拼命的快手還雞肋嗎？

大家好，我是海豚君！

北京時間 5 月 22 日港股盤後，$快手-W(01024.HK) 發佈了 2023 年一季度財報。市場核心要點如下：

1、每季一問：快手盈利了嗎？

一季度經調整淨利潤首次轉正，大超一致預期，不過市場 priced in 了一部分。

減虧問題一直是快手的頭等問題，不過一季度繼續傳來佳訊——經調整淨利潤已經正式轉正了！當然上季度已經在盈虧平衡的邊緣，理論上來説這個季度轉正也不算特別意外。

不過，因為眾所周知，快手一般在一季度撒錢做用户，所以一季度一般是快手全年利潤率最差的一個季度。因此，市場原本預期也並未抬到直接轉正這麼高，而是慣性給了個 5 億之內的虧損（BBG 一致預期）。

但最近一個月，由於快分銷抽佣的推進以及本身直播電商 GMV 的增速可觀，電商收入基本上是要妥妥超預期了。而電商收入相比其他業務，毛利率是相對較高的，會拉動整體利潤端進一步減虧，因此部分核心券商已經將虧損預期進一步縮小至 1-2 億。

與最新的核心券商預期來對比看，快手盈利端超預期（盈利四千萬）的幅度有所縮小，但不妨礙仍然是實實在在的 beat。

2、利潤端 Beat 的原因是什麼？

電商表現出色 + 研發投入超預期緊縮（裁員為主）。

a．除了上文提到的電商收入超預期，帶動毛利率也更出色外，費用緊縮的預期差主要就是研發投入上，而研發的減少沒有別的，基本是人員優化帶來。

b. 此外，銷售費用的緊縮在預期之內，環比減少了 10 億，對齊去年淡季（Q2）的費用水平。當然，一季度有今年春節較早，部分營銷推廣的支出前置到去年四季度帶來的影響。如果將四季度與一季度合併起來對比，同比少了 10 億，不過營銷收費在整個費用佔比上仍然是一筆相對奇葩的存在。

市場一直盯着這塊費用的優化，認為是快手盈利釋放的蛋糕來源。但營銷費用與用户增長指標是否有太過密切的關係，也是市場對快手持續提升到目標盈利水平表示存疑的主要問題。

3、廣告的增長還是靠電商

快手廣告一般分為內循環廣告（電商廣告為主）和外循環廣告，電商廣告增速一般跟隨 GMV。在一季度 GMV 同比增長 28% 的情況下，廣告收入只同比增長了 15%，海豚君測算了下外循環廣告預計還有個位數幅度的下滑。

而如果橫向對比百度、騰訊，作為短視頻龍頭之一的快手，外循環廣告上確實表現得不盡人如意。

年初公司定的年增長目標接近 20%，因此後續如果展望？視頻號、抖音雙面夾擊下會有什麼新的策略？可以關注下電話會。

4、直播引入頭部主播，拉了收入，但削弱了盈利水平

a．一季度直播收入同比增長 18%，好於上季度給的指引，主要源於加速了頭部公會和主播的引進。大主播固然可以拉高收入，但在分成比例上，平台也不佔優勢，因此會拉高分成成本。

b．此外，就是老生常談的直播中混入買量收入的問題，這對純娛樂直播業務是一個很重要的收入補充。否則快手的直播收入就不是兩位數增長而是向鬥魚、虎牙連續滑坡的業績看齊了，這也算是快手在補全電商生態後的一個相對優勢吧。

5、堅挺的用户生態，線下分流加速紅利尾聲？

雖然快手的用户數，每次都讓海豚君很驚訝，但一季度整體流量依然在擴張。

日活 DAU 繼續 16% 的同比增長，按照這樣的趨勢下去，年末達到 4 億沒有多大問題。

月活 MAU 也環比增加 1400 萬人，突破 6.5 億。從增長趨勢上看，最終天花板應該就是在 7 億附近徘徊了。這與 QM 中抖音的數據，趨勢也是一致的，抖音從去年下半年以來，主站的增幅基本在個位數，極速版用户也是從今年開始也掉入個位數增速。

當然一方面有視頻號的猛烈追擊，但另一方面不得不承認，在線下活動復甦的推動下，短視頻的紅利也在趨近尾聲。

活躍度上，用户粘性（DAU/MAU）維持在 57%，離快手自己的目標 60% 還有距離。日均時長（127 分鐘/人），並未如以往一樣環比增加，同比也有 1% 的下滑，與陽康後線下娛樂、旅遊需求大幅反彈有關。

因此平台整體流量（總日均用户時長）同比只增長了 7%，增速大幅放緩，能夠部分解釋外循環廣告不佳的原因。

4、現金充足，開始回購

一季度經營活動現金淨流入近 18 億，扣去一季度用於購買設備及無形資產約 16 億元，自由現金流淨額約 2 億。

截至一季度末，快手賬上現金 + 短期存款 216 億元，以及還有近 131 億的短期投資，長期存款也有約 78 億，並且賬面上基本沒有需要短期還本付息的債務。

核心主業在不斷改善的減虧趨勢下，快手現金狀況沒有多大問題，因此公司選擇自明日起一年內回購不超過 40 億港元的自家股票。

海豚君觀點

考慮到近期券商上調了盈利預測，一季報仍然是略超預期的。印象中快手這樣的業績超預期/改善趨勢已經持續了幾個季度，但一直沒有反應到估值上。

當然近期有宏觀環境以及基本面之外的一些影響因素，業績強如 BAT，想要提估值都困難，也就跟顧不得上其他中小票了。

不過海豚君仍然認為市場對快手的短期成長性和競爭力摻雜了一些 “偏見”，包括對騰訊潛在拋售的擔憂也是影響因子，進而給了快手更多的估值打壓。

但同時我們也發現，在細扒各項業務之後，快手今年基本面可能仍然主要依賴電商。而今年的電商內卷化對於快手來説，要實現年初定下的 GMV 30%+ 目標，肯定也會新增一些壓力。

因此，海豚君更傾向於快手在低估值基礎上會存在一個 Beta 層面的修復，但估值上更多的 Alpha 還需要快手在應對視頻號、傳統電商多個競爭力下發揮出色，這個難度不小。

或許也是考慮到這樣的市場擔憂，快手開始在這個季度回購自家股票（40 億港元），雖然不多，但也在試圖用自身行動來表明管理層的經營信心。

稍後海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到用户投研羣，感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入羣獲取。

本季財報詳細解讀

一、用户逆勢高速增長，但陽康後線下娛樂存在分流

一季度快手流量仍然在穩速擴張中，月活 MAU 環比提升至 6.54 億，日活也躍至 3.74 億。

從 Questmobile 第三方數據來看，一季度主站和極速版均有增長，並且 1-3 月增速在逐步提升，與抖音逐月遞減的趨勢相反。

海豚君猜測，除了可能的加大地推獲客帶來的增量，可能也與快手的快聘、理想家吸引了不少流量有關。去年一季度快聘、理想家還未完全推出，因此這部分的流量是完全新增的。

另外 2、3 月分別有春招、樓市小陽春的行情，因此也會有部分流量扎堆在這兩個板塊。

用户活躍度上，用户粘性指標（DAU/MAU）季節性維持在 57%，日均用户時長 128 分鐘，並未如往常一樣環比季節性走高。參照抖音走勢，也呈現同樣的趨勢。海豚君認為，這與用户大規模陽康後，線下娛樂、旅遊需求旺盛，顯著分流不無關係。

因此最終計算下來，整體流量擴張速度（日活增速 * 日均用户時長增速）滑落至個位數 7%，放緩明顯。

用户時長縮短，最直接的影響就是信息流廣告的展示量，因此流量擴張速度放緩能夠部分解釋外循環廣告表現不佳的原因，整體廣告增速的堅挺靠的還是電商。

二、經濟弱復甦下，直播電商的繁榮

上面説到廣告環比堅挺靠的是電商，下面就來看看快手電商到底如何。

一季度快手電商 GMV 2248 億，同比增長 28%，市場預期得比較充分。淨佣金收入和電商廣告收入大部分與 GMV 掛鈎，因此增速也基本同步或因為變現率的增加而更高一些。

不過一季度還有一個新的推動因素，就是加快了快分銷達人主播抽佣分成的策略。因此一季度電商等其他收入同比增長達到 51%，顯著超出市場一致預期（36%）和最新核心券商預期（43%）。海豚君依此計算得的隱含綜合 Take rate 為 1.26%，同比環比均大幅度提升。

快手電商，以及據傳電商業務不斷超預期的抖音電商，進而延展到整個直播電商行業，在去年以及今年年初能有高增長，都與疫情線下封鎖、經濟弱復甦下商家急於低價甩貨提高週轉、消費者追求性價比的需求有莫大的關係。

但在度過了一季度的弱復甦，開始轉向二季度購物旺季、下半年經濟進一步反彈的宏觀環境下，直播電商是否還能有這樣的相對優勢？

另一個值得重視的關鍵問題，今年一個顯然易見的趨勢是電商內卷，尤其是傳統電商平台，都在打性價比之戰。無論效果是否達到他們的預期，在低速增長的線上零售大盤下，傳統電商的動作勢必會對直播電商有一些影響或衝擊，因此快手是否還能保質保量的完成年初 1.2w 億的 GMV 目標？可以聽聽電話會上管理層的展望和指引。

三、廣告：外循環還待修復

一季度快手廣告收入 130 億，同比 15% 的增長，誤差之內基本符合核心券商最新的預期。靠着電商廣告強有力的支撐，外循環廣告我們測算下來可能仍在個位數負增長，拖累整體廣告增速。當然前面我們也説了，和總時長流量增速大幅放緩，導致展示量不足有關。

但與此同時，除了 “廣告量” 的方面，“廣告價” 也沒有給到較明顯的支撐作用。提價不力的背後，是商家對平台用户價值評估較低導致。

不過，隨着二季度經濟進一步復甦和購物旺季的加持，快手外循環廣告可能也會隨着行業回暖在二季度恢復正增長。