消費真的只是” 弱復甦 “嗎？

2023 年來的第二份社零數據如期出爐： 1—3 月份，社會消費品零售總額 114922 億元，同比增長 5.8%。3 月單月，社零總額 37855 億元，同比增長 10.6%，除汽車以外的零售額 33591 億元，增長 10.5%。

其中，全國網上零售額 32863 億元，同比增長 8.6%。其中，實物商品網上零售額 27835 億元，增長 7.3%，佔社會消費品零售總額的比重為 24.2%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長 7.3%、8.6%、6.9%。

總的來看，以下要點值得關注：

1、國內消費整體的復甦在穩步向好，即便剔除去年的低基數效應，從 2019 年至今的複合增速 3 月份是 4.5%，相較 1-2 月的 3.9% 是在穩步提升中。去年的展望報告中，海豚君就認為，不應該期待 2023 年消費整體出現很強的報復性反彈，但實際也並非那麼 “弱”。

2、線下復甦對線上渠道的反噬效應在繼續，根據統計局口徑調整後的線上實物零售 3 月增長了約 10.9%，和零售大盤當月 10.6% 的增速已完全同頻。3 月調整後線上滲透率同樣只同比提升了 0.2%。因此，今年線上渠道恐怕不會跑出相對優勢。

3、以吃和玩為代表的服務預料消費反彈非常強勁，餐飲收入 3 月同比暴漲超 36%，包括機票、門票等線上非實物零售也增長了近 17%。近期無論從社會新聞，抑或美團和攜程等 OTA 平台公佈的數據都顯示近期到 5.1 節的旅遊需求相對強勁，甚至已超出 19 年同期水平。雖然市場對相關行業的預期已比較高，但也仍有超預期的可能。

4、分品類商品表現上，3 月份服飾和金銀珠寶分別超 17% 和 37% 的零售增速，也基本確認了海豚君認為 23 年可選消費表現會更好的預期。3.8 大促期間淘系平台不好看的美妝零售數據可能更多是阿里自身的問題。實際上服飾和珠寶品牌公司也可能有不錯的機會。

5、至於家電和通訊產品雖絕對增速仍偏低，但前者跌幅縮窄，後者增速已同比轉正。同時新房成交額 3 月同比增速也進一步提升到 9%。對通電產品全年增長的預期也不必太悲觀，（對京東亦是如此）。但是三月份新房開工面積超預期下滑（-27%）是一個意料之外的風險點，還是要持續關注樓市復甦的持續性。

1. 消費繼續升温，線上確認被反噬？

緊接着今年 1-2 月的國內消費復甦的勢頭，3 月份的恢復情況可謂更上一層樓。3 月社零增速一口氣拉昇到了 10.6%，自 2021 年 7 月以來首次重回兩位數，復甦勢頭其實不錯的。

雖然去年同期上海等地疫情導致基數偏低（-3.5%）的利好，但從基於 2019 年的多年複合增速來看，3 月的增速是 4.5%，相比 1-2 月的 3.9%，可以看出國內消費景氣度在逐步地提升。

但同時，3 月份的數據再度驗證了海豚君年前的判斷—2023 年消費全渠道復甦的情況下，線上零售的絕對增速雖相比 22 年也會提升，但相對線下渠道的優勢會消失。根據統計局口徑調整後的線上實物零售增速，雖然近幾個月也從 4% 拉昇到了近 11%，但本月整個社零大盤增速也恢復到了 10.6%。

下圖清晰可見，社零大盤恢復的斜率更高，且和線上渠道的增速已完全一致。

從線上滲透率來看，3 月和 1-2 月的情況一致，滲透率同比提升幅度都僅有 0.2%，都是 2020 年以來最低的水平（除 21 年 3 月的異常值外）。因此，今年很難期待線上渠道能有超大盤的表現。

不過從絕對增速的角度，海豚君在春節前對 23 全年線上實物增速的預期約在 13% 左右。從目前的趨勢來看，超預期的可能性不小。3 月份的實際增速已接近 11%，而 22 年後續幾個月的基數更低。因此，2Q 線上大盤的同比增速大概率會相當可觀，可能會有預期差和投資機會。

2. 線下消費火爆，提前人滿為患？

不過另一面，在去年極低的基數下，線下零售和餐飲的反彈力度則非常驚人。3 月份餐飲收入同比增長了 26%，線下商品零售增長也反彈到了 6.1%。

除了餐飲外，以門票、車票等各類服務性、非實物線上消失的修復力度同樣強勁，3 月同比增長了 17%（未調整）。

此外，美團和攜程近期公佈的五一出行訂單數據也相當強勁，訂單量甚至已顯著超出了 2019 年。綜合各類數據來看，以吃和玩為代表的服務性消費的報復性反彈相當強勁，相關公司的的二季度業績可能會非常靚麗，同樣有超預期的可能。

3.久等的可選消費修復來了，但樓市開始降温？

分商品品類來看，3 月份的數據總算是驗證了海豚君先前預期的可選消費反彈。其中服飾、和金銀珠寶的反彈力度最強，3 月份的同比增速分別超過了 17% 和 37%。同時化妝品也有接近 10% 的增長。

可見，3.8 促銷期間天貓平台的數據表現不佳大概率還是阿里自身的原因，服飾和珠寶首飾相關公司的表現也可以得期待（實際上相關公司的股價已有所反映）。

另外，家電和通訊器材等電子產品的絕對增長雖仍然很低。但趨勢上來看，家電的同比降幅在持續縮窄，通訊產品增速同樣也止跌轉漲。因此今年對通電產品的銷售增長前景無需太過悲觀，對處於估值和業績坑裏的京東同樣如此。

不過在一片復甦的景象中，也有一個值得關注的風險點。今年 1-2 月國內樓市初現回暖跡象後，樓市復甦的可持續性就一直是市場密切關注的問題。從三月的數據來看新房住宅成交額依舊保持着回暖的趨勢，同比增速從 1-2 月的 4% 提升到了 9%。

但新開工面積在 3 月卻同比下降了 27%，比 1-2 月的-9% 在度顯著惡化。對於為何銷售向好時，新開工卻突然滑落，海豚君目前也尚未看到合理的解釋。但無論如何，開工減少就意味着未來新房供給減少，這對於後續的樓市和消費修復絕非好消息。後續需要關注新開工面積能否有持續性的改善。

<全文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露