爆棚的外賣小哥，能幫美團支稜起來嗎

5 月 24 日港股盤後，美團發佈 2023 年第一季度財報。整體上也延續了中國互聯網公司營收穩健，但利潤爆棚的情況，值得關注的要點如下：

1、外賣小哥大增，配送毛利顯著改善？：一季度包括餐飲外賣和閃購的即配總單量達 42.7 億單，同比增長 14.9%。其中，閃購單量增長約 35%，而外賣同比增速在 13% 上下，在 38 億單左右。實際和公司指引與市場預期都基本一致。

但單量增速環比修復的同時，公司自營配送收入增長卻顯著下台階。本季為 169 億元，同比增速從上季的 32%，明顯下降到 18.8%，收入也顯著少於預期的 183 億。

結合單量和收入增長趨勢的差異，和近期各地外賣小哥數量大增的新聞，海豚君認為隨着運力從緊缺到過剩，單均配送價格應當顯著下滑了。同時，雖然公司本季停止披露配送成本，但可以推測配送成本下降的幅度應該更顯著。公司在履約上的毛利潤應當有不小的改善，且後續幾個季度應該還能延續。

2、蛋糕變大，足夠美團&抖音兩家瓜分：本地生活板塊內，除了配送收入明顯偏低，佣金收入的修復則非常迅猛。具體來看，佣金收入達 158 億，顯著高於市場預期的 142 億，同比增速高達 32.4%，明顯高於板塊整體和即配單量的增長。

由於單量增速已被錨定，而一季度內國內居民出門旅遊、就餐活動則復甦顯著，海豚君認為，酒旅和到店業務的顯著修復和外賣可能有提高變現是佣金收入超預期的主要原因。

但另一方面，廣告、營銷收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 億元，略低於市場預期。雖然相比上季度的負增長有顯著的改善，但實際廣告收入和佣金性收入增速間的 gap 仍高達 21pct，相比上季度 18.5% 的差距反而擴大了。

結合營銷費用大幅增長可見，抖音和美團一季度在到店業務上的競爭依舊相當激烈，但在行業需求整體大幅修復下，有足夠的增量空間來滿足美團和抖音同時增長。不過這也意味着，市場對來自抖音競爭的擔憂尚不能消解。

3、新業務穩穩減虧：以美團買菜和優選為主的新業務，本季度實現收入 157 億，比預期的 161 億稍低。但同時新業務本季的虧損也進一步縮窄到了僅 50 億，比公司指引和市場預期的 57 億更低。結合來看美團在新業務上仍在穩健的集中資源，穩步推進效率提升和減虧。

但降本增效也不意味着完全放棄，本季營收增速仍達 30%，美團買菜 GTV 增長更是達 50%，在生鮮零售的發展上，美團仍保持着較高的增長。

4、履約、到店共助毛利爆炸性提升： 整體的業績上，本季度總收入是 586 億，同比增長了 26.7%，基本和公司的指引和市場預期一致。

但毛利層面表現可謂爆炸，本季度實現毛利潤 198 億元，毛利率高達 33.8%，遠超預期的 28%。一季度作為季節性的利潤淡季，卻實現了近歷史最高的毛利率水平。海豚君認為，一是外賣小哥配送成本下降，二是酒旅到店業務等業務迅速修復，高毛利收入比重顯著提升，應該是整體毛利率大幅提升的主要原因。

5、營銷費用依舊偏高：費用層面有兩點值得關注。一是，銷售費用本季達 104 億，比市場預期的 90 億還是顯著偏高。可以推測，為了應對抖音的競爭，美團對商家或用户的補貼力有明顯的增長。

另一方面，管理費用率本季僅為 20 億，相比預期和去年同期的 23 億都明顯下降。應當是隨着新業務的收縮，和整體的降本增效，進行了一些人員或費用上的裁撤。

最終，本季度整體經營利潤高達 36 億，而市場預期僅為 2 億。分項來看，核心本地商業的經營利潤達 95 億，顯著高於預期的 77 億。同時，新業務也超預期減虧，集團層面未分配的費用也環比從 16 億，大幅下降到 8 億。公司整體降本增效的趨勢仍清晰可見。

海豚君觀點：

整體來看，美團本季財報的整體觀感是偏正面的。雖然營收穩，利潤大漲的討論，對於中概互聯網已見怪不怪。

但具體來看，當前經濟環境下，外賣小哥供給的明顯增長，使得美團在配送的價格和成本上有了靈活的操作空間，有助於公司在進一步提升外賣業務的單均利潤，利好公司整體利潤。並且後續該利好大概率能持續一段時間。

另一方面，隨着國內出行和線下到店消費的復甦，雖然來自抖音的競爭壓力目前並未看到明顯減輕的跡象，美團受益於行業整體的復甦，自身業務也在快速修復。相比電商板塊，大盤失去增長後，只能內卷的零和博弈，到店業務仍具相對優勢。

從基本面的角度，美團本季財報並無硬傷。而美團作為少數尚未實現全年正盈利的公司，本季大超預期的利潤，也有助於提高市場對公司遠期盈利的可見性和信心。

不過從交易的角度，近期中概股價走勢基本完全由宏觀因素左右。且市場對修復在下半年能否延續的關注度也高於已過去的一季度業績，因此公司後續對二季度業績的指引，和近期國內外宏觀大事，或許對公司近期股價走勢有着更大的影響。

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一、美團的財報怎麼入手

美團從上季度開始財報披露口徑大換臉，海豚君先給大家重新回顧一下美團最新的業務分類，其中紅色是從原來的創新業務併入到核心本地商業的。

具體美團頻繁調整財報的思路，可參考海豚君先前的分析《美團霸氣交卷？即配才是真靈魂》。

二、運力爆棚，配送毛利改善應當顯著改善

先看美團最重要的外賣板塊，一季度包括餐飲外賣和閃購的即配總單量達 42.7 億單，同比增長 14.9%，和公司先前的指引基本一致。環比上季度 13.6% 的增速也略有提速。

雖然環比看來提速幅度並不大，但由於今年春節日日期靠前，居民返鄉較早，疊加疫情傳播的影響，對今年 1-2 月的外賣需求有一定負面影響。但據悉3 月以來外賣單量有顯著的提升，可以關注公司對二季度的指引。

據公司披露，一季度閃購業務的單量增速約為 35%，計算可得外賣的大約在 38 億單左右，同比增速在 13% 左右，同樣符合公司先前的指引。

但本次財報的一大關注點在於：儘管即配單量增速在環比提升，公司自營配送收入的增長卻顯著下台階。本季美團配送收入為 169 億元，同比增速為 18.8%，顯著少於市場預期的 183 億。

過往幾個季度，公司配送收入增速普遍領先單量增速 10pct 以上，而本季卻不足 4pct。海豚君認為，一是由於管控完全解除，提高了已有運力的效率，二是大量報道各地外賣小哥人數激增，提供了大量新運力。運力從緊缺變為過剩，導致配送價格明顯下降。若假設 1P 單量比重不變，一季度單均配送價格是環比減少了 3%

同時，本季度美團也並未披露配送相關成本，海豚君合理猜測，支付給外賣小哥的配送成本下降的幅度應當比收入更高。即公司在履約上的毛利潤應當有顯著的改善，且後續幾個季度應該還能延續。

三、競爭依舊，但蛋糕變大足夠大家吃

包括即配物流在內，本季整體核心本地商業的收入是 429 億元，同比增長 25.5%，比市場預期的 416 億略高。而在配送收入偏低之外，另一關注重點是本季的佣金收入復甦迅猛，具體來看：

1）佣金收入達 158 億，同比增速高達 32.4%，顯著高於市場預期的 142 億，增速也遠超板塊整體和即配單量的增長。外賣業務的佣金收入被單量錨定，增長應當有限。但今年一季度期間居民出行自由後，出行旅遊，到店餐飲、娛樂的修復相當可觀。因此，酒旅和到店業務應當是驅動收入超預期的主要原因。其中酒旅業務，公司披露在春節期間的間夜預定量增長高達 50%，修復尤為出色。

2）而反映流量分發和推廣能力的廣告、營銷收入本季的增速仍只有 10.6%，收入 77.5 億元，也略低於市場預期。雖然相比上季度的負增長有顯著的改善，但本季廣告收入和佣金性收入增速間的 gap 仍高達 21pct，相比上季度 18.5% 的差距甚至進一步擴大了。

可見，美團基於履約的交易型業務的壁壘，明顯強於基於信息分發的廣告業務。後者的競爭壓力清晰可見。

再結合本季的營銷支出也高於預期，海豚君認為可以描繪的情景是，抖音和美團一季度在到店業務上的競爭依舊相當激烈，在行業整體快速修復的情況下，有足夠的增量空間滿足美團和抖音同時增長。但也意味着，本次財報尚不能消減市場對競爭加劇的擔憂。

四、新業務穩穩減虧

至於以美團買菜和優選為主的新業務，一季度實現收入 157 億，同比增長 30%，比預期的 161 億還稍低一點。但在降本增效的大邏輯下，收入偏低反而也會意味着更少的虧損。並且 30% 的增速在目前的市場環境下，也算得上高增長了。

而公司披露美團買菜本季度的 GTV 增速高達 50%，即便考慮到部分城市有優選退、買菜進的情況，可見美團並未放棄生鮮零售業務，還是在穩健增長當中。