“百億補貼” 只是嘴炮？京東還在原來的坑裏

5 月 11 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2023 年第一季度財報，無驚也無喜，只有利潤超預期作為 “不算亮點的亮點”，詳細要點如下：

1. 首先，本季京東實現總體營收 2407 億元，同比增速僅為 0.5%，在一季度國內經濟和消費整體復甦的背景下，如此表現可謂極差。但京東早已和市場充分溝通，且公司進行的部分業務由 1P 轉為 3P 模式也自然會導致收入萎縮。所以，表現雖差，但市場早已 price-in，並非意料外的壞消息。

雖然營收是預期中的極差，在利潤上京東還是給了些小驚喜。本季度實現經營利潤 64.3 億，顯著超出市場預期的 43.3 億。經營利潤率也同比提升 1.6pct 提高到 2.6%，明顯好於公司指引的利潤率持平。

2. 分板塊來看，核心的京東商城本季度的營收雖然同比下滑了 2.4%，但也符合公司指引的低個位數下滑，同樣不算壞消息。

反而是京東物流（JDL）本季度的收入增速從上季的 41% 放緩到了 34%，有明顯的下滑。海豚認為，除了春節&疫情的擾動外，京東允許 3P 商家自由選擇快遞公司後，需求流向低價的三通一達可能是主要原因。

分板塊利潤上，京東商城板塊，本季實現 98.4 億的利潤，遠超預期的 74.1 億。雖然公司指引利潤率同比持平，但實際則由 3.6% 提升到 4.6%，可見百億補貼等活動並未拖累公司的利潤。而京東物流的利潤也同樣 “暴雷”，虧損了 11.2 億，可能原因如營收放緩的解釋。

但商流和物流合併來看，還是比預期多釋放了約 10 億的經營利潤。

3. 而包括京喜、海外電商在內新業務板塊營收在加速收縮，本季僅確認 35 億的收入，同比萎縮了 40%。低於預期的 44 億。對應的，新業務虧損也大幅縮窄到僅 1.6，而市場仍預期虧損 11 億（和 4Q 的虧損一致），可見京東降本增效策略仍在繼續，且力度不小。

總的來看，商流和物流提效，和新業務減虧分別超預期貢獻了約 10 億的經營利潤。

4. 自營零售業務上，通電類產品本季收入 1170 億元，同比下降了 1%。即便通電產品受商業模式改變的影響較小，增長仍很差。京東領先大盤增長的幅度也僅剩 2%。考慮到樓市成交在 4、5 月又開始轉弱，未來增長恐怕還是不樂觀。

至於 1P 轉 3P 主要影響的一般商品零售，本季實現收入同比萎縮了 9 %，比預期低了 43 億。但在模式變更結束前，一般商品零售的收入數據基本沒有參考意義，直接看毛利增速會是更好的指標。

與之對應，受利好的3P 業務佣金和廣告業務本季收入 191 億元，明顯超出預期的 179 億。自營收入低於預期 + 佣金收入超預期，可見 1P 向 3P 轉型的進展比預期的要快。

5. 營收爛在預期內，但利潤卻超預期，那從費用角度，利潤從何而來？本季毛利潤為 360 億元，比市場預期高出近 20 億。超預期是由於毛利率同比提升了 80 個基點，而非公司指引和市場預期的同比持平。

由於 1P 轉 3P 天然會導致毛利率變高，市場卻預期毛利持平，最可能的解釋是市場預期 “百億補貼” 等價格戰會拖累毛利，抵消 1P 轉 3P 的利好。但實際毛利率卻顯著提升，表明公司實際的補貼力度並不大。

而本季毛利潤同比增長了約 8%，大概率反映了京東實際的增長。

費用層面，本季的營銷支出為 80 億，同比不僅沒增長反而減少了，也低於市場預期的 88 億。至於其他費用，則普遍和營收增速接近，最終整體費用支出和市場預期完全一致。

即利潤超於完全來自毛利的改善，費用支出仍是謹慎的，降本增效的策略在繼續。

海豚君觀點：

總的來看，本季京東的財報無論是亮點，還是雷點都不多。但作為劉強東高調宣佈 “性價比大戰” 後的第一份答卷。實際的表現完全和大打價格戰來奪回增長的願景不同。

首先，營收增長毫無驚喜，相比指引毫無提速的跡象。同時 “百億補貼” 等活動卻並未如市場預期中的拖累毛利，營銷費用投入也不增反減，少於預期。

結合來看，與價格戰下投入增加、利潤下滑、增長復甦的情況完全相反，目前來看京東仍處在降本增效的週期內。相當於變革暫時失敗，京東重回過去的 “老樣子 “。

但是利潤超預期釋放的故事，京東已從去年講到現在，市場早已麻木。失去增長和甚至份額才是市場目前最關心的話題。因此，本季度利潤超預期難以再讓市場有多大的反映。

在公司的營收增長出現明顯的變化前，京東大概率還是會趴在當前的價格上。但從另一個角度也意味着，當前估值已極低的京東也無太多進一步下降的空間。

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本季度財報詳細解讀：

一、增長預期內的 “巨爛”，利潤情理中的 “驚喜”

先看總營收表現，本季京東實現總體營收 2407 億元，同比增速僅為 0.5%，基本零增長，在一季度國內經濟和消費整體復甦的背景下，如此表現可謂極差。

但京東早已和市場充分溝通本季度營收增速大概率會同比持平，正進行的部分業務由 1P 自營轉為 3P 模式也會導致收入規模減少。因此表現雖差，市場也早已 price-in，並非意料外的壞消息。

細看各板塊的收入，

1）最核心的京東商城本季度的營收雖然同比下滑了 2.4%，但也完全符合公司指引的低個位數下滑，同樣不算壞消息。但另一角度來説，劉強東親自在 3 月份推出的百億補貼活動，看來也未明顯提振增長。

2）其他板塊中，京東物流（JDL）本季度的收入增速也從上季度的 41% 放緩到了 34%，同樣有比較明顯的下滑。除了春節期間因新冠傳染導致物流受阻的原因外，京東允許 3P 商家自由選擇快遞公司後，部分需求流向更低價的三通一達也可能是放緩的原因。

3）包括京喜、海外電商在內新業務板塊營收在加速收縮，本季僅確認 35 億的收入，同比萎縮了 40%。低於預期的 44 億， 可見京東推進降本增效的力度仍很大。

4）被視作未來最大增長來源的達達，本季則實現收入 25.8 億，同比增長了 27.2%，還算有不錯的增長。但小几十億收入的體量，難有實質的影響。

總的來説，營收增長屬於預期中的極差，而在利潤釋放上還是有一些小驚喜。本季度實現經營利潤 64.3 億，顯著超出市場預期的 43.3 億。經營利潤率也同比提升 1.6pct 提高到 2.6%，同樣大超預期。

海豚君認為，原本1P 轉 3P 利潤利潤率勢必會有明顯的改善，但市場預期的 margin 卻仍較保守，很可能是考慮到 “百億補貼” 會拖累利潤。但實際表現來看，“百億補貼” 符合海豚君的判斷，還是 “雷聲大，雨點小 “

分板塊來看：

1. 核心京東商城板塊，本季實現了 98.4 億的利潤，遠超預期的 74.1 億。由於公司先前指引商城板塊本季的經營利潤率同比是走平的，因此市場預期的也是和去年持平的 3.5%，但實際卻是 4.6%，可見 1P 轉 3P 的利好並未被起他因素抵消多少。

2. 但京東物流在增長放緩的同時，也暴雷般的錄得 11.2 億的經營虧損，遠低於預期的 2.5 億利潤。海豚君認為可能的原因一是部分 3P 賣家棄用京東物流，商城和物流板塊之間是否又在利潤分配上有變化也有可能。

3. 新業務板塊則繼續在降本的策略下，本季虧損大幅縮窄到僅 1.6，而市場則仍按照 4Q 的水平，預期虧損 11 億。

4. Last but not least，總部產生的未分配虧損也同比縮窄了 3 億多到 19.2 億。

總的來看，商流和物流打包整體貢獻了約 10 億的超預期利潤，而新業務和集團總部減虧則貢獻了另外 10 億的超預期利潤。

二、自營已經沒法看，轉型 3P 進展比預期快

由於公司把部分商品零售由 1P 轉為 3P 的原因，公司自營零售的收入已是字面意思上沒法看（同比增速沒有參考意義）。本季自營零售實現收入 1,956 億元，同比下滑了 4.3%，雖然很差，但市場也早已知曉並消化了。

其中，通電類產品本季收入 1170 億元，同比下降了 1%。即便通電產品受商業模式改變的影響較小，但增長依舊很差。同時京東領先家電 + 通訊大盤增速的幅度本季也下降到僅 2%。可見在京東的確越發難通過提市佔率來對沖大盤的下滑，後續大概率會繼續向大盤表現迴歸。而樓市成交在 4、5 月又開始轉弱，未來增長恐怕還是不樂觀。

而受模式改變影響更大的一般商品，本季度的報表收入變現自然也更差。本季實現收入 786 億元，同比萎縮了 9 %，比市場預期的 829 億低不少。

但當前關注收入規模的意義不大，由於 1P 轉 3P 對毛利的影響應當不大，甚至還可能又利好，因此關注毛利潤的同比增速應當能更好的反映京東實際的增長情況。

並且結合後續會提及的 3P 業務增長超預期，當前 1P 模式下一般商品下滑幅度越大，反而暗示京東在 1P 轉 3P 的進展較快。

2.平台服務：反映主站和京東到家平台上 3P 賣家服務的佣金和廣告業務本季收入 191 億元，明顯超出預期的 179 億。自營收入低於預期 + 佣金收入超預期，可見 1P 向 3P 轉型的進展比預期的要快。同時作為轉型的受益板塊，同比增速僅由 11% 小幅放緩到 8%，已是最堅挺的板塊。但 8% 的絕對增長仍是很疲軟的。