網易：“豬” 週期又來了

大家好，我是海豚君！

北京時間 5 月 25 日港股盤後，$網易(NTES.US) 發佈了 2023 年一季度財報。網易雖然只是一個遊戲公司，但一直有成熟大集團公司的風範，對於經營戰略的調控以及投資人利益的考量，是比較讓人放心的一家中國公司。

尤記得上季度一向穩定的遊戲毛利率陡降讓市場異常恐慌，一個不錯的財報發佈後，當天大跌 10%。而網易實際上在後續的交流中也説的非常明確，毛利率下降問題來源於代理的暴雪遊戲上一筆最低版權保證金費用。由於 1 月 24 日兩家正式分手停服（實際充值通道已經於 11 月就已經關閉），為了一勞永逸，因此網易選擇在四季度對這筆版權保證金費用做了一次性的確認，因此只會影響 Q4 這一個季度情況。

上次交流中網易也對當下熱門的大模型、AIGC 以及一直被關注的遊戲出海問題做了詳細的解答，其對經營戰略成熟調控以及一切為投資者利益考慮的思考角度，讓海豚君印象深刻（《網易財報後大跌點評》），因此完全無法理解由於會計上的一次性影響而造成的恐慌性拋售，而正常思考一家公司的投資價值更應該是落點到中長期視角，重點關注它的核心競爭力和業務發展前景。

或許只能解釋為，市場對於中概資產的投資信心仍然是脆弱的，以及當時對與蛋仔熱度的持續性、國內遊戲市場的增長恢復仍有疑慮。但經過一個季度的印證，《蛋仔派對》已經證明了自己不是曇花一現的爆款，而是可以通過不斷運營的長線產品。而二季度《逆水寒》、《巔峯時速》以及《哈利波特（海外服）》等多個熱門遊戲的密集上線，也預示着網易新一輪產品週期也將開啓。

在新的盈利水平上，當網易的收入增長重新加速，整個集團也將釋放出比市場預期更高的利潤增速，加上佔當前市值 26% 的淨現金在手，也會更加凸顯當前的估值吸引力。

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回到這次 Q1 財報：

1、收入上基本符合預期。其中游戲比預期更優，雲音樂、有道較差。但遊戲作為網易的主要利潤源和估值中核，它的表現決定了網易集團層面的表現。

1、遊戲：儲備充足

一季度遊戲及相關增值服務（CC 直播等）實現 201 億，同比增長 7.6%。其中游戲淨收入 186 億，同比增長 7.7%，增速上已經有加速回暖的趨勢，相比於去年三季度財報，海豚君預計到今年下半年開啓新一輪產品週期，《蛋仔派對》的意外成功，加速了週期來臨。

後續遊戲能否維持加速增長的趨勢，走新週期行情？

（1）看財務性指標——遞延收入：沒想象中好

一季度末集團遞延收入 130 億，同比增長 7.9%，環比增長 3.8%。雖然環比是明顯改善的，但結合蛋仔的熱度，這個數據並不算亮眼。測算出的當期流水同比增長了 11%，但絕對值沒有突破《暗黑破壞神不朽》剛發佈的 2022 年 Q3，因此不得不承認，雖然《蛋仔》很火，但大 DAU 遊戲在短期的流水衝量還是不及 MMORPG。