ChatGPT vs 業績放榜，巨頭 “扎堆” 能否托起美股？

大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）美股上週宏觀高頻不多，只有一個 4 月 Markit PMI 隱含製造業又回到了容枯線之上，支撐無風險利率繼續走在 3.5-3.6% 這個較高位的區間上，這也與海豚君上週的判斷基本一致。

2）國內 3 月消費恢復雖不驚豔，但至少邊際向好，是在持續改善的；同時一季度 GDP 數據在消費恢復的帶動下也並不差；當然問題還都是老問題：民間投資較弱，消費復甦速度不夠快。

3）但整體上，在美國銀行業危機暫過，短時貨幣寬鬆預期落空後，美元資金明顯有撤出港股與成長股的跡象，全球市場上約是成長估值回調越為明顯。

4）目前海豚君關注的電商類互聯網公司、餐飲類消費等已回調到接近擊球區的狀態，海豚君接下來會密切關注進一步回調中的價格機會；上週基於業績展示的邊際變化，海豚君調出海康威視，調入台積電；

5）本週進入巨頭財報季：谷歌、Meta、微軟和亞馬遜都會發布財報，每家多少都和 ChatGPT 相關，因此四季度業績比爛情況下，股價基本撐住。當下一季度經濟韌性仍在的情況下，重點關注兩隻廣告股同時降本增效，關注利潤超預期可能；亞馬遜重點關注零售增速韌性和降本增效帶來的利潤釋放空間；微軟可能業績較弱，尤其是如果有 ChatGPT 相關的成本打入業績的話，重點關注 ChatGPT 的敍事進展。

以下是詳細內容：

一、美股：拉鋸的一週

上週美股宏觀數據進入難得的平靜期：除了 4 月 Markit 製造業 PMI 沒有萎縮，反而從上月的 49.2 小幅恢復至 50.4 外，其他基本高價值量的信息非常少。

對應美國的宏觀表現上，基本是僵持的一週：十年期美債基本穩定在 3.5%-3.6%，波動很小；同時半年期和一年期國債也穩定在 4.78% 與 5% 以上，相當於市場繼續預期 5 月必有一次加息。

上週不同期限債券上，唯一大幅變化最大的主要是一個月的國庫券，收益率直接從 4% 以上跌到了 3.4%，而海豚君看下來收益率下滑嚴重，除了持續的存款往短債、貨基等產品轉移之外，主要原因是因為市場開始擔心美國提升國債上限問題可能有坑。

今年國債上限提升的最後時限應該是今年年中，對應差不多是現在 3 月期國庫券，隨着這個問題日益臨近，大家都傾向於買 1 月期限而非三月期限的國庫券，導致一個月的國庫券收益率快速下行，而三個月期的則明顯上行。

另外截止到 4 月 12 日的一週，在居民存款搬家趨勢又恢復了：

1. 全美銀行業的負債端，居民存款單週出走接近 800 億美金，又恢復了以往的流出趨勢；這對應當周資產端銀行業現金減少 520 億美金，以及證券類資產（主要是固收益類債券、MBS 等）縮量接近 300 億。

2. 而銀行向實體經濟的信貸投放 4 月 12 周暫無收縮：除了面向普通企業和個人的貸款仍在增加投放之外，對個人的房貸也開始恢復，並帶動整體住房抵押貸款恢復周正增長。實體房貸領域持續萎縮的只有個貸中的車貸和地產類貸款中的商業不動產貸款。

通過這幾周的觀察，可以看出居民存款持續流出後，影響最大的應該還是商業不動產貸款和車貸，以及銀行的賬上現金。而證券類資產考慮到居民存款流出後轉向了國債等，實際政府舉債部門融資未必受到多大影響，更多是融資成本上升了，直接對應的是提升國債上限還利息問題。

目前銀行賬上現金資產佔到總資產的比例大約是 14%，2008 年經濟危機時只有 6-8%，以及疫情前 10% 左右，不發生擠兑，只是緩慢流出的話，銀行似乎還有緩衝墊。

整體上，這兩週隨着銀行業走出流動性危機，實體經濟基本面上基本是預期內的穩定放緩，原本定價中的貨幣寬鬆轉向並未落地，對應資產市場交易也只是震盪而已。

本週週四時候，美國會有兩個重磅經濟經濟數據出爐——一季度 GDP 和個人消費支出 PCE，目前市場對環比折年的增長預期是 2%，一月份消費折年增速較高，二月環比微降，不排除一季度 GDP 有超預期可能。

二、國內經濟修復慢爬坡

一季度國內 GDP 同比增速 4.5%。三駕馬車中，出口拉動今年不拖累已是不錯，經濟增長主要看國內消費，其次是看投資。

而觀察一季度和三月的情況，依然是投資中的民間投資偏弱，居民消費恢復還算可以，但是還沒有恢復到正常水平。這裏重點觀察一下居民消費：

1. 居民消費支出：從過往趨勢來看，與居民剔除通脹的可支配收入幾乎完全同步，而一季度的消費支出增速已接近可支配收入增速，進一步的消費釋放；

從細分項目上來看，一季度名義消費支出四年複合增速 5%，低於之前三年 7% 以上的增速，背後是除了食品煙酒之外所有類目的增速都在下行。

按照這四年每年 5% 的同比增速為基準點，可選跑輸必選的特徵異常明顯：除了受疫情影響較大的交通通信，衣着、生活用品與服務，教育文體娛樂，明顯差於剛需型的吃飯、吃藥和居住，尤其是服飾，需求通縮非常明顯。

而結合最新的社零數據（《消費真的只是弱復甦嗎》），目前在疫情受創的服務消費 vs 實物可選當中，服務消費（餐飲、酒旅、線下游玩等社服）的復甦力度明顯強於實物可選（通電產品、服飾等）。

疫情前，國內服務消費大概是以兩個百分點的年增量侵蝕實物消費，2019 年服務消費佔比基本在 53-54% 之間，而整個 2022 年服務消費也基本在 52.5% 左右。而如無疫情，國內服務消費在居民消費中的比重應已有望朝 60% 邁進，這也意味着服務消費的修復空間還有很大。

而服務消費相比商品消費對人力需求會更高，可以預期，服務消費持續修復對居民的就業也會有顯著的改善。

2. 而進一步的消費釋放上，要麼降低可支配收入轉化為儲蓄（存款 + 投資理財）的比例，一季度佔比大約是 38%，對比疫情前大約是 34-35%；要麼是提高居民可支配收入的增長速度，疫情前居民可支配收入增速基本是在 6-7% 之間，當前是 4%；而且從收入來源上來看，除了工資性收入放緩，資產性收入這波被打擊的尤其慘重，而經營性收入到一季度才剛剛開始修復；