貝殼：爆炸的業績和暴跌的股價，錯在哪裏？

北京時間 5 月 18 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2023 年第一季度財報。由於積壓需求快速釋放，推動一季度樓市火熱，市場對貝殼業績的預期本就頗高的情況下，公司的實際依然大超預期，具體要點如下：

1. 二手房成交火熱，業績爆炸：先看最核心的存量房業務，一季度貝殼實現 GTV 6643 億元，同比暴漲 78%，遠超市場預期的 5620 億。雖然市場火熱是明牌，但相比存量房市場整體約 50% 的增速，貝殼遠超行業的增長，體現出公司並非僅僅是乘着週期東風，而是有者自身的運營優勢。

細分來看，本季三方中介成交額暴漲 118% 到 3755 億，遠超鏈家自營成交額 43% 的增速。可見自營的表現實際與行業相當，真正超預期的來源是平台三方業務。海豚君認為，三方業務暴漲的主要是受益於一季度期間二、三線城市火爆的二手房市場（更寬鬆的政策和更低的基數），比鏈家高市佔的一線城市更強。

而由於爆炸的 GTV 增長，驅動營收和毛利增長大幅提速。本季存量房業務實現收入 92 億，遠超預期的 82 億。在規模效應下，存量房的貢獻毛利率也暴漲到 63.8%，遠超去年同期的 37.8%，使得最終貢獻利潤為 58.6 億，超出預期 55% 以上。

2. 新房 “綁定國企” 一招妙棋：

如果説 21-22 年貝殼收縮新房業務的合作對象，是出於回款安全性的防守選擇，而如今則體現出了公司超前的戰略眼光。

今年一季度，百強房企銷售額整體增速不過 3%，而公司本季新房成交額增速卻高達 44%，可見在並不好看的大盤下，公司有跑出了遠超行業的 alpha 優勢。管理層表示，新房業務遠超行業的主要原因是公司先前積累了很多優質項目，本次集中釋放。

但海豚君認為，公司先前主動把合作對象收縮至國資房企，也是本次超預期的主要原因。行業收縮期，擁有更強融資能力和穩健資產負債表的國資房企銷售額增長遠超行業平均。據統計，國資房企在 4 月的銷售增速高達 57%，而平均僅為 28%。因此，新房業務最終實現收入 84 億，遠超市場預期的 70 億。

3、槓桿釋放，毛利顯著提升：由於營收規模遠超預期的爆炸表現，顯著攤薄了固定成本，貝殼的毛利也顯著改善。整體毛利率達 31.3%，遠超預期的 26%。具體來看，主要是上文提及存量房毛利大幅改善所驅動。

最終在收入和毛利率雙超預期的共振作用下，本季貝殼總毛利潤達 64 億，超出市場預期近 1/3。

4、增長強勁，但支出仍相當保守：雖然本季度貝殼的增長相當強勁，但公司並未過於樂觀，仍延續了去年保守的費用投放。本季度經營三費費率無論從同、環比趨勢，還是相比市場預期，都在走低。

本季三費費率整體為 17.7%，低於市場預期的 19.8，和去年四季度的 21.7%。在爆炸的營收和保守的支出的共振效應下，公司最終的經營利潤率高達 14.7%，遠遠超出預期的 6.6%。

最終實現經營利潤 29.8 億，再創歷史新高的同時，接近市場預期利潤的 1.5 倍。

海豚君觀點：

總的來看，貝殼本季的業績可謂無可挑剔，由於公司良好的佈局和戰略選擇，無論在新房還是二手房市場，都跑出來遠超行業的 alpha 增長。同時，管理層可貴的保持了謹慎的投入策略，費用繼續收縮，最終公司無論營收還是利潤都遠遠超出預期。

然而面對此份財報，公司的股價在盤後不漲反跌，海豚君認為可能的原因有幾點：1）是市場對國內一季度火爆的樓市早已知曉，可能提前佈局並且在業績落地時刻反而獲利了結，2）同時 4、5 月以來樓市環比明顯轉冷，監管部門也多次發聲考慮限制中介佣金率，導致市場對二季度和下半年樓市和貝殼的業績能否維持修復趨勢存在懷疑和擔憂，懷疑一季度反可能是本年景氣度的最高點。

下半年中國樓市的走勢到底如何，海豚君難以預知，但公司目前的估值相對基本面來看已出於相對低估的區間。緊盯國內樓市走勢，如果重新出行復蘇跡象，可能會是一個不錯的機會。

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以下為關鍵圖表：

一、存量房業務