寧王：完美逆襲預期？家底厚是關鍵

寧王：完美逆襲預期？家底厚是關鍵

2023 年 4 月 20 日晚，寧德時代公佈 2023 年一季度財報；相比於市場普遍悲觀的預期，寧王這次可以稱得上是 “完美逆襲”：

1. 一季度寧德時代收入 890 億，同比增長 83%；歸母利潤 98 億，同比增長接近六倍；不過炸裂的同比有很大原因是去年同期鋰礦高漲、金屬順價還未實施導致的低基數；

2. 如果從環比角度來看，寧王這次依然不錯：收入環比下行了 25%，按公司溝通中所説的一季度出貨量 70+GWh（環比跌幅應是 25%-30%）來看，隱含截止到一季度單動力電池單度價格並未在金屬聯動定價機制下隨碳酸鋰價格暴跌而下行；

3. 更硬氣的是，盈利表現也比想象得也更堅挺：毛利率 21.3%，相比四季度的 22.6% 確有下滑，但下滑並不明顯，尤其是公司收入中還有不少一季度單價下跌較多的鋰電材料收入；

4. 存貨減值不誇張：由於上季度存貨較多，市場擔心隨着碳酸鋰跌價較重，市場擔心資產減值可能比較嚴重，但實際減值 11 億，僅佔收入的 1%，尚不及四季度；

5. 三費穩定：三費中研發費用增長剛性，行政和銷售會隨收入變動，但整體趨勢上由於收入增長較快，稀釋效應明顯，一季度整體表現與以往差別不大；

6. 由於歸母利潤中有投資、補貼等等諸多主營相關的因素，海豚君單獨拉出來的盈利指標——核心經營利潤（收入 - 税費附加 - 三費 - 資產/信用減值）有 85 億人民幣，利潤率 9.6%，相比上季度的 10.4% 差距同樣不大。

這樣的業績堪稱完美，但海豚君的核心疑問是這樣完美的業績是如何做到的？到底有多大的持續性？畢竟從第三方公佈的一季度裝車量統計來看，寧德時代數據看起來不是那麼完美：

一季度國內動力電池裝車量，寧王市佔率下滑了接近五個百分點，掉到了 44.4%，而行業增速也不過 28%，對應寧王環比裝車量增速是 40% 的跌幅; 而 SNE 統計的全球動力電池出貨來看，寧王前今年兩個月市佔率比去年四季度下滑了超過 6 個百分點。

那麼，寧王是如何逆襲預期的？海豚君粗看下來，估計原因可能有兩大因素：

（1）看似存貨實際已類收入？

1. 存貨已發出？結合公司溝通分享中所説的——一季度特意消耗了存貨，控制了產能利用率，四季度公司還有 767 億的存貨，到一季度掉到了 640 億。

而觀察存貨會發現四季度末，已發出商品佔比達到了 293 億，佔到了一季度收入 890 億的接近 35%，而這部分存貨大概率是以四季度鋰礦碳酸鋰的結算價格來的。

2. 存貨已開票？存貨中第二大類庫存商品應該是做好的產成品，雖然還躺在寧王的倉庫中，但不排除可能部分剛下產線，還未發出，但已經開票，這樣結算價格也已經鎖定。

3. 而且從存貨結構可以進一步看出：碳酸鋰對應真正需要減值的主要是原材料，而原材料佔比是 47 億，提前囤貨的似乎並不是那麼大。

（2）產業鏈議價權：寧王與客主機廠結賬多以金屬聯動定價方式，參考之前一個月的主要原材料主材碳酸鋰現貨的價格，降價傳遞有一定時滯；而原材料採購則縮短採購週期，當月價結算；同時存貨週轉，也就是採、產、銷足夠快的話，是有希望彌合原材料採、銷結算時候的價差影響。

而且，從一季度末的合約負債來看，存貨減少後，合約負債仍在創新高，隱含後續訂單應該也不太差。

海豚君整體觀點：

在上一次財報中，海豚君強調今年寧王可能會走到 “從供給短缺時候的守毛利率，轉向需供給釋放時候守市佔” 的戰略調整，中間可能伴隨毛利率能見度的下降。

但從兩家產業鏈龍頭一季度業績來看，以整車龍頭特斯拉毛利率失守為代表，下游的整車是殺紅了眼，但電池龍頭的寒意似乎還不太明顯。但不明顯的背後到底是寧王時候未到還是壁壘太高不會到來？

在海豚君看來，寧王一季度的業績主要傳遞的兩重信息：

（1）寧王 “血厚”，已鎖定價格的在手訂單、在途商品比較多，導致至少一季度的寧王業績體感還不深；這部分持續性未必強。

（2）寧王到底是寧王，產業鏈地位還是很強勢。

但影響並非沒有，無論是之前拋出了的鋰礦返利，還是電話會中傳遞的調節產量、控制庫存的信息，都隱含着寧王的調整已經開始。

而從行業維度來看，國內動力電池行業的出貨增速已與新能源車銷量增速同步，甚至可能因為低帶電量插混車佔比提升，還低於新能車銷量增速。

一季度國內新能車銷量增速 30%，如無政策刺激，動力電池增速可能也就在 30-35% 的增速區間，而寧王一季度在動力電池領域的市佔率還是下滑的。

對應寧王要做到 45%-50% 的增速，大概率意味着寧王全球動力電池的市佔率至少要做到與行業增速同步，同時儲能電池要繼續高速增長，有一定難度，但在公司全年 43-440GWh 的出貨指引上打個折扣，410-420GWh 的話，對應的增速還有 42%，也算還不錯。

但這裏的關鍵問題是如果出現電池產能過剩 + 碳酸鋰價格下行後，出現單位電池收入下降，同時單位利潤下降，以及下降幅度可能如何？

從估值角度來看，寧王目前交易的 2023 年 PE 僅僅 21 倍，似乎比較便宜，但短期在途存貨影響因素減弱，考慮到後續競爭風險並未消除，風險還未出清，海豚君認為還是應該謹慎看待寧王這個階段的投資價值。

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2022 年 5 月 20 日動力電池板塊綜述《坍塌的新能源，投資的分歧點到了？》