“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？

微軟 $微軟(MSFT.US) 4 月 26 日美股盤後公佈了截至 3 月底的 2023 財年三季度財報，核心要點如下：

1. 業績拐點已至（至少目前如此）：微軟本季實現總營收 529 億美元，高於市場預期的 510 億，增速也由 2% 觸底回升到 7%。此外本季實現經營利潤 224 億元，也高於預期的 205 億。同時利潤增速也從上季的-8% 反彈到 +10%，破除增收不增利的怪圈。

2. 智慧雲業務仍在趨勢放緩：拳頭產品 Azure 本季實現營收 145 億美元，同比增速由 31% 繼續下探到 27%。但和市場預期基本一致無驚也無喜。不過剔除匯率因素後，增速環比放緩的幅度高達 7pct，可見企業對雲服務的需求還是相當疲軟。

3. 生產力和個人業務領先觸底反彈：但智慧雲外，生產力流程和個人計算板塊本季的營收增速分別邊際反彈了 4pct 和 9pct。細看之下，生產力板塊的核心企業 Office 365 業務屬於用户增長企穩、客單價停止下滑後的基數走低導致的增速反彈。

而個人計算業務則是上季度營收同比下降近 20% 的表現，讓市場預期過度悲觀，本季雖仍同比下降 9%，但在極低的預期下，也顯得明顯改善。

4. 經營槓桿重新釋放，利潤率迴歸：如果説微軟本次營收的拐點，更多是差無可差後的邊際修復，利潤的修復就可謂真正的亮點。在營收規模企穩，經營槓桿重新釋放，疊加公司的裁員降本增效舉措，微軟本季的毛利率環比提升了 2.7pct 恢復到 F1Q 的水平，而行政費用率則縮窄了超 1.3pct，此消彼漲下微軟本季的經營利潤率回到了 42.3%，顯著高於預期的 40%。且扭轉了近三個季度公司利潤增速持續低於收入的問題，隨着降本增效繼續，有望迴歸利潤領先收入增速的利潤釋放週期。

4．下季營收指引 in-line 但利潤大超預期：針對下季度的指引，整體屬於營收在預期內修復，但利潤釋放則更讓人欣喜。具體來看，公司對生產力流程和智慧雲板塊在 Q4 的營收指引完全和市場先前預期一致，只是市場預期過度悲觀的個人計算業務指引超出預期較多。

但對下季度的經營利潤指引則為 233 億，顯著超出市場預期的 226 億，可見當前經營槓桿釋放和利潤修復的趨勢在下降仍會繼續。

海豚君觀點：

總的來看，本季財報最核心的觀感用“觸底反彈 “便足以概況。無論是營收增速的反彈，還是利潤增長止跌轉漲且再度領先營收增速，都反映出微軟目前已走出了上季度的業績低谷，重回邊際向上的趨勢。因此，隨着公司由邊際持續惡化，轉向差無可差只剩向上的邏輯時，市場的情緒和股價的表現也自然會修復。

但具體看來，無論是本季業績還是對下季度的指引，微軟核心的雲業務和辦公業務營收並未有真正的超預期修復。同時拳頭雲計算 Azure 業務也還在磨底當中，真正驅動公司業績向上的還主要是降本增效後的利潤釋放超預期。

因此，結合公司目前並不便宜的估值，海豚君認為這個點位投資微軟，賺的不會是公司被低估後價值迴歸的錢。而是要期待於公司業績超預期修復，或者説生成式 AI 帶來的業績和估值想象空間，即從中性合理到繁榮樂觀的錢。

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以下是財報詳細點評：

一、核心業務不退即進

1.1 Azure 屬於預期內的繼續下坡

先看微軟智慧雲業務中的拳頭產品 Azure，本季實現營收 145 億美元，同比增速由 31% 繼續下探到 27%。但和市場預期基本一致，屬於如預期中放緩，無驚也無喜。

剔除美元升值導致的匯兑損失後， Azure 的真實增速為 31%。但讓人擔憂的是不變匯率下，增速環比放緩的幅度進一步擴大到 7pct，可見全球公司優化雲計算用量對 Azure 需求的打擊相當嚴重。

由於營收佔比最大的 Azure 增長放緩，智慧雲板塊本季整體實現營收 221 億美元，增速小幅下降到 16%，但略超公司先前指引 220 億的上限，和市場一致預期的均值。

不過，板塊內非 Azure 業務（包括 SQL server，Visual Studio，企業諮詢服務等）的營收同比下跌幅度本季收窄到僅-0.8%，較上季的-4.1% 明顯好轉。雲計算需求進一步疲軟後，傳統服務器業務反而有所企穩。

1.2 Office 板塊不再退步就是進步

本季度面向企業的 SaaS 產品 Office 365 實現收入 102 億美元，同比增長已觸底反彈到 14%，在連續 6 個季度增速下滑後，重新加速增長。

從量價角度拆分來看：1）本季 Office365 企業月訂閲客户數仍同比增長了 12%，和上季度持平。Office 雲滲透率逼近天花板後，新增 Office 365 用户增長已進入了平台期。

2）價的角度，本季 Office 365 客單價環比持平在 18.3 美元（海豚君的測算），但由於去年基數低，導致同比來看止跌反漲了 2%。因此真實情況是，企業用户對 office 365 的使用量和客單價已停止惡化，並在低基數的幫助下營收增速開始反彈。

3）如同訂閲數和客單價的趨勢，Office 產品的雲滲透率本季同樣成走平。Office365 佔整體企業 Office 業務收入的比重本季度略微回升到 92%。在已佔據了 9 成的份額後，滲透率無論從邏輯還是實際情況下的確難以再提升。

與核心的企業 Office 業務一致，生產力與商務流程板塊內的其他業務大多也呈現了營收增長觸底反彈的趨勢。

其中個人 Office 業務的營收止跌回升到正增長 1%；Dynamics 和 LinkedIn 這兩個相對新興業務的增速也分別回到 17% 和 8%。

更細分來看的話，雲端產品 Dynamics 365 和麪向企業營銷的 Commercial LinkedIn 業務的營收本季都有約 25% 的增長。雲端和企業端業務，相比雲下或個人業務增長韌性還是更強。

整體上本季生產力和商務流程（P&BP）板塊的整體營收增速同樣觸底從 7% 回升到了 11%，實現總營收 175 億元。從預期差的角度，板塊內核心業務 -- 企業 Office 服務的營收實際高出預期近 5%，板塊整體營收也高於市場預期的 171 億。總的來看，微軟的 P&BP 板塊似乎已經觸底，差無可差後隨着基數進一步走低，板塊增長有望向上回歸到中樞水平。

1.3 To B 業務雲端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

為了更好的評價企業業務雲端化的表現，微軟將智慧雲板塊與生產力板塊中的雲端收入（包括企業版 Office 365、Dynamics 365、企業端 LinkedIn 與 Azure）匯總後，獨立披露的企業雲服務收入（Microsoft Cloud Revenue）本季達 285 億，增速再度環比放緩 1pct 到 22%，增長放緩的趨勢仍在持續，但幅度也屬預期之中。

企業雲服務的毛利率本季同樣持平在 72%，在公司裁員降費應對通脹，和全球能源價格有所回落後，服務器運營成本也同樣企穩。

二、個人 PC 端業務 “爛無可爛”，觸底反彈

與面向 B 端的雲業務和生產力業務相比，微軟面向 C 端的個人計算業務相對而言市場並不太重視，屬於微軟在 PC 互聯網時代的 “遺產型” 業務。而在疫情時 “宅家經濟” 的繁榮後，PC 板塊正處於被反噬的蕭條時期。

在這個大背景下，本季度微軟個人計算板塊實現營收 133 億美元，同比降幅由上季的-18% 縮窄到了-9%。同時也顯著高於公司指引上限的 123 億和市場預期。雖然板塊收入仍在萎縮，但同樣也已度過了最差的階段。

具體來看， 1）其中 Windows 業務收入同比下降了 12%，與 PC 出貨量高度相關的 OEM 收入則下降了 28%，和本季度 IDC 統計全球 PC 出貨量下降 29% 的幅度一致;

2）以 Surface 產品線為主的硬件銷售收入降幅也由-37% 縮窄到-27%;

3）遊戲業務內的 Xbox 軟件和內容收入也同比跌幅也縮窄到僅-4%，

4）與宏觀景氣度更相關的廣告業務增速則在繼續放緩到了 3%（海豚君計算），但剔除買量成本後的增速也環比持平在 10%。

總的來看，無論板塊整體還是各細分業務的營收絕對值都基本和今年一季度財報持平，類似 P&BP 板塊，也是業績停滯惡化後隨着基數走低，逐步迎來了觸底反彈的拐點。公司和市場預期反映的個人計算業務需求繼續惡化並未出現

三、增長觸底反彈，美國本土和跨國公司是決勝焦點

3.1 走到底點，總有否極泰來

本季微軟整體實現營收 529 億美元，營收絕對值反而超過季節性高點的二季度（現實四季度），明顯高於市場預期的 510 億。絕對值增速最好的智慧雲業務雖然增速還在趨勢性放緩，但表現更差的生產力工具業務和個人計算業無觸底反彈，公司整體的營收增長同樣，從上季度僅 2%，回升到了 7%。

3.2 匯率影響減輕，跨國大公司才是問題所在？

由於美元的升值，近幾個季度匯兑損失對微軟的業績產生了可觀的負面影響，不過隨着美國經濟走弱，強勢的美元也開始回調，匯率對營收的負面影響開始減少，拖累已由上季度的 5.0% 明顯減輕到僅 2.9%。未來隨着美國利率見頂乃至回落，匯率對業績的負面影響會逐漸消失。

同時另一個值得關注的點是，本季海外地區的營收（以美元計）增速已經大幅反彈到 9.2%，而美國地區的增長仍相對偏低為 5%，考慮到美元匯率因素對海外營收的拖累，微軟已連續兩個季度海外營收增長高於美國本土。其背後原因除了可能由於美國本土經濟的疲軟，海豚君注意到微軟把所有跨國集團客户的收入都歸類在美國本土收入下，海豚君猜測美國收入持續更弱的一個可能原因就是跨國大集團本輪 IT 支出收縮的力度可能比中小企業更強。

四、“餘糧” 同樣邊際向好，未來業績能無憂嗎？

由上文可見，微軟除智慧雲以外的業務基本都已觸底反彈，渡過了最差的階段（目前來看），那麼未來業績會繼續修復嗎？從公司披露的待確認收入的 “餘糧” 可窺知一二。

先看作為長期 “餘糧” 的 to B 業務合約餘額：本季度未未確認收入的合同餘額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）為 1960 億，在延續先前的趨勢繼續邊際放緩，但增速下降的幅度並未惡化，屬於基數逐漸變大後且沒有額外增長動力下的趨勢性放緩。

更關鍵的當季增量，海豚君估算的本季新籤的企業合同金額約為 403 億美元，再創歷史新高，新籤合同金額增速也由上季的 7% 回升到 11%。剔除匯率因素後，增速則更進一步為 12%。從企業合同新籤餘額增長同樣觸底反彈來看，微軟核心的 to B 業務的業績大概率不會太差。

公司已收到付款，因此確定性更高的短期 “餘糧” -- 遞延收入本季為 396 億美金（絕大部分會在一年內確認為收入），環比基本持平，複合歷史經驗。從結構上看，個人計算業務的遞延收入還在同比萎縮，因此未來短期內業績的確定性還是偏低。至於生產力流程和智慧雲業務的遞延收入則和本季確認收入的趨勢一致，前者已觸底反彈，後者還在磨底。