台積電：最強王者，也難逃週期沉浮

台積電（TSMC）於北京時間 2023 年 4 月 20 日下午的長橋美股盤前發佈了 2023 年第一季度財報（截止 2023 年 3 月），要點如下：

1、收入端：量價齊跌，難逃週期怪圈。2023 年一季度$台積電(TSM.US) 收入實現 167.2 億美元，位於業績指引區間下限（167-175 億美元）。季度收入出現環比下滑，其中出貨量的維度帶來影響-12.8%，出貨均價的維度帶來影響-3.8%。價格端的下滑主要是受行業週期下滑拖累的影響，而出貨量的下滑主要是客户訂單調整導致；

本季度台積電收入下滑最主要來自於北美地區，這是因為美國客户在存貨壓力下進行了訂單調整，直接影響了台積電當前的業績表現；

2、毛利及毛利率：高處不勝寒。2023 年一季度台積電的毛利率 56.3%，雖然超出指引區間上限（53.5-55.5%），但環比有近 6pct 的下滑。此前在半導體景氣週期中，台積電毛利率頻頻上升並突破 60%，而這不可持續。在價格下滑和成本提升的影響下，公司毛利率也從高位滑落。

3、高性能計算（HPC）成第一支柱，3nm 仍難產。隨着智能手機的持續疲軟，HPC 的份額達到了 44%，成為公司業務新核。隨着顯卡和數據中心等需求的回暖，HPC 的業務佔比有望繼續提升。製程節點上，3nm 當前仍未實現規模量產，這一定程度壓制了公司產品均價的提升。

4、台積電業績指引：2023 年第二季度預期收入 152-160 億美元（市場預期 161 億美元）和毛利率 52-54%（市場預期 52.57%）。收入端略低於市場預期，環比繼續下滑 4%-9%，這主要是因為訂單仍為回暖，而價格端也同樣承壓導致。毛利率端雖符合市場預期，但較本季度繼續下滑，主要是公司產品均價下滑和產能利用率降低所致。

海豚君整體觀點：

台積電本季度的財報基本符合市場預期。結合每月披露的月度數據，台積電收入的環比下滑已被市場預期。財報主要關注點，落在公司的毛利率和各業務進展情況。毛利率在價格下降和成本抬升的影響下，出現較大下滑，但整體好於市場預期。

參考台積電給出了下季度的指引：二季度實現收入 152-160 億美元（環比下滑 4%-9%），毛利率 52-54%（環比下降 2.3-4.3pct）。從收入指引看，台積電下季度的量價仍可能繼續下降。從毛利率指引看，公司客户訂單在下季度也沒有明顯回暖的跡象。因此，海豚君認為台積電在下季度仍難以從行業低谷中走出來。

結合本次財報和下季度指引，海豚君認為台積電當前的情況是如市場預期的 “不好不壞”。半導體下行，台積電也難逃週期沉浮。而當前的收入和毛利率從高點回落，只能説是週期下行中預期之內的事情。

總的來説，台積電的業績在上半年是看不到起色了。需要等到下半年，觀察下游需求回暖、大客户新機和 3nm 的量產情況。當前下游客户的訂單調整也不是壞事，表明產業鏈的壓力已經明確傳遞到了台積電。隨着產業鏈存貨壓力的釋放，整個半導體產業鏈有望迎來全面觸底的機會。

以下是海豚君對台積電的具體分析：

一、收入端：量價齊跌，難逃週期怪圈

台積電在 2023 年第一季度實現營收 167.2 億美元，位於業績指引區間下線（167-175 億美元），季度營收環比繼續回落。本季度收入環比下降 16.1%，季度收入的變化主要隨着半導體景氣度下行，公司晶圓出現量價齊跌的情況。

台積電的季度收入，由於每月經營指標的公佈，市場預期已經充分。而本季度台積電收入出現少有的兩位數下滑的情況，在價格和出貨量上的分別表現如何？

海豚君從量和價的維度，來觀察台積電一季度收入增長的主要推動力：

1）量的維度：2023Q1 台積電的晶圓出貨量 3,227 千片，環比下滑 12.8%。台積電出貨量在本季度出現環比下滑，主要是部分下游不景氣導致客户訂單調整影響所致。結合資本支出情況，台積電本季度的資本開支 99.4 億美元，較上季度有所減少。公司此前對 2023 年的資本開支計劃相對保守（320-360 億美元），當前仍保持資本投入的節奏。

2）價的維度：2023Q1 台積電的晶圓單晶圓收入（等效 12 寸片）5,181 美元/片，環比下降 3.8%。台積電晶圓出貨價結束了連續 7 個季度的上漲，本季度的下滑主要是公司受行業下行拖累影響。半導體的週期下行通過產業鏈傳導至台積電，對公司產品價格提升帶來壓力。

海豚君在上季度財報點評《台積電的雷，巴菲特加倉也壓不住》中提到，“半導體的下行週期已經傳導至台積電”。而本季度台積電收入和毛利率的雙雙回落，也印證了公司難逃本輪半導體下行週期。

結合台積電給出的下季度指引，2023Q2 實現收入 152-160 億美元（環比下滑 4%-9%），毛利率 52-54%（環比下降 2.3-4.3pct）。公司下季度的業績仍未見明顯起色，價格和毛利率也都將會出現繼續下滑。台積電業績端的回暖，或許還得等到下半年。

二、毛利及毛利率：高處不勝寒

台積電在 2023 年第一季度實現毛利 94.2 億美元，環比下滑 24%。毛利端的下跌大於收入的下滑主要原因是，毛利率也出現了 “崩盤”。

2023Q1 台積電的毛利率 56.3%，環比下降 5.9pct。雖然毛利率好於市場預期的 54.5%，但較此前 60% 以上的情況有明顯的回落。

2023Q1 台積電毛利環比下滑 24%，其中收入的維度帶來的影響是-16.1%，毛利率的維度帶來貢獻-9.4%。

市場對台積電最為關心的兩項數據便是，收入和毛利率。由於每月經營數據的公佈，季度收入基本已被市場預期。而毛利率則是本次季報中，市場關注的焦點之一。海豚君將對分析本季度毛利率提升的主要驅動力：

“毛利=單晶圓收入 - 固定成本 - 可變成本”

1）單片晶圓收入（等效 12 寸）：2023Q1 台積電單晶圓收入約 5181 美元/片，環比下滑 202 美元/片，主要受半導體行業下行影響公司產品出貨價格下跌；

2）固定成本（折舊攤銷）：2023Q1 台積電平均固定成本約 1124 美元/片，環比增加 198 美元/片。這是由於本季度出貨量出現較大下滑，導致折舊攤銷到單片晶圓的單位成本增加；

3）可變成本（其他製造費用）：2023Q1 台積電平均可變成本約 1139 美元/片，環比增加 31 美元/片。單片可變成本的增加主要是製造端成本提升和整體出貨量下滑所致；

綜合以上拆分，2023Q1 台積電單片毛利 2919 美元/片，環比下滑 431 美元。單片毛利出現較大下滑，其中單位價格下跌的影響在 202 美元，單位成本提升的影響在 229 美元。

台積電收入的下滑此前市場已有預期，而毛利率是本次的主要關注點。價格下滑和出貨量下降，分別在價格端和成本端影響公司毛利率的釋放。而具體的影響程度，海豚君認為是各佔 5 成左右。而結合公司下季度的指引 52-54% 來看，台積電在下季度仍將受價格和出貨量雙降的影響，短期內毛利率難以出現回升。

三、晶圓結構端：HPC 成業務新核心

3.1 晶圓收入佔比（按應用類型）

智能手機和 HPC 是台積電最大的收入來源，兩者合計佔比仍有 78%，是公司最大的下游。

下游細分應用看，智能手機業務的份額已經下滑至 34%，而 HPC 和汽車的份額呈現上升的趨勢，主要是智能手機市場已經的成熟市場，現在又進入了行業低迷期。

相反，HPC 和汽車表現出了較大的成長空間。HPC 主要包括顯卡和數據中心等方面的額需求，而汽車主要包括智能駕駛等方面的新需求。海豚君認為中長期的角度，智能手機業務對台積電的影響仍將削弱，而 HPC 和汽車的影響將繼續提升。

3.2 晶圓收入佔比（按製程節點）

本季度 5nm 和 7nm 的收入佔比仍然過半，台積電的先進製程收入仍是公司最大的收入來源。具體來看，本季度 5nm 和 7nm 的收入佔比略有下滑，主要是因為下游芯片廠在庫存壓力下進行了訂單調整。本次財報也表明，半導體行業的庫存壓力通過產業鏈傳導至了公司。

對於新制程節點方面，雖然公司此前已經宣佈 3nm 可以量產，但在沒有大客户採用的情況下，至今仍未實現大規模量產。

海豚君認為從公司給的下季度指引看，2023Q2 仍看不到 3nm 規模量產的跡象。3nm 的量產，或許還要等到下半年。如果 3nm 實現量產，有望給公司產品出貨均價帶來支撐。

3.3 晶圓收入佔比（按地區）

從各地區收入來看，北美地區仍是台積電最大的收入來源。這是由於北美地區有$蘋果(AAPL.US) 、$高通(QCOM.US) 、$英偉達(NVDA.US) 、$AMD(AMD.US) 等大客户，使得台積電和美國之間有很強的商業綁定關係。但從本次財報看，北美地區的收入佔比有明顯的下滑，這主要是因為公司一些美國的大客户在本季度調整了訂單，這也是公司營收下滑的主要因素。

除北美以外，中國地區和亞太地區是其餘的兩大收入來源，本季度佔比分別為 15% 和 8%。本季度中國地區收入佔比出現了明顯的變化，從上季度的 12% 繼續提升至本季度的 15%。北美地區部分客户訂單調整釋放出產能缺口，中國客户彌補了部分缺口。

海豚君認為北美地區客户佔比下滑，這只是短期行為。美國芯片公司需要台積電的生產能力，而台積電也需要美國大客户的訂單。從台積電赴美建廠可以看出，未來兩者的合作會更加深入。在渡過半導體週期底，庫存消化後，北美地區的收入佔比仍將回升。