流媒體訂閲和廣告的疲軟可能會延續到 Q4（迪士尼 2Q23 電話會紀要）

以下為$迪士尼(DIS.US) 2Q23FY 業績電話會紀要內容，財報點評可參考《迪士尼：舍成長保利潤，剃頭擔子如何兩頭熱？》

一、FY2Q23 財報概括

1. 收入端：營收 218.15 億美元，YoY+13.3%，基本符合市場預期（-0.01% inline）。

2. 盈利端：經營利潤 32.85 億美元，YoY-11.2%，超出市場預期（+3.45% beat）。

3. 業績指引：

（1）FY2023 資本⽀出總額：約 56 億美元，低於先前指引的 60 億美元；

（2）FY2023 收⼊和營業利潤：保持⾼個位數增⻓；

（3）FY2023 成本削減：戰略重組和成本削減計劃持續推進，有望達成或超過上季度提出的 55 億美元的成本費用節約目標。

（4）分業務

1）有線網絡：體育⼴告市場⽬前穩定，但整體娛樂⼴告市場充滿挑戰，預計疲軟會持續到 2023 下半年；

2）DTC：預計國內 Disney+ 用户淨增加的疲軟會持續到第三季度，但預計第四季度反彈。由於營銷費用推遲確認的影響，預計 FY3Q23 DTC 運營虧損環比擴⼤約 1 億美元，後續將回歸改善節奏；

3）內容發行與授權：預計 FY3Q23 該業務的經營利潤將同比下降 1.5-2 億美元，主要由於重點影片——Elemental、Indiana Jones、the Dial of Destiny 院線上映時間安排影響；

4）樂園、體驗及產品：預計 FY3Q23 北美樂園營業利潤率同比略有下降，但國際市場的表現預計帶動板塊營業利潤率同比略有提升。

二、管理層發言

（一）整體表現

業績會正式開始之前，先恭賀 Super Mario Bros 取得巨大成功，這表明電影業務具有樂觀前景。

本季度的喜人業績是業務戰略變革的結果，公司對電影、有線電視、體育、新聞和主題公園為消費者提供的價值感到驕傲。

近期亮點包括，Guardians of the Galaxy Vol. 3 (Marvel Studios) 在首映周以 2.89 億美元登頂票房榜首；NBA 季後賽第一輪創造了迪士尼電視網絡的最高收視率，前 22 場比賽平均有 500 萬觀眾，同比增長 15%；ABC 連續第四個季度在娛樂廣播電視網絡排行第一；美國本土主題公園繼續通過價格變化和新項目改善遊客體驗，包括重新設計 Mickey's Toontown 和 Tron Lightcycle/Run。

本人 (Robert A. Iger) 重返公司快 6 個月，組織開啓了重大戰略轉型，以期實現迪士尼的持續增長。如今，一切工作有序推進，新的組織架構將權力和責任歸還至創意官，同時企業運作更有效、協調和精簡。成本削減進展順利，有望超過 55 億美元的目標。

1. DTC

本季度流媒體經營面虧損收窄；DTC 業務長期發展前景良好，品牌、特許經營權和強大的內容庫是迪士尼在此領域的重要差異化優勢，自 3 年前推出 DTC 業務以來實現的用户飛速增長是最好的證明。

為推動 DTC 業務的合理發展，今年年底之前，將在美國及加拿大推出 1 個整合 Hulu 和 Disney+ 內容的流媒體應用 (App)。雖然 Disney+、Hulu 和 ESPN+ 將繼續作為獨立服務提供，但此款新應用是面向那些已經購買了 Disney+ 和 Hulu 捆綁服務的用户，將這兩項服務的內容放在同一個應用中，有利於向用户提供更好的流媒體體驗，並進而給公司帶來更多的廣告收入。

雖然近期整個市場面臨宏觀層面的逆風，但這個整合平台的廣告潛在收益巨大。因為，包括流媒體在內的超過 40% 國內廣告組合是可觸達的，且預計此比例將繼續增長。同時，公司還專注於程序化廣告的增長機會，隨着市場改善和觀眾增長，公司已做好了拓展的準備。去年新增了 1000+ 廣告商，現所有流媒體平台共有 5000 廣告商，其中 1/3 購買了程序化廣告。

此外，今年年底將在歐洲上線 Disney+ 的有廣告版訂閲服務，推動庫存和收入的長期增長。事實上，在 Disney+ 投放廣告才剛剛開始，非常看好迪士尼的長期廣告定位。

同時，公司已經實施的價格調整證明是成功的，計劃在今年晚些時候提高無廣告流媒體服務的訂閲費。展望未來，將繼續優化定價模式，以獎勵用户忠誠度，減少流失，增加付費無廣告服務的訂户收入，並推動提供低成本廣告支持選項的訂户增長。

除上述內容外，還將在以下關鍵領域改進流媒體業務：合理安排創作內容數量及其成本；傳統平台有利於擴大受眾，以及在多個窗口攤銷內容成本；平衡本地和全球及其營銷；校準特定市場的投資，基於總可觸達市場和 ARPU 前景，評估盈利潛力。

2. 主題公園

主題公園是業績的關鍵增長因素，本季度國際主題公園取得佳績。目前，幾個國際擴張項目正在進行，以擴大容量並推動長期增長：巴黎，Avengers Campus 在首年即獲得成功，目前投資繼續，包括建設中的以 Frozen 為靈感的項目；上海，以 Zootopia 為靈感的擴建項目將於今年晚些時候揭幕；香港，Arendelle 和 The World of Frozen expansion 擴建項目將於今年下半年向遊客開放；東京，將在未來 1 年開放新的 Frozen Kingdom、Rapunzel's Forest 和 Peter Pan's Neverland。

國內方面，將在 2024 年推進更多改變，以改善遊園體驗，如進一步擴大年票持有者在某些日子無需預訂的訪問權限，以及取消對持有日期票的遊客的額外預訂。

從 100 年前開始，迪士尼的故事和角色就是成功的關鍵，其在幾代粉絲和家庭心中佔有特殊地位。公司業務的每一部分都倚重這一點，正如夏季電影發行計劃，包括 The Little Mermaid (Disney)、Elemental (Pixar)、Indiana Jones and the Dial of Destiny (Lucasfilms)。

3. 其他

任命 Asad Ayaz 為公司史上首位首席品牌官，通過增強各業務部門在營銷方面的統一性和協調性，來發揮公司的全部潛力。

（二）業績指引

1. 媒體與娛樂分發

（1）有線網絡

目前，體育廣告市場穩定，季度迄今 ESPN 國內線性現金廣告銷售增長。然而，整個娛樂廣告市場一直充滿挑戰。雖然疲軟勢頭有所緩和，但預計今年下半年可能會繼續走軟。

但公司對在整個商業週期內繼續成為廣告行業領導者的能力持樂觀態度，特別是公司在可觸達和程序化方面的擁有競爭優勢。

（2）DTC

雖然 FY2Q 國內 Disney+ 無廣告訂閲的疲軟可能會持續到 FY3Q，但預計核心訂閲業務增長將在 FY4Q 反彈。

FY2Q，DTC 經營業績比預期高出約 2 億美元，部分原因是 Disney+ 和 Hulu 最近調整了營銷費用——其中一些成本轉入 FY3Q，將導致 DTC FY3Q 經營虧損環比擴大約 1 億美元。

（3）內容銷售/授權

FY3Q，預計經營利潤將同比減少 1.5 億-2 億美元。這主要是由於影院上映時間的選擇——關鍵影片——Elemental、Indiana Jones、the Dial of Destiny 排期至季度末才首映。

2. 公園體驗及商品銷售

今年下半年，Walt Disney World50 週年慶典與去年相比有所遜色。

在同類型的事件發生時，公司通常會察覺需求緩和跡象，而 FY3Q 迄今為止的表現與這些歷史趨勢一致。同時，通脹成本壓力和新的工會協議，預計將導致 FY3Q 美國和加拿大主題公園的經營利潤率同比下降。

然而，預計 FY3Q 國際園區持續強勁的表現將帶動板塊整體經營利潤率略高於上一年。

DPEP 將繼續為公司的增長業務。

3. 整體

2023 年，不包括作家罷工的任何潛在影響，現金支出預計將與去年大致相當；資本支出總額約為 56 億美元，低於之前的 60 億美元指引，主要是由於 DPEP 的項目時機以及 DMED 的技術支出較低。

仍然預計 2023 年的收入和營業利潤將在高個位數百分比範圍內增長，但有許多因素，如宏觀經濟、全球廣告市場狀況以及內容時間的變化，可能會影響公司對今年下半年的計劃和預期。

三、問答環節

Q：對 Disney+ 定價能力高信心的原因；成本削減計劃進展

A：【1】Disney+ 定價

現實表明，無廣告 Disney+ 價格提升對訂閲的影響有限，公司具有一定的定價彈性。公司需要擴大有廣告和無廣告訂閲之間的差異，以吸引更多用户訂閲有廣告的服務。由於數字廣告對廣告商極具吸引力，為提高廣告收入，故再次提高無廣告訂閲服務價格、保持有廣告訂閲服務價格處於相對温和的水平，推動 ARPU 的增長。

【2】成本優化

成本削減分為 2 部分：內容支出、SG&A。

（1）內容支出：

- 大部分從 2024 財年開始至 2025 財年。

- 在全世界很多市場推出了 Disney+ 並進行相應的營銷和當地內容製作投資，其中部分市場 ARPU 值很低，將減少收入潛力不大的市場的開支。

（2）SG&A：積極尋找減少冗餘的機會，如裁員。部分影響將在今年年底顯現，但真正的影響將於 2024 年顯現。

Q：上海迪士尼疫情前後業績貢獻對比；佛羅里達事件的長短期影響

A：【1】上海

防疫放寬後反彈顯著，入園人數和人均支出表現強勁且勢頭持續。今年晚些時候將推出 Zootopia，有望進一步提高遊客人數和消費。

【2】佛羅里達

佛羅里達約有 2000 個特區，其中大多數是為了促進投資和開發而建立的，迪士尼是其中之一。

公司擁有超過 75000 名員工，並吸引了數以千萬計的人來到該州。因此，雖然 50 多年前成立的 Reedy Creek 特區使公司受益，但沒有考慮迪士尼也使佛羅里達受益多少是具有誤導性的。而且迪士尼不是唯一一家經營特區的公司，2000 年代託納賽道有 1 個，1 個著名的退休社區村莊也是，還有無數其他人。如果目標是公平的競爭環境，那麼需要統一適用於所有特區的法律或政府對特區的監督。

此外，還有 1 個錯誤的説法是公司一直在努力保護税收優惠——但實際上，公司是佛羅里達中部最大的納税人，僅去年就支付了超過 11 億美元的州和地方税。

由於這個特區，公司繳納了更多的税款，特別是更多的房地產税。而且在公司對這份法案發表意見之前，沒有采取任何行動來拆除蘆葦溪特區。因此，這顯然是一個報復問題——佛羅里達的其他特區基本上繼續按原樣運作。

公司的主要目標一直是，繼續在佛羅里達投資。未想過要在聯邦法院捍衞自身的商業利益，尤其是在與州政府保持 50 多年來的良好關係的前提下。

而公司依然有巨大的機會繼續投資佛羅里達，計劃是在未來 10 年投資 170 億美元，這也是國家希望公司做的事情。公司負責任地經營，支付公平份額的税款，僱傭了數千人且支付大大高於佛羅里達規定的最低工資的薪酬，並提供豐厚的福利和免費教育。

因此，最終提出 1 個問題，以結束顯然有點長的答案：國家是否希望公司增加投資、僱傭更多人、繳納更多税款？

Q：DTC 內容支出放緩對全球用户增長的影響；在美國及加拿大推出整合 Hulu 和 Disney+ 應用的作用；現金支出指引

A：【1】DTC

DTC 僅推出 3 年半時間，在很多領域仍屬於新手，目標是提高全球訂閲用户數。

隨着業務在全球範圍增長，意識到很多內容不一定能推動訂閲用户數的提高，因此正在對 DTC 內容進行嚴格審查，並以不影響訂閲用户數增長的方式減少內容支出，在此過程中有機會發現訂閲用户數的關鍵驅動因素。

例如，影院上映的電影，尤其是主力大片，是訂閲用户數的關鍵驅動因素。但是由於營銷成本過於分散，無法分配足夠的資金來推廣這些電影（如即將上映的 Avatar、Little Mermaid、Guardians of the Galaxy、Indiana Jones、Elemental）。

因此，嚴格審查 DTC 內容，將資金從不會推動訂閲用户數增長的內容撥至正確的內容上。這是走向成熟的過程，學習不同內容在服務上的表現，以及消費者的真正需求。

【2】現金支出

（1）一共 300 億美元，每年節省 30 億美元。其中，由於體育權利合同費率增加，該金額的體育部分現已超過 30%。

（2）2023 年情況與去年大致相當，去年略低於 300 億美元。其中，由於作家罷工影響無法量化評估，故此估計並不包含作家罷工的任何潛在影響。

（3）總體而言，真正在做的是，着眼於一般娛樂內容而不僅是迪士尼品牌，降低內容數量，審核創作計劃。

Q：付費電視領域加速下滑的階段，數字或 AVOD 是否足以抵消有線虧損，或者何時足以抵消線性虧損並開始推動增長；對 ESPN 的看法，及何時轉變為 ESPN+

A：【1】ESPN

從未改變立場：將 ESPN 旗艦服務轉變為 DTC 或流媒體平台，關鍵是定價和時機。顯然，這將對有線產生極大的直接影響。

【2】有線網絡

訂閲用户數下降和廣告走弱對其經濟收益產生不利影響，迫使公司審視頻道的成本結構，最終或將審視與之相關的所有開支。

實際上，早在 2015/2016 年就已預測有線網絡業務的下降，也正由於此而開啓了流媒體業務。但是有限網絡的衰落，向流媒體業務實現盈利施加了更大的壓力。因此，公司採取了一系列措施，如優化組織架構、削減成本、營銷轉變、傾斜於廣告等。事實上，已在科技領域投入大量資金，以更有效地通過自動化銷售和以非常細化的方式提供廣告商所需的數字服務。

因此，非常看好對數字廣告的傾斜及公司的定位。同時，也非常看好 Disney+ 和 Hulu 的組合。通過使 Hulu 成為 1 個應用程序，將提高參與度，增加提供數字廣告和增長廣告業務的機會。

因此，所有的事情都是有聯繫的：從 ESPN，到捆綁服務的長期健康，到需要流媒體業務增長以應對有線業務惡化，再到採取的所有實現盈利的措施。

Q：Hulu 和 Disney+ 的整合是否可以改變 Hulu 的成本結構；佛羅里達工資提高對主題公園業務的影響；主題公園現擁有更多遊船、景點和定價，但相應成本也更高，此業務增長的邏輯是

A：【1】內容整合

與 Comcast 的合同規定，它會於 2024 年初將其持有的 Hulu 股份歸還給公司。

一般娛樂內容與 Disney+ 整合有利於吸引新的訂閲用户、保持現有訂閲用户和廣告商投放廣告。而一般娛樂和 Disney+ 最終整合結果，取決於與 Comcast 的協商。難以對此作估計，只能確定一般娛樂和 Disney+ 整合能產生真正價值。如果最終 Hulu 是解決方案，那麼將對此非常看好。

【2】主題公園盈利前景

北美公園總體上會非常穩固，不過成本預計上漲，主要來源於：新的工會合同及因通脹而上漲的工資；Cruise Line 船隊增加第五艘遊輪 (Wish Back) 提供了運營支持。

因此，將繼續尋找解決成本管理問題的方法。團隊在疫情期間做得很好，利用各種策略來減輕各個領域的潛在利潤率壓力和下行風險——利用的一些槓桿來解決問題，那就是看產能。一些新景點增加了佔地面積或增加了容量，為容納更多的遊客打開了閥門；一些新的景點基於更新的 IP，吸引更多遊客進園體驗。

郵輪業務在疫情期間受到的影響最大，但該業務在今年以驚人的速度回升，包括新船和舊船。

Q：Disney+ 廣告訂閲服務的更多細節；對人工智能的看法

A：【1】人工智能

人工智能有利於提高效率、更好地服務消費者，公司已經開始採用人工智能，同時也有法律團隊在應對知識產權管理等方面的挑戰。

【2】Disney+ 廣告

去年 12 月才剛剛開始在 Disney+ 上推出廣告，此視為長期廣告定位的絕佳機會。

Disney+ 的廣告加載率比 Hulu 輕，而且儘管宏觀廣告市場極具挑戰性，但仍然有現有用户和新用户訂閲廣告版服務。

公司在廣告層技術和數據平台上投入了大量資金，以真正為廣告商提供最先進的程序化和可觸達的廣告工具。不僅在今天會有回報，而且隨着廣告市場整體變得更強勁，也為未來做好了準備。

今年年底，將在歐洲推出 Disney+ 廣告版。

Q：Disney+ 整合為 1 個平台對訂閲用户數的影響；FY3Q 是否是流媒體業務虧損頂峯

A：【1】Disney+

綜合應用體驗，是針對目前已經訂閲了 2 種服務的消費者。因此，換句話説，它採用了雙捆綁服務，並將其放在 1 個體驗中，這對消費者來説顯然是好事。

此外，它有利於一般消費，降低流失率，更具吸引力。這是多合一、更大的平台，比它以前提供的內容更多。在美國以外，用 Star 創建了這個平台，它沒有 Hulu 的所有節目，但它有相當多的內容，而且效果相當好，這也是把它作為廣告商支持的平台推出的原因之一。

【2】流媒體

FY4Q22 是 DTC 虧損頂峯，FY1Q23 虧損減少 4 億美元，FY2Q23 又減少了 4 億美元。而 FY3Q23，因上線時間及相關營銷，虧損僅減少 1 億美元。

總的來説，FY4Q22 是虧損頂峯，FY1-2Q23 改善顯著，FY3Q23 會有所回落，FY4Q23 將重回正軌。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露