打臉空頭，拼多多用實力説話

北京時間 5 月 26 日晚美股盤前，上季財報顯著暴雷的拼多多，本此又再度證明了公司的執行力，交出了一份顯著 beat 的業績，核心要點如下：

1. 營收：預期太保守，拼多多再證實力

由於阿里和京東電商一季度營收雙雙負增長，而拼多多上季度 “暴雷”，市場在國內線上大盤增速實際環比改善的情況下，卻預期拼多多同期營收增速，由上季的 46% 環比放緩到 36%，可謂是相當的保守預期。

但實際上，拼多多核心電商廣告，本季實現收入 272 億元，同比增速也高達 50%，不僅遠超預期的 242 億，且是相比四季度明顯提速。

同時，佣金收入（包括主站的支付、佣金收入，和多多買菜收入，Temu 收入應對也在其中）本季營收為 104 億元，也顯著超過市場 82 億的預期， 同比增速維持在 86% 的高位。在國內放開後對線上生鮮零售的需求略有下降的情況下。買菜和 Temu 的表現應當也不俗。

因此，拼多多本季整體的營收增長實際高達 58%，遠高於預期的 36% 和上季度 46%。

2、Temu 拖累毛利，但利潤依舊可觀

毛利層面，由於收入遠超預期，雖然拼多多本季的毛利率環比顯著下滑了 7pct 到 70.4%，也低於市場預期的 73.8%，但整體毛利潤達到 265 億元， 仍是高於預期的 238 億。

費用層面，京東掀起的 “百億補貼” 大戰和對 Temu 的投入，也並未像市場擔心的那樣導致公司的營銷支出顯著增長。

公司本季的營銷費用率為 43.2%，環比上季度的 44.5% 邊際下滑，也顯著低於市場預期 48.6% 的費率。可見拼多多似乎並未感受到明顯的競爭壓力。

而管理費用，在上季度因大額股權激勵異常膨脹後，本季也迴歸到常規個位億元的水平。因此，雖然毛利率的拖累下，本季度拼多多的經營利潤率僅 18.4%，相比過去幾季度 20%+ 的水平明顯下滑。但市場出於競爭惡化和 Temu 的影響，對利潤預期過於保守，僅為 13.2%。公司的實際表現仍遠超預期。

最終，拼多多本季實現 69 億的經營利潤，明顯超出預期的 42.6 億。加回常規水平的 15 億股權激勵費用後，經調整的經營利潤更是達到了 85 億。

海豚君觀點：

整體來看，本季拼多多又交出了一份營收和利潤雙 beat 的財報。並且在在營收 beat 才是真 beat 的標準下，拼多多也是貝殼之外，本次財報季中唯二真正讓市場驚喜的。

雖然拼多多的財報基本屬於一個黑箱，但本季傳遞出的關鍵信息包括：

1）拼多多並未向四季度財報展現的那樣，增長開始明顯下台階。本次增長再提速可謂擊碎了市場對公司成長持續性的擔憂。雖然國內線上大盤復甦力度較弱，但拼多多的 alpha 優勢仍在

2）競爭格局層面，雖然京東和淘天都在大力推廣 “百億補貼” 等活動，性價比消費似乎成為了競爭的主戰場，但從拼多多的營銷投入和最終利潤來看，到目前公司並未真正感受到競爭的威脅。

同時，在快速成長的 Temu 也並未對公司整體的業績產生顯著的拖累，公司通過和商家分攤成本的舉措仍行之有效。

總的來看，上季財報後市場對拼多多的兩大核心擔憂，都被公司本次的答卷所證偽。而公司的股價則已從高點顯著回調了近 40%，對應 23 年 PE 估值已回落到 20x 以下。因此，再度證明自身實力，並證偽市場擔憂後，估值迎來修復也是情理之中。

海豚君在本週初的策略週報中已提示了拼多多超預期的可能性，在股價回調已合理的情況下，且目前消費偏通縮性復甦，利好拼多多這種性價比平台的情況下，海豚君已將拼多多重新配置入組合中。

感興趣的用户，或想獲取公司業績會紀要的，請添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞對投資的思考。

本季度財報詳細解讀：

一、預期太保守，拼多多在再證實力

國內電商三巨頭中，早先已公佈業績的阿里和京東的一季度營收增速仍相當悽慘，在國內消費修復的情況下，核心電商零售收入雙雙負增長。同時，多多上季度的 “暴雷” 的陰影仍在，因此市場對電商板塊收入修復的預期並不高。

市場對拼多多一季度的營收增長預期僅 36%，相比四季度 46% 的增速顯著放緩。在國內線上大盤增速環比改善的情況下，預期拼多多增速環比下降可謂相當的保守和悲觀。

但實際上，核心電商廣告本季實現收入 272 億元，遠超市場預期的 232 億，同比增速也高達 50%，不僅僅遠超預期，且更關鍵的是相比四季度明顯提速。

另外，公司的佣金收入（包括電商板塊的支付收入、佣金收入，和多多買菜的收入，temu 收入應對也在其中）本季營收為 104 億元，同比增速維持在 86% 的高位，也顯著超過市場 82 億的預期。

海豚君認為，在國內放開後對線上生鮮零售的需求略有下降的情況下，交易型佣金收入增速仍能環比穩住。雖然其中三項業務各自的表現難以拆分，但至少能推斷主站、買菜和 Temu 業務在增長上沒有拖後腿的。

由於廣告和交易型業務的收入增長都顯著高於預期，拼多多本季整體的營收增長高達 58%，大超市場預期，和上季度 46% 的增長。在營收 beat 才是真 beat 的標準下，拼多多可謂在貝殼之外，本次財報季中唯二讓人驚喜的公司。

二、毛利率雖有下滑，但利潤依舊可觀

由於收入遠超預期，雖然本季拼多多的毛利率環比顯著下滑了 7pct 到僅 70.4%，也低於市場預期的 73.8%，但最終的毛利潤達 265 億元， 仍是高於預期的 238 億。

海豚君認為，本季度遠超預期的廣告業務增速，基本可以否掉公司本季變現率走低導致毛利率下降的情況。

主要原因還是在於比重持續走高的交易型收入。由於買菜業務的毛利率最多也僅為 10% 上下。特別是 Temu 的毛利率應當更低，在包括履約成本後甚至可能是負毛利。

據海豚君粗略測算，僅 Temu 業務一項就可能拖累毛利潤數十億元，因此主站的毛利率大概率是相對穩定的。

同時費用層面，一季度京東掀起的 “百億補貼” 大戰和對 Temu 的投入，也並未像市場擔心的，導致公司的營銷支出顯著增長。

1）本季度公司的營銷費用為 163 億，費用率為 43.2%，環比上季度的 44.5% 是邊際下滑的（當然 4Q 是 11 大促季），也顯著低於市場預期 48.6% 的費率。

如此來看，拼多多似乎並未感受都明顯的競爭壓力，對 Temu 投入的拖累也沒預期中那麼大。

2）而拼多多的管理費用，在上季度因大額股權激勵異常膨脹後，本季也迴歸到常規個位億元的水平，同比去年僅小幅增加了 2 億。

3）研發費用投入則是一直穩定，本季支出 25 億，同環比來看都基本持平。

總的來看，主要由於營銷費用超預期增加，公司整體三費支出 218 億，同樣高於市場預期的 208 億。

總的來看，雖然毛利率下滑的拖累，本季度拼多多的經營利潤率僅 18.4%，相比過去幾季度 20%+ 的水平明顯下滑。

但市場出於競爭惡化和 Temu 的影響，對利潤預期過於保守，僅為 13.2%。因此公司的實際表現仍遠超預期。

最終，拼多多本季實現了 69 億的經營利潤，明顯超出預期的 42.6 億。加回常規水平的 15 億股權激勵費用後，經調整的經營利潤更是達到了 85 億。

<正文完>

過往研究：

財報季

2023 年 3 月 20 日電話會《繼續投入，拼多多執意折騰》

2023 年 3 月 20 日財報點評《心態膨脹，拼多多的好日子要到頭？》

2022 年 11 月 28 日電話會《否認三連，拼多多再聲稱高盈利不可持續（電話會紀要）》

2022 年 11 月 28 日財報點評《業績再爆炸，拼多多牛到無極限？》

2022 年 8 月 29 日電話會《未來加大投入，拼多多堅定要繼續折騰（電話會紀要）》

2022 年 8 月 29 日財報點評《業績爆炸！“卷王” 拼多多才是背後王者》

2022 年 5 月 27 日電話會《研發投入會加大，未來盈利或有波動（拼多多 1Q22 電話會紀要）》

2022 年 5 月 27 日財報點評《砍一刀魔力再現，拼多多 “殺” 回來了》

2022 年 3 月 21 日電話會《“躺平策略” 只是一時，拼多多要重回投入&增長軌道？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 21 日財報點評《一半天堂一半地獄，拼多多又 “精分”》

深度

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露