煉獄 vs 狂歡，美股和港股到底在交易什麼？

大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息：

1）美國：該衰沒衰。個人消費支出再次驗證了在無金融穩定威脅的情況下，就業和時薪帶來的消費韌性，尤其是 4 月個人消費支出不僅有收入增長的貢獻，還有居民儲蓄率又掉頭向下的增量。與國內收入下台階、儲蓄率上台階，消費加速回落的趨勢形成鮮明對比。

2）中國：該興未興。但目前國內交易的深衰退預期，在估值充分回調的情況下需要警惕兩個風險：

a. 僅通過一個月的宏觀數據就斷定復甦高光已過，通縮趨勢靠近，尤其是 4 月數據是一季度猛衝後，季節性淡月情況下；

b.如果真有通縮這種長期結構性趨勢，政策會放任自流嗎？政策角度也會是繼續做空的風險。

3) 本週國內會有 PMI 公佈，美國會有奠定 5 月美國經濟韌性的新一輪就業和時薪數據公佈，在中美拆年初經濟預期的交易已走一段落的情況下，需要警惕新一月數據萬一隱含宏觀變化帶來的風險。

4）海豚君基於上週判斷，認為國內資產回調已經充分，基於兩大思路做了加倉：

a 低成長：估值性價比高；基本面不拉後腿，有業績修復邏輯有基本面的驗證；有現金、有分紅/回購保護墊；

b 真成長: 營收層面真正堅挺的個股，估值合理。

個股具體見正文。

以下是詳細內容：

一、美國：該衰的沒衰

美國最近發佈的宏觀數據幾乎精準咬合，信息高度一致，那就是，美國沒有衰退。

海豚君在上週組合週報中已經提到了，當前美國儲蓄率歷史地位、貸款利率高位的情況下，就業、就業預期、薪資增速才是美國經濟前進的根本動力。4 月強勁的就業和時薪增速數據為美國經濟已經奠定了 “強韌” 的主基調。

企業收錢口徑統計的渠道零售數據，與居民花錢口徑統計的個人消費支出數據，不過是 to C 端內需一體兩面的數據。

要説區別，就是個人消費支出因為是居民錢包裏花出去的錢，這個數踢掉通脹後直接是 70%+ 的 GDP 權重。而社零數據基本以居民商品消費為主，居民花錢更多的服務反而不太體現。

1.1）居民收入邊際加速增長

4 月美國個人年化總收入（季調名義）相比 3 月多了 800 億美金，明顯超出了 2、3 月的環比增量，環比增速提升到了 0.4%，與時薪增速和社零增速完全是一樣的。0.4% 的月環比相當於 4.9% 的年同比。

個人收入的主要五個來源——僱員報酬收入（62%）、經營收入、財產收入、租金收入、轉移收入這五項中，僱員報酬收入邊際增加明顯，這與 4 月初的時薪和就業數據完全一致。

而看這 800 億美元新增收入的流出方向：雖然總收入環比淨增只有 800 億，但消費淨增則有 1500 億美金之多，這裏的關鍵就是儲蓄減少了 770 億。

這就是説，這個月新增的收入一分錢沒有轉為儲蓄（含存錢和投資），甚至還損耗了掉了原本月收入中會流入儲蓄的部分，一併花掉了。所以，美國居民 4 月儲蓄率在歷史低點上沒有持續向上修復，反而又掉頭向下了。

2）美國經濟: 實際 vs 預期

到這裏，我們會發現，之前市場想當然的宏觀演變路徑（高息影響就業——預期變差——居民回補儲蓄——失業率上升收入快速放緩、超額儲蓄耗盡、儲蓄率上升三殺居民消費開支）完全沒有發生。

而美國經濟走到 4 月份的實際情況是：

a. 就業持續強勁、時薪增速有保障，靠大部門之間資產負債表的乾坤大挪移，穩健的資產負債表 + 充分的就業，讓居民安全感十足，收入增速沒下台階的情況下，儲蓄率趨勢性下台階，二者共振反而讓消費更上了一個台階;

b.疫情三大部門資產負債表乾坤大挪移中真正槓桿上台階的部門——政府負債所代表的這輪加息週期中真正的 “有毒” 資產——國債的兩個問題：i. 國債上限問題在上週末兩黨極限拉扯後，精準卡點解決； ii. 這類資產連帶出的中小銀行業危機本是熟悉的爆破場景。但因這輪有毒資產的特殊性，美聯儲有能力也已被迅速滅火。

而剩下的問題，只要居民存款不快速系統性地流出整個銀行體系，存款在不同銀行之間的結構性轉移，帶來的也只是銀行業的兼收併購而已，就沒有系統性銀行破產來危及加、降息節奏的系統性金融風險。

這種情況下，中小銀行業的流動性爆破已難掀波瀾。最新的全美商業銀行資產負債表再次印證了這一點變化：

存款不再流出，反而轉為流入，資產總額又有所恢復——美國銀行業的縮錶速度又有所放緩。這種情況下美國銀行業也只是在持續減倉固收類 “有毒資產”，而信貸類資產，無論是 to B 的工商業貸款、抵押貸款，還是 to C 的消費貸款，最新披露的 5 月 17 日周都在淨投放中。

二、週期差異：沒有對比，就沒有傷害

而反過來再看國內這一輪週期中，居民端的收支情況：

a. 居民收入增速下台階：到今年三月，實際可支配收入增速從疫前的 6% 同比，回落到疫情後的 4%；

b. 居民儲蓄上台階：到今年一季度，居民儲蓄率仍相比疫情前仍在相對高位上；

c.居民收入增速放緩，同時收入流出的兩個大方向上，儲蓄率反而在抬升，意味着居民消費的增速在以比收入更快的速度放緩。

而這樣的變化，一旦趨勢確認，對於任何一個內需驅動型經濟都是一種比較大的傷害。

在收入、儲蓄和消費的三角關係中，消費的真正的源動力來自於收入的增加，其次是收入預期的向好（降低儲蓄率）。

而海豚君最近回看日本經濟下趨勢性下台階中出現了居民的收入、消費和儲蓄也出現了類似的情況：

90 年代初 GDP 下台階前，政府暴力去地產和股市泡沫是導火索；之後資產縮水伴隨收入加速放緩時候，儲蓄率反而加速上台階，收入流出方向上的再平衡，導致消費以比收入更快的速度滑坡，之後就是 20 年的漫長通縮，CPI 常年在 0 上下徘徊，直到 2022 年日本才藉助外圍輸入型通脹，CPI 回到了 2 時代。

這些國家對比可以清晰看到：經過這一波天災的帶來的特殊經濟週期，在不同危機處理政策下，美國居民儲蓄率下台階，中國儲蓄率上台階，收入增速一個加速一個放緩，對應消費一冷一熱。

而國內在放開復蘇階段，4 月消費數據的快速泄氣，尤其是伴隨失業率居高不下、居民預期修復差的情況下，確實需要警惕居民資產縮水和收入預期雙降，導致疫情期間的高儲蓄變成新常態，流向消費的收入加速放緩，導致經濟結構性下台階。

而經濟結構性下台階的 “深衰退” 預期對應的就是 5 月中旬以來，中國資產開啓的不顧 Alpha 的 Beta 層面通殺估值。這種環境下，稀缺資產有真正成長（收入端）和分紅豪氣/估值合理的資產。

而這種交易邏輯要對抗的風險有：

1) 僅通過一個月的宏觀數據就斷定復甦高光已過，通縮趨勢靠近，尤其是 4 月數據是一季度猛衝後，季節性淡月情況下；

2）如果真有通縮這種長期結構性趨勢，政策會放任自流嗎？政策也會是繼續做空的風險。

三、市場定價走到哪裏了

目前市場交易的 “美國該衰沒衰，中國該興沒興” 定價走到哪裏了？

1）美國的利率市場已開始定價美聯儲 6、7 月份繼續加息；