百度：不只有 AI 故事， 廣告也來護盤

北京時間 5 月 16 日港股盤後，$百度(BIDU.US)（9888.HK；BIDU.O）發佈了 2023 年一季度財報。剔除愛奇藝只看百度核心業務的情況：

因為廣告超預期加速恢復，成本大幅優化，使得最終收入、利潤雙雙超預期。

其中百度核心毛利率環比提高了 5pct，恢復至 2021 年水平，除了高毛利率的廣告恢復增長外，結合智慧雲等其他收入同比增速與上季度並未有明顯加速，説明存在一些成本優化仍然由雲業務主動剝離低效項目帶來，一季度智慧雲也實現了盈利。

除此之外，其他收入的增長未加速與成本、研發費用的同比下滑放在一起來看，海豚君認為備受關注的文心一言，雖然自 3 月中旬發佈，但一季度可能還未有多少收入確認。因此 AI 投入對利潤率的影響可能會在下季度看到。

具體來看：

1. 廣告超預期加速回暖。年初以來雖然防疫調整，但由於全國還處於感染高峰，並且春節假期較早，因此不少廣告主更多的預算都撥給了年後。根據 Questmobile 數據，互聯網行業一季度同比增速預計只有 2.3%。

儘管如此，百度仍然實現了 6% 的核心廣告同比增長，高於市場預期（～2.8%）。環比來看，本身也是加速跑在修復趨勢上。

2. 以雲、智能駕駛等為主的其他業務，修復不及預期。其他業務同比增長 11.5%，較上個季度沒有加速，比市場預期得要弱（～14%）。創新業務中的支柱——智能雲四季度增長 8%，仍然在緩慢恢復中。海豚君認為，除了有疫情因素，自身的業務調整（主動剝離低效益項目）應該仍然對當期增速有較大影響。

3、費用提效進入尾聲。一季度內容成本、帶寬成本仍然在優化中，研發費用也未恢復增長，再加上本身利潤率較高的廣告業務恢復，因此百度核心毛利率、經營利潤率都在顯著回升。但一季度銷售費用已經恢復至近 16% 的增長，並且文心一言等 AI 投入支出下季度也預計將會逐步確認。從百度官方的口吻來看，公司後續對 AI 的投入不會少，具體有多大影響，可以關注下電話會。

4、“狂飆” 的愛奇藝繼續貢獻利潤：一季度有現象劇《狂飆》加持，使得愛奇藝這個季度繼續改善，最終百度集團整體收入 311 億人民幣，同比增長 10%，超市場預期（～300 億）；

同時愛奇藝也在這個季度貢獻了近 10 億的自由現金流和 6 億的淨利潤。

5、體內毛利相對高一些的託管頁廣告，一季度在核心廣告收入的貢獻回升至 49%。雖然短期有波動（託管頁廣告與線下、本地商户關聯度較高），但中長期來看佔比仍然會提升。

6、扒扒百度現金：截至一季度，百度賬面現金（現金 + 投資）283 億美元，減去短期的有息債務、少數股東權益外，有淨現金近 172 億美元，佔了當期市值的 38.5%。單季自由現金流進賬 45 億元人民幣，剔除愛奇藝也有 35 億。

海豚君觀點

百度在熱炒完 AI 一波後，市值重新回落去年底的水平。海豚君認為近期的調整與百度自身基本面關係不大，更多的是跟隨中概資產一起回調。

上季度財報海豚君建議大家淡化 AI 的炒作情緒，也是覺得短期股價存在一些泡沫。

但百度今年基本面反彈是確定性事件，因此當短期調整過後，對於市值不足 450 億，手握 170 億淨現金的百度當下，結合一季度超預期修復的廣告業務，以及降本增效下經營槓桿釋放對利潤更大幅度的拉動，海豚君認為，最近的回調反而讓出了一些安全空間。

基於百度有望跑出 Alpha 收益的判斷，我們已經於近期重新將百度加進海豚的持倉組合。

不過，文心一言的相關投入，短期上也會對百度利潤率有一些影響。對於文心一言的變現方式和商業模型跑通，也需要聽聽管理層更多的描述。

海豚君建議關注下今天的電話會內容，看看管理層怎麼回應這些問題。我們也會在長橋 app 和用户羣第一時間發佈電話會紀要，感興趣可以添加小助手微信（dolphinR123）獲取。

本季財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

本財報點評着重於百度核心的業務表現，關於愛奇藝的表現海豚君會另作點評，第一時間將發佈在長橋 app 上，感興趣可下載 app 閲讀。

一、廣告超預期回暖

上季度電話會中，鑑於當時消費復甦的慢節奏，管理層給的指引比較保守（保證正增長），刻意降低市場對百度廣告的預期，在財報發佈之前，市場對核心廣告收入增速的一致預期為 2.8%yoy。海豚君也注意到一些頭部投行的預期也在 1-2%yoy 徘徊。

實際百度核心的廣告收入不僅超預期，與行業整體情況（Questmobile 預計 2.3%yoy）相比，表現算不錯了。雖然 QM 的預測數據一般比實際偏低，因為不包含應用商店廣告、內容贊助廣告以及遊戲內廣告等，但從趨勢上看，今年的 Q1 反而要比 Q4 同比增速顯著放緩的。

這也與我們跟蹤的一些廣告代理商調研信息基本相符，因為開年正值感染高峰、春節假期較往年提前等原因，調研專家口徑也是環比增速下降（4Q 7%yoy vs 1Q 4%yoy）。

海豚君基於百度財報核算出來的百度核心廣告收入是 166 億，同比增長 6%，顯著市場預期的 2.8% 增速。

與行業對比來看，百度能夠大幅領先的原因，除了自身的基數影響外，與疫後旅遊、本地商業、醫療等領域有更明顯的修復有關。對比當初的美國市場，谷歌在解封之後，反彈增速也是領先同行。

從百度本身來看，自 2019 年下半年推出的託管頁營銷（“營銷 + 運營” 類廣告 SaaS 解決方案），毛利相對高一些，近兩年在傳統搜索廣告低迷期高速增長，貢獻了不少增量。

上季度，託管頁營銷收入佔整體核心廣告收入的貢獻下滑較大，也是引起了投資者關注。管理層解釋為是短期波動，主要原因是託管頁商户大部分為線下、本地商户，因此四季度封控管理期間對其造成了不小的影響。一季度，託管頁收入佔比已經回升至 49%。

一季度百度 APP 平均月活 6.57 億，在獲客投入環比有所增加上，帶來了約 900 萬人的淨增。

二、其他創新業務：修復不及預期

百度核心中的其他所有與廣告無關的收入都在百度核心的其他收入當中，這部分收入基本能夠貢獻到百度核心收入的 30%，其中貢獻主力是智能雲業務。

具體分項上，既包括了軟硬一體的智能業務，含 to B 和 to C 兩端的智能雲（佔七成以上）、智能音箱、阿波羅自動駕駛，也包括了移動業務部分非廣告收入。

一季度雖然管控放開，但的智慧雲等創新業務並沒有增長加速，不及市場預期。Q1百度核心其他收入約在 64 億，同比增長 11.5%，與去年四季度增速持平，並沒有因為防疫政策調整，商業交付有所恢復而獲益。海豚君認為，一季度雲業務表現，可能與自身還處於項目整合調整有關——主動剝離低效益的合作項目。

因此，反映到雲業務的盈利水平上，一季度智慧雲已經實現正利潤。

1、智慧雲還在剝離低質業務

在近兩年的互聯網強監管之下，相比於騰訊雲的泛娛樂集中的客户和阿里雲互聯網集中的客户，百度本身由於客户行業分佈更加均衡一些，加上本身在規模上基數也不高，因此整體放緩節奏要稍慢一些。

作為創新業務的主要支撐，智能雲四季度收入大約 42 億，同比增長 8%，雖然較上季度的 4% 有所加速，但相比上季度，Q1 的基數也滑落了。這並不算一個正常的修復趨勢，因為海豚君傾向於認為，剝離低質業務的動作還在持續。

對於文心一言的發佈和應用，海豚君認可這次技術變革的特殊性，但仍然覺得短期內並不需要着急定價到估值中。同時我們也會密切關注後續產品化，以及商業模式的落地情況，尤其是產業發展的關鍵節點。

2、智能駕駛

相較於雲業務已經初具規模，百度的智能汽車板塊這個長線故事也有了一步步的落地。

1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產品——ANP（道路自動駕駛）、AVP（自動泊車）和高精地圖：根據新聞等信息，目前已經在廣汽埃安、長城、威馬等多款品牌車型上搭載，整體業務訂單金額已超百億，公司預計今年下半年會慢慢確認到收入中。

2）自動駕駛車隊服務蘿蔔快跑：一季度，蘿蔔快跑共提供 66 萬單的乘車服務，同比增長 236%，環比增長 18%。

3）自動駕駛牌照上：百度於 3 月 17 日獲得了北京首批無人假設網約車服務經營許可證；

三、廣告修復 + 減投入，毛利率持續修復

由於廣告的收入恢復，自身成本的優化以及從上季度開始就不再是拖累的愛奇藝一季度毛利率繼續維持在 29% 的新高，從數據上看，整個集團的毛利率已經走出疫情陰霾，恢復至歷史高位區間。

其中百度核心毛利同比增長 18%，毛利率環比提升了 5pct 至 59%，高於市場預期。與往年相比，一季度恢復到 2021 年的水平，在智能雲業務自己的項目調整作用下，核心毛利率加速走出疫情影響。

不過，由於文心一言等 AI 產品的研發投入不停並且有加大的趨勢，下個季度財報可能會看到對利潤率的部分影響。至於會影響多少，可能需要看看電話會上管理層是如何回答的。

四、營銷費用恢復增長，提效進入尾聲

一季度銷售費用已經恢復到 16% 的正增長，雖然研發費用還在同比小幅下滑，但考慮到下季度會有 AI 相關費用計入，因此百度在費用上做的經營提效，在持續一年後，已經進入尾聲。

最終核心經營利潤超了預期近 14 億，但費用上因為營銷多了一些、研發少了一些，總體與預期持平，因此主要的預期差還是來源於毛利率。

<此處結束>

海豚君「百度」歷史文章：

財報季（展示近一年）

2023 年 2 月 23 日電話會《廣告依賴宏觀，雲重質不重量，毫不猶豫投 AI（百度 4Q22 電話會紀要）》

2023 年 2 月 22 日財報點評《挺過疫情、迎來 ChatGPT，百度要來第二春？》

2022 年 11 月 22 日電話會《百度：解封廣告就恢復，AI 還會高投入（紀要）》

2022 年 11 月 22 日財報點評《百度：估值裏都是 “現金”， 市場還在怕什麼？》

2022 年 8 月 30 日財報點評《廣告靠天吃飯，逆轉還得靠雲》

2022 年 8 月 31 日《降本增效，鋪路 AI 雲和自動駕駛》

2022 年 5 月 26 日電話會《百度的智能雲和自動駕駛業務重回市場焦點（1Q22 電話會紀要）》

2022 年 5 月 26 日財報點評《否極泰來，百度的轉機已然不遠？》

2022 年 3 月 1 日電話會《廣告現在靠天吃飯，百度狂譜新業務暢想曲》

2022 年 3 月 1 日財報點評《廣告還在煉獄，但百度 “換心” 也許有譜》

深度

2022 年 12 月 21 日《消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天》

2021 年 3 月 17 日《認真扒一下百度的家底：“港股版” 百度還剩多少重估空間？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露