騰訊沒有驚喜？股王黃金質地藏不住

大家好，我是海豚君！

北京時間 5 月 17 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK)（700.HK）發佈 2023 年一季度財報。

總的來説，乍一看好像這次鵝廠利潤不及預期，但海豚君細扒下來，股王還是一如既往的穩健，提效後帶來的利潤釋放實際上是超出預期的可觀：

1、先來看經營槓桿的釋放效果。一季度 Non-IFRS 歸母淨利 325 億，同比高增 28%，明顯高於收入上 11% 的同比增速。

雖然最終的調整後淨利潤比預期少了 7 億，但預期差主要出自税費的陡增，如果按照往常的有效税率水平（~18%）計算，税費可以少繳近 50 億。如果剔除税費的影響，單獨看税前盈利以及核心主業的經營利潤情況，則是妥妥超預期。

實際上海豚君也一貫比較關注更能反映經營面情況的【核心主業經營利潤】這個指標，一季度比同比增長 63%，這個經營槓桿撬動的利潤釋放，效果驚人。

當然這裏的提效不僅僅在於裁員，業務的整合以及減少低效項目也是減少開支的主要原因。但最關鍵的，還是業務的重新迴歸增長。

2、總收入 1500 億高於預期，遊戲立頭功

（1）騰訊遊戲王者回歸，扛起集團增長大旗。雖然市場已經對《王者榮耀》、《金剷剷之戰》等遊戲流水創新高有一定預期，但實際吸金力度仍然亮瞎，一季度本土遊戲市場收入同比增長 6%，創下歷史新高。海外遊戲市場環比雖然略有下滑，但同比仍然有 25% 的高增長。

此外一季度遞延收入環比也有 18% 的增長，由此計算得的當季流水同比增長 15%，也是創下單季新高。

（2）廣告修復、擴張趨勢不改，短期要求別太高。一季度廣告同比增長 16.5%，達到 210 億，雖然市場原本有更高的期待，畢竟去年四季度就有 15% 的增長了，並且年初以來，廣告主對視頻號的高認可度也一直頻頻傳出。因此儘管上季報電話會上公司給的指引也就是 15%，但市場仍然在近一個月不斷上調預期，使得最終實際收入出來，有 2pct 的差距。

但海豚君認為，單看騰訊自身，一季度增速並不差。一方面，上季度的超高增速有小程序遊戲廣告的短期爆量拉動，不能代表真實的修復節奏；另一方面，視頻號雖然能夠增加廣告庫存，但視頻號的 ecpm 比同行短視頻明顯要高，而一季度還處於經濟恢復初期和春節淡季，因此佔比大部分的中小商家還是會更偏向於性價比更高的平台，或者是離交易環節更近的直播電商。

但中長期來看，長在微信裏面的視頻號，流量有肉眼可見的優勢，後續隨着經濟恢復，視頻號本身電商環節逐步完善，進一步侵蝕現有的一些市場份額基本是板上釘釘的。

（3）金科業務預期內走修復，雲業務還在調整，但影響加速縮小，一季度同比增長 14%，超市場預期。疫情放開，線下活動恢復，自然會使得微信支付的交易場景回流。雲業務雖然還未完全調整結束，但海豚君估算下來，已經加速接近尾聲，很可能不需要等到明年，而在今年下半年就能看到恢復正增長。

4、一次集體性降本增效，騰訊投資的兄弟公司終於不拖後腿了。一季度沒有大額度的投資性資產處置情況，因此其他收益明顯回落。但一個亮點是，分佔聯營/合營公司收益已經時隔兩年後正式扭虧。這個變化，背後體現的是騰訊系投資公司，甚至可以擴大到整個互聯網行業，都已經走在降本增效的道路上。

細項指標與市場預期詳細對比如下

海豚君觀點

騰訊基本面的修復趨勢，海豚君已經連續講了好幾個季度。市場也在這樣的預期不斷加深下，開始貪望能夠有更多的驚喜。

海豚君認為，姑且不討論收入擴張的速度和幅度是否能夠持續 beat 市場預期，但就利潤釋放來看，參照往年正常水平，鵝廠的提效功力還有進一步發揮的空間。更何況在自身的業務順週期下，能夠撬動的利潤就更高了。

對於今年的鵝廠，海豚君認為不必過多糾結於短期業績的波動，尤其是調整後的盈利是否超預期，畢竟大廠對於利潤季節性的調整和平滑是很常見的，騰訊這樣的多業務賺錢的集團性公司更易操作。因此我們建議可以將更多的關注放在收入端，尤其是中長期下騰訊增長飛輪的持續性。

站在海豚君的角度，至少從自身的經營面來看，騰訊的增長飛輪清晰，護城河夠寬。作為股東，只需要安心等待邏輯不斷兑現後的價值迴歸。

本次財報詳細解讀

一、用户生態：微信增速回落，QQ 流量又反彈了

一季度微信保持穩健，單季淨增 600 萬人，但相較以往環比增速有所下滑，或許預示着天花板的臨近。截至 3 月末月活達到 13.19 億。

從第三方數據來看，微信用户總時長增速有明顯放緩。除了用户有可能見頂外，年初由於春節和線下出行的火熱，日常工作學習場景更多的微信，活躍度自然會有回落。

不過一季度 QQ 再次亮眼。原本以為平台衰老幾乎無法逆轉，但自從去年下半年超級 QQ 秀推出並不斷完善新功能之後，QQ 的流量不僅暫時穩住了，並且還有持續性的回流。

二、遊戲：春天來了

一季度網絡遊戲收入 483 億元，恢復同比增長 11%，其中本土遊戲市場同比增長 6%，海外同比增長 25%，海外遊戲收入佔比 27%。無論是本土還是海外，重回加速增長趨勢。

相比行業還有 15% 的同比下滑，一季度騰訊遊戲更多的是靠着自身的產品力走自己的修復週期。其中本土市場靠《王者榮耀》、《穿越火線》、《金剷剷之戰》以及新發的手遊《暗區突圍》，海外市場靠《DNF》、《勝利女神》以及《Valorant》，共同撐起騰訊遊戲的春天。

對於騰訊的遊戲儲備，海豚君也信心較高，在前兩天 515 遊戲發佈會上，多款遊戲預計將在 6 月前後上線或進行重要測試。

而整體海外手遊市場的消費熱度雖然從去年下半年開始快速回落，但在最近幾個月，行業已經能夠看到一些觸底回升的跡象。因此行業上，後續對騰訊遊戲的拖累影響也會逐步減少。

從遞延收入和流水情況來看，倒春寒在遠離，温暖的春天在臨近。一季度短期遞延收入達到 971 億，同比增長持平，但環比增長 18%。

三、廣告：不必放大短期波動的影響，趨勢是確定的

一季度廣告收入 210 億，同比增長 16.5%，雖然沒有如市場所想的那樣超預期，但這個增速並不差。一季度廣告收入沒有拆分社交廣告和媒體廣告，但從騰訊音樂、騰訊視頻的情況來看，一季度廣告大概率仍然是社交廣告亮眼，媒體廣告略低。

上季度市場太悲觀，騰訊輕鬆超了預期後，儘管管理層給了相對明確的指引，但是在今年以來視頻號廣告頻頻傳出佳訊後，投行也在近一個月逐步上調廣告收入預期。

但上季度的大超預期，與小程序遊戲廣告（比如《羊了個羊》）的爆量關聯度很大，一定程度上有短期一次性的影響。

因此一季度的增速反映出的是一個正常的修復情況，其實也比公司當初的指引要高，環比改善的趨勢也仍然存在，明顯優於行業裏面環比增速下滑的情況。

並且最新的 4 月調研數據，騰訊廣告表現依舊不俗，因為海豚君認為不必過於在乎短期的波動。

騰訊廣告的高增長背後，與近期電商平台內卷，需要將品牌滲透到更多高質量流量的意願有關。比如最近淘寶與騰訊微信生態的營銷合作就在進行。

當然，最主要的，視頻號的商業化釋放如此順利，一定程度上體現了商家對於視頻號、小程序以及整個騰訊生態價值的認可，甚至市場之前擔心的騰訊渠道內部廣告互相侵蝕的問題，這樣一看也沒有想象中的那麼嚴重。商家對渠道商業價值的認可，説明騰訊的流量基本盤非常穩固，同時商家的 “主動” 也能夠讓後續視頻號在推進其他業務，比如電商，也會更順利一些。

四、金科與雲：微信支付還是主宰線下支付場景，雲業務調整進入尾聲。

一季度雖然全國存在疫情高發，但畢竟線下活動是實實在在的恢復了，繼而帶來線下支付場景的回流。

先看行業，從支付機構上繳央行的備付金可以看出，一季度已經明顯回暖，同比增長達到 16.7%。因此如果按照稍高於行業的水平來對標金科收入情況，倒算出來企業服務已經低個位數下滑，由此説明雲業務調整已經進入尾聲。這比公司預期的明年恢復增長，回暖節奏更快，也超出海豚君的預期，很可能下半年就能夠看到增長迴歸。

一季度整體金科與雲收入同比增長 14%，實現 486 億，高於市場一致預期。