- 一般商品自營零售和 3P 商家業務卻在經歷數年以來最大的變革。海豚君在前幾日發佈的綜述中認為，京東此次變革的最核心目標是，通過等各種補貼、低價策略，增強京東在用户心中的 “性價比心智”，並從 “大促驅動” 部分轉型成 “天天低價、日銷驅動”，最終培養用户高粘度、日常型、少比價的消費習慣，並給平台帶來更多、高打卡率且穩定的流量。

為了實現上述最終目標，京東也在內部進行數年來最大的組織變革，具體舉措包括：

①精簡組織層級，取消事業羣層級，京東零售 CEO 直接領導事業部，改革後基層員工到 CEO 的層級僅剩 3 層；

②更關鍵的是，內部不再區分 POP（3P 商家）和自營，兩種渠道由同一的人員管理，促進流量平權。海豚君認為，京東一定程度上放棄給 “親兒子” 自營渠道的流量傾斜，其最終目的是為了改革自營內部僵化的執行力，通過更公平的與 3P 商户的競爭，倒逼自營渠道的活力。

通過 1P 與 3P 的內部賽馬，給予消費者更便宜的報價、更靈活&多樣的商品選擇、配送時效&費用，來最終實現京東平台上全品類的 “天天低價”。

出於上述戰略目標，和利潤率的考慮，京東據悉正把部分日用品和生鮮品等利潤率偏低的業務剝離給 3P 商家。這會導致京東的收入口徑從銷售總額，變成收取的佣金和廣告費，自然會導致收入規模減少。

實際上，京東先前打贏了商超品類的局部戰爭後，京東的一般商品零售（包括 FMCG、日用品等）此前一直有遠高於線上大盤的增長。但 2Q22 起增速迅速下滑，其中就有收入口徑的變更的影響。據公司聲稱、這種 1P 轉 3P 的影響在 2023 全年都會持續，導致京東零售全年的收入可能同比小幅下降，但毛利潤總量受到的影響會較小。

（2）“二選一” 破除後，變革能給 3P 業務注入新活力嗎？

除了電商吃蘇寧的紅利，商超吃疫情的紅利，2020 年底阿里強制商家 “二選一” 的競爭壁壘被破除，其實給京東創造了 3P 商户大量流入的紅利。

當年逼迫商家 “二選一 “的紛爭自 2018 年開啓，並隨着 2021 年 4 月阿里收到 183 億天價罰單落地，隨後互聯網平台間互聯互通逐步開始，大量 3P 商家也開始入駐京東。

根據海豚君查詢到的數據，京東平台上的 3P 商家數量從 2019 年不足 30 萬家，到 2020 年底已超過 50 萬。而在商户數量的暴漲後，2021 年內京東便迎來了廣告收入增長的爆發期，增速一轉先前持續放緩的趨勢，反彈到 35%。

因此同樣的問題是，隨着 “二選一” 的紅利逐漸消散，3P 商户增速和廣告收入在 22 年分別放緩到 8% 和 14%（當然 22 年也有宏觀環境的影響，並非都是京東自身的問題）。

所以無論是出於 “天天低價” 的大戰略，還促進 3P 業務增速的角度，京東重新加大對 3P 商家的支持和吸引力度，比如近期開放了個人開店、給 3P 商家更公平的流量政策，都走在正確的道路上，並有望促進 2023 年 3P 業務增長復甦。

總的來看，無論是一般商品零售部分自營轉 3P，還是對 3P 商家的支持加大，最終都是為了流量優先和低價優先。京東的考核口徑從收入轉變為 GMV 也是反映了這種趨勢。因此，2023 年不應該過分關注收入的下滑，財務角度看毛利潤，運營角度看第三方統計的流水和月活更關鍵。

二、坑裏摩擦的京東還有價值嗎

3、基於核心業務的估值安全墊在哪？

綜合上文海豚君對京東核心零售板塊各業務的前景判斷是：通電穩中回升，3P 業務在資源傾斜下有望增長，一般自營商品收入跌但利潤穩。據此：

（1）海豚君保守預計 2023 年通電產品銷售增速僅略有反彈，後續也是平穩放緩，並不奢望能回到 2021 年以前雙位數的增長。

（2）對一般商品零售，考慮到 1P 轉 3P 的影響和公司對此的指引，海豚君預計 2023 年銷售收入同比下跌 12%，後續也只保持 5% 以下的低增速。整體對自營零售業務的預期都比較保守。

（3）但同時，3P 業務受益於京東平台內流量的傾斜，以及部分業務模式的轉變。海豚君預測，京東的廣告收入在 2023 年會重新提速，重回接近 20% 的增長。

（4）作為交叉驗證，同時也略過 1P 轉 3P 對收入產生的扭曲，海豚君給予公司總 GMV 增速的預期還是低於 10% 的，也低於海豚君對線上零售大盤增速的預期，仍是偏保守估計。

利潤層面，考慮到公司聲稱今年的市場營銷支出總量和去年接近，百億補貼等補貼的費用屬於已定規模的營銷預算內部重新分配，且指引 2023 年零售業務利潤率會同比持平，海豚君保守預期 2023 年京東商城的經營利潤總額不僅不增，還會小幅萎縮到 347 億。

那麼根據以上相當保守的業績預測，且不考慮京東未來的任何成長性。只考慮京東核心的商城資產價值，且以週期底部的 2023 年為估值基準。以京東商城的經營利潤扣除總部未分攤的費用和税費，按 15 倍 PE 估值，算出京東商城的估值底是 422 億美元。相當於每股 $26，在公公司後續業績再暴雷的情況下，股價進一步下探到這個極端估值也並非不可能。

再加上約 259 億美元的淨現金和短期投資後（打 9 折），這要算來京東的估值安全邊際為 680 億，等同每股 $42.9。

但京東當前的股價僅為 $37.5，市值僅為 590+ 億，等同於市場給京東商城基於 2023 業績的 PE 倍數只有 11-12x。可以説市場當前已完全忽視了京東的任何成長性和可能的反轉，絕對是處於低估區間。