出遊爆棚，中國中免的春天馬上來？

4 月 27 日晚，中國中免公佈了 2023 年第一份業績，要點如下：

1. 全民出遊，但玩的多花的少？：一季度中免實現收入 208 億元，同比增速反彈至 24%。相比海關披露的海南全島免税額 168.7 億，同比 +15%，可見公司憑藉規模和線上渠道優勢，跑出了優於大盤的表現。

但同期三亞和海南機場旅客量同比增長達 48%，相對來看，免税消費復甦的力度不如出行娛樂強勁。但從絕對角度來看，中免本季度營收的確創出 2019 年後新高，復甦也相當可觀。

2. 存貨太貴，毛利超預期下滑？：雖然全國出行流量強勁復甦，據悉中免也降低了商品折扣，但一季度實際毛利率為 29%，相比去年同期下降了 5pct。最終實現毛利潤 60 億僅略高於 22 年同期。據公司解釋毛利下滑的原因主要是 2022 年美元升值明顯，導致公司存貨成本偏高，侵蝕了毛利。

3.毛利下滑，費用剛性，利潤同比下降：主要由於本季度毛利顯著下降，費用中比重最大的銷售費用費率也由去年同期的 8.7% 增加到 9.9%，儘管收入規模修復後管理和財務費用率同比下降，公司最終的經營利潤率還是同比縮窄了超 5pct，導致公司本季利潤同比縮窄。最終實現歸母淨利潤 23 億，同比減少 10%，遜於市場預期，是本次財報最大缺陷。

4. 中免未來有何看點？：1）隨着五一假期臨近，近期出遊人數可謂爆棚，據統計 5.1 假期內，海南島三機場預計接待客流量同比 2019 年會增長 20% 以上，完全抹平疫情的影響，可見出遊需求的旺盛，勢必也會利好免税零售。客流恢復後據悉中免也在收緊折扣率，毛利有望進一步改善。

同時，中免銷售商品的品牌上行也值得期待，據悉 Q1 精品、腕錶珠寶等品類增速超過 40%、佔比進一步提升。海棠灣二期正引進重奢品牌，北京機場愛馬仕和首都機場 Gucci 正籌備開業。隨着重奢品類的豐富，有望進一步抬到客單價和毛利率。促進免税消費需求和公司業績進一步釋放。

海豚君觀點：

總的來説，在防疫放開、居民出遊快速修復後，中免一季度業績的修復趨勢不錯。雖然相比市場更飽滿的預期略有偏低，但至少到二季度業績修復趨勢大概率還會繼續向上。

結合一季度實現 23 億的利潤，中免股價也大幅回調，當前公司的估值已進入相對合理區間。隨着國內出遊玩樂需求進一步釋放發酵，海豚君認為免税消費的景氣度也會進一步上行，業績有超預期的可能。

因此，在當前點位，海豚君認為中短期內可以相對樂觀，存在一段時期內業績超預期和估值上升的共振機會。但長期內海南封關後的影響尚不明確，免税牌照擴容後，競爭格局勢必激烈化，也要保持關注。

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海豚君中國中免過往研究：

2023 年 3 月 30 日財報點評《中免熬出水逆，只差絕地反擊？》

2022 年 8 月 31 日財報點評《疫情下迎來休戰期，中國中免總算穩住了》

2022 年 4 月 27 日《疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來》

2022 年 4 月 23 日《營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫》

2021 年 11 月 15 日《魔咒再現？中免的未來依舊閃亮》

2021 年 7 月 5 日《中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢？》

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