小騰訊 SEA：又要被爛透的遊戲拖入深淵？

5 月 16 日晚美股盤前，SEA 冬海集團公佈了 2023 年第一季度財報，要點如下：

1. 利潤釋放 “一季遊”？整體來看，冬海集團 SEA 本季實現營收 30.4 億美元，同比增長了 5%，和市場預期完全一致，無驚也無喜。但本季整體實現的1.3 億經營利潤，則明顯低於了市場預期的 2.7 億。經營利潤率也從上季的 9.9%，滑坡到了 4.1%。海豚君認為，在上季剛實現扭虧為盈的 “奇蹟” 後，僅一個季度後利潤率就重新滑坡，會讓市場擔心 SEA 利潤的持續性，而這恐怕也是盤後股價應聲大跌的主要原因。

2. 最大雷點，Garena 仍在崩塌: 細看各板塊表現，本次業績最大的拖累仍是遊戲板塊。營收上，本季確認了 5.4 億收入，同環比來看都接近腰斬，也遠低於預期的 6.5 億。實際上，自去年 3Q 以來，Garena 遊戲板塊的流水下跌幅度就已接近腰斬。而前幾季度營收下跌幅度卻僅有 10%-30%，是靠每季透支數億元的遞延收入來補足。而在 “存糧” 接近耗盡後，本季確認的遞延收入僅 0.6 億，從而導致收入規模就開始迅速垮塌。

由於營收規模大幅萎縮，Garena 板塊本季的經營利潤也僅有 2.8 億，顯著低於預期的 3.2 億。

經營數據層面，本季確認流水 4.6 億，同比繼續下降 42%。付費用户數也環比減少了 6 百萬。唯一的好消息是，活躍用户數環比增加了 6 百萬。玩家總數開始回流，但其中大部分是 “白嫖玩家”，核心的付費玩家仍在減少。從當前趨勢來看，Garena 的崩塌恐怕短期內仍不會結束。

3. 瘋狂變現後，Shopee GMV 增長沒了？：本季度 Shopee 板塊最大的變動是--公司沒有披露 GMV 和訂單量等數據，只剩下營收和利潤這兩個財務指標。具體來看，Shopee 電商板塊實現了營收 20.7 億，和市場預期也完全一致。同比增速為 36%，較前幾個季度還略有提速，營收增長表現不錯。

結合公司近期又普遍提升東南亞市場內變現率的公告，營收增長大概率完全靠變現率的提升推動。GMV 增長恐怕不好看，因此公司索性不披露了。

利潤層面，Shopee 實現經營利潤 1.2 億，超出預期的 0.83 億，在變現率持續走高的背景下，板塊的利潤率也在情理中持續走高。但問題仍是海豚君先前強調的，越高的變現率勢必不利於電商平台的增長，後續如何平衡增長和利潤仍是個問題。

4. SeaMoney 金融保持高速增長： SeaMoney 本季實現收入 4.1 億元，營收增速仍達 75%，也明顯高於預期的 3.7 億。SeaMoney 仍在高速增長階段。風險管控上，逾期 90 天以上未還貸款比例仍為 2%，和上季持平。本季計提的壞賬損失為 1.7 億，同樣和上季持平，目前來看，SeaMoney 業務的風險仍保持可控。

5. 毛利滑坡，也是 Garena 背鍋：毛利層面，公司整體實習了毛利潤 1.42 億，不及市場預期的 1.44 億。毛利率也從上季度 49% 的高點下降到了 46.6%。分板塊來看，遊戲板塊仍是主要拖累，毛利率從上季 74% 大幅滑坡到 68%。SeaMoney 金融板塊的毛利也從 15.5% 略微下降到 13%。而電商板塊由於變現率提高，毛利率反而由 43% 提升到了 45%。

6. 費用重新增長：常規的經營三費中，只有營銷費用仍在收縮當中，佔營收比重繼續環比下降到 13.2%。其中游戲和金融板塊的營銷費率僅為中低個位數，基本只保持了最低限度的推廣，而電商板塊仍有 15% 以上的收入用於營銷。

管理費用和研發費用率則已開始環比增長，前者增加了 1.5pct 而後者更是增長了 3.4pct。雖然公司日前曾宣佈集團整體漲薪 5% 已暗示公司的控費力度會減輕，但沒想到在一季度財報中已有體現，比海豚君預料的要早。

結合板塊利潤來看，本季度相對增長的研發費用主要是用在了遊戲板塊上，但新遊研發投入不少，不知何時能見成效。

總的來看，三者合計後總費率由上季的 36% 顯著增加到了 40.5%，再疊加毛利率也下滑了近 3pct。最終導致公司整體的經營利潤率從 10%，下降到了 4%，使得經營利潤顯著低於預期。

海豚君觀點：

整體來看，SEA 本季財報的唯一雷點仍舊是 Garena 遊戲板塊，遞延收入 “餘糧” 被耗盡後，營收規模快速滑坡，導致遊戲板塊的利潤也顯著下滑且低於預期。雖然電商板塊的營收增長仍保持堅挺（雖然代價是變現率提升和 GMV 大概率的萎縮），且板塊利潤仍在繼續提升。但仍導致集團整體的利潤不及預期。

而在市場本就對 SEA 信心不足和且前景不清的情況下，一份有雷點但沒亮點的財報還是導致市場過激的追求安全，先跑為敬。

因此當前公司的焦點又回到了 Garena 板塊何時能推出成功的新遊，重新激活遊戲熱度和流水增長的問題。

而根據海豚君的初步測算，盤前市場對公司的估值是處於中性區間的，而盤中的大跌基本抹去對遊戲板塊的所有估值。又接近了只定價電商板塊和淨現金的偏保守區間。

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以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 電商拋棄規模，只看收入和利潤

本季度公司沒有再披露 Shopee 電商板塊的 GMV 和訂單量數據，因此我們只能看財務表現。具體來看收入為 20.7 億美元，符合預期的 20.6 億。同比增速達 36%，實際在提速。

其中，核心的平台收入為 1.83 億，同比增長更是高達 46%。雖然公司停更 GMV 後，無法再測算實際的變現率。但根據 Shopee 在各國市場的公告，Shopee 仍在大幅提升變現率的週期當中。

因此，本季電商板塊收入的增長應當是主要靠變現率提升推動，而公司不披露 GMV 數據，恐怕是數據不好看情況下的選擇。

雖然後續要如何平衡利潤和規模仍是管理層要抉擇的問題，但目前的結果來看，Shopee 的表現不錯。

二、Garena 遊戲板塊崩塌仍在繼續

Garena 遊戲板塊則仍在向深淵滑坡，營收崩盤，其他經營數據也無根本性的改善。

本季遊戲板塊確認的收入 5.4 億美元，同比下降 52%。就連環比也下降了 40% 以上，用崩盤來描述也毫不擴張。

但實際上，遊戲板塊的 “腐敗” 早已開始，實際看每季入賬的流水，從去年 3Q 開始就已接近腰斬。前幾個季度營收滑坡幅度較小的原因完全是通過每季透支數億元的遞延收入補足的。

而本季遞延收入僅僅補上了不到 0.6 億的收入，海豚君猜測遞延收入的餘量應當基本被消耗完畢，收入滑坡速度開始和流入同頻。

用户數據上，一個好消息是活躍用户數本季環比增長了近 600 萬，可見 Garena 遊戲的熱度開始回升，玩家開始回流。但實際貢獻收入的付費玩家數反而環比減了 600 萬。可見回流的大部分是低價值的 “白嫖用户”，高價值的付費用户流水還未停止。

因此，從用户數的趨勢來看，Garena 板塊收入和流水復甦的拐點恐怕短時間內仍不會到來，公司何時能推出有熱度的新遊，激活用户和流水增長是一切的關鍵。

三、SeaMoney 數字金融繼續飛奔，但風險可控

延續公司將金融板塊業務重點轉向借貸業務後的趨勢，SeaMoney 數字金融業務本季實現收入 4.1 億元，同比增速仍高達 75%，同時也高於市場預期的 3.7 億，可見成長動力依舊充足。

風險管控數據上：1）截至一季度末公司的待收回貸款餘額為 20 億美元，相比上季略減了 1 億，2）逾期 90 天未還的壞賬率則環比穩定在 2%，3）本季計提的壞賬損失也約 1.7 億和上季度基本相當。

在規模繼續增長的同時，風險還是控制在先前的水平上。

四、營收整體無驚無喜，但遊戲板塊拖累毛利下滑

雖然遊戲板塊的營收顯著不及預期，但基本被超預期的金融板塊彌補，而佔比最大的電商板塊營收也符合預期，因此公司最終確認的 30.4 億收入和市場預期基本一致。同比增速也是在預期內進一步放緩到了 5%。雖然增速極低，但這也是公司選擇利潤為先的合理後果。

但遊戲作為當前毛利率最高的板塊，其在毛利層面的拖累就難以被其他板塊填平。本季遊戲板塊的毛利率由 74% 下降到了 68%，創出了 21 年以來的最低值。

雖然電商板塊由於變現率持續提升，毛利率繼續由 43% 走高到 45%，但仍沒能扭轉整體毛利率從 49% 下降到 47%。導致公司整體的毛利潤為 14.2 億，低於市場 14.4 億的預期。

五、費用重回投入節奏？

費用角度，彈性最大的營銷費仍在收縮當中，其中游戲和金融板塊的費率都下降到 5% 以內，可謂只保留了最低限度的營銷推廣。

只有電商板塊仍有 16% 的收入仍用於營銷，但也環比下降了 2pct。整體來看，營銷費率仍環比下降了 0.5pct。

但行政費用和研發費用本季卻開始了環比擴張，其中包涵壞賬損失的管理費用率環比增加了 1.5pct，而研發費用更是環比增加了 3.4pct，明顯擴張。海豚君認為，公司對新遊的投入力度應當增加了。

但是，在遊戲板塊拖累公司毛利下滑 2pct 的同時，公司的控費力度也放鬆後，三費費率合計由上季的 36% 顯著增加到了 40.5%。最終使得公司整體的經營利潤率由 10% 下降到 4%，最終實現的 1.3 億利潤也顯著低於預期的 2.7 億。

六、盈利實際不差，全因遊戲拖累

但分板塊來看，我們可以看到實際三大業務自身的經營利潤率都在環比提升，即便看利潤絕對值電商和金融板塊也在環比增長。只是遊戲板塊因為營收腰斬導致利潤大幅不及預期，才拖累了集團整體的表現。

同時，公司本季度確認了約 1.2 億的商譽減值，使得未分配的經營虧損從上季的約 2 億增加到了本季的 3.2 億。除了遊戲板塊外，此次減值也是導致利潤不及預期的主要原因。

但是由於商譽減值並不會實際影響公司的現金，本季度 SEA 的經營性現價流入為 6.1 億，相比上季度的 3.2 億反而顯著增長了。同時公司截至一季度的現金等價物也達到了 72 億美元，較去年低的 69 億進一步增長。因此公司的現金流是毫無問題的，“破產風險” 基本不會再度出現。

<正文完>

冬海集團（SEA）過往研究：

2023 年 3 月 8 日電話會《SEA：無意再折騰，23 年仍以利潤為先》

2023 年 3 月 8 日財報點評《一切為了活下去！ 小騰訊 SEA 斷臂求生》

2022 年 11 月 16 日電話會《SEA：勒緊褲腰帶，活下去是首要目標（3Q22 紀要）》

2022 年 11 月 16 日財報點評《遊戲爛透、Shopee 絕地求生，SEA 能迴光返照了？》

2022 年 8 月 17 日電話會《SEA：不看規模，一切以效率為先（電話會紀要）》

2022 年 8 月 17 日財報點評《成長沒了依然暴虧，Sea 拿什麼拯救估值》

2022 年 5 月 17 日電話會《遊戲業務要多元，電商業務要盈利 (SEA 電話會紀要)》

2022 年 5 月 17 日財報點評《SEA：遊戲 “老去”，電商獨自撐場》

2022 年 3 月 2 日 4Q21 電話會《SEA 電話會紀要：策略反轉，遊戲娛樂發力多元化，電商則要增效》

2022 年 3 月 2 日 4Q21 財報點評《SEA 要 “精分”：電商、遊戲冰火兩重天》

2022 年 1 月 5 日《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》

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