Unity：財報 Beat 蕪湖起飛？先等等…

大家好，我是海豚君！

北京時間 5 月 11 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2023 年一季度的業績。乍一看好像是令人興奮的收入盈利雙雙 beat，但海豚君認為無需太過激動，因為 Unity 真正的增長拐點還沒到。

除了收入略超預期是我們也認可的點之外，對於利潤端大幅度 beat 的説法海豚君並不贊同，在毛利率、經營利潤率弱於預期下，調整後 EBITDA 卻大超預期的情況，更多體現的是一種財技加分。

而從反映短期收入預期上的一些運營指標來看，Unity 短期仍然存在一些增長壓力，真正重回增長可能需要等到下半年整體行業的風向轉暖。

分析財報之前，先來看看併入 IronSource 之後 Unity 的業務架構以及基本邏輯：

一、Unity 業務基本介紹

披露結構大調整：四季度的業績併入了 IronSource 兩個月的經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。

新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。

收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、與 IronSource 合併是基於中長期邏輯，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在獨立遊戲工作室中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

二、本季度財報解讀

1、市場對這次財報反饋比較積極，源於看到收入，尤其是 EBITDA 大超預期。不過海豚君的觀點略有相反，我們反而認為收入端超預期的驚喜較多，但利潤則相對平平。

不過喜中有憂！一季度的 KA 客户數（減少 18 家）、Net expansion rate（環比下降 9pct）以及未履行合同額（環比減少 7000 萬），仍然在環比走低，不免會對 Unity 整合 IS 的效果有所疑慮，也給市場預判遊戲市場的短期拐點增加了難度。

2、當然有人會提到調整後的 EBITDA 比市場預期要好的多，但海豚君考慮到一季度毛利率、經營利潤率實際上弱於預期，因此再去看一頓財技操作後的調整性指標，意義並不大。

好在一直過度倚重的股權激勵支出，一季度佔收入比重繼上季度之後再次環比下滑，雖然和市場上其他公司比起來，依然很高（佔收入比重 32%），其中研發人員的股權激勵佔了一半（佔收入比重 15.3%）。

但反過來也能説，因此也保留了未來可以進一步顯著優化利潤率的空間。

3、在宣佈收購 IronSource 時，海豚君就指出 Unity 背後戰略意圖，除非補上缺少的遊戲分發這塊產業鏈拼圖外，利用 Ironsource 來緩解現金流壓力也是重要原因。

上季度雖然已經合併，但由於高居不下的收購成本支出、業務整合支出，因此 IS 修飾現金流的作用並沒有淋漓盡致的體現出來。

而一季度則相對完整的體現了 IS 的現金流改善威力。雖然與市場預期還有差距，但已經有了改善（一季度 FCF 淨流出 1900 萬，比上季度的流出 6400 萬減少了很多）。

4、上季度管理層給的指引不高，並且在電話會中，對全年遊戲市場的增長壓力做了不少闡述，因此變相壓低了市場預期。但也通過這樣的預期管理過程，才有了這個季度的超預期。

不過這麼一來市場對對於下季度 Unity 的增長預期就會線性拉滿了。

那麼遊戲市場何時能夠支稜起來呢？從 Sensor Tower 今年以來三個月的月度數據來看，全球遊戲市場雖然還未恢復增長，但已經不再惡化。剔除中國地區之外的全球市場，連續三個月形成的回暖趨勢，有一定可靠性。

5、長期的業績指引沒變，還是 2024 年達到 run-rate 10 億 Non- GAAP EBITDA 的水平。短期上，海豚君仍然維持上季度財報的觀點，下半年遊戲市場由於供給端不斷豐富、逐步進入低基數週期，有望看到更明顯的增長改善。

而利潤端，Unity 短期有業務重組和裁員補償的費用增加，因此可能減虧的節奏會有一些影響，但我們同樣期望於下半年能夠被快速消化。

6、從估值角度來講，按照今年的業績指引，當前估值雖然並不算特別高，但也是打入了一些長遠期經營業績的定價，比如 2024 年年化 10 億調整後 EBITDA 的指引。

如果按照這個長期指引以及海豚君之前假設的相對悲觀情形，則還是可以圍繞我們的悲觀到中性的估值區間（26 美元～41 美元）找符合自己風險偏好的機會。

需要再次提醒的是，當下的經營性指標還未看到確定性的成長恢復，因此儘管當下美聯儲加息節奏有了明顯放緩，也需要做好承受 Unity 在真正拐點確認之前的可能存在不斷波動的心理準備。

業績簡報對指引展望和業務重組的細節討論不多，建議投資者關注電話會管理層的解答。海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到長橋 app 社區平台或投研羣中，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。

<此處結束>

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財報季

2023 年 2 月 23 日電話會《管理層：目前處於衰退期，關注復甦時點（Unity 4Q22 電話會紀要）》

2023 年 2 月 23 日財報點評《Unity：與 IronSource 強強聯手，還是難抵行業寒冬？》

2022 年 11 月 10 日電話會《Unity 的 Q4 指引可能並未大超預期（3Q22 電話會紀要）》

2022 年 11 月 10 日財報點評《Unity：暴跌成習慣？業績沒那麼糟也沒那麼好》

2022 年 8 月 10 日電話會《Unity：自有技術問題顯著恢復，當下會面臨短期宏觀壓力（電話會紀要）》

2022 年 8 月 10 日《Unity 瘋狂資本運作，米哈遊入局難解短期隱憂》

2022 年 5 月 11 日電話會《Unity：二季度指引逆風是內部問題導致，長期沒看到影響（電話會紀要）》

2022 年 5 月 11 日財報點評《意外放雷，元宇宙鏟子股 Unity 也崩了？》

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2022 年 10 月 12 日《遊戲的凜冬已至，何處有暖春？》

2022 年 4 月 1 日《 《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點》

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