拼多多系列之翻三番後，是否太貴了？

繼之前三篇圍繞拼多多核心問題的探討：

本篇作為拼多多系列研究的終篇文章，嘗試通過覆盤拼多多上市以來的邏輯變化，以及可能的向上彈性與向下風險，來探討最後一個問題，拼多多現在真得很貴嗎？

一、從破發到翻七番——覆盤股價波動背後的買方邏輯

媒體熱議與賣方多空觀點兩極化背後，真正決定拼多多股價走勢的手握資金的買方勢力，而股價上躥下跳背後真正的是買方多空資金的博弈。

我們知道，拼多多 2018 年 7 月以每股 19 元的發行價登陸納斯達克，海豚逐年來看股價表現：

a.無信仰的投機期：

2018 年，行業勁敵環伺疊加平台劣質品充斥，無論短期運營數據如何出色，對一個資本市場過往歷史為零、長期願景（“迪士尼 +Costco”）大而空的公司，資本很難有任何長期信仰，無論是對管理層的，還是對商業模式的。

尤其是，不同於美團上市時 “一天一億單，一單一塊錢 “這種清晰而堅定的量化指引，拼多多對其商業模式穩態的毛利率、經營潤率水平一直不提供任何長期展望，甚至還説出了類似 “業績越好，虧得越猛 “這樣的話，而且一直強調專注賣貨，不搞副業（支付、金融、物流等）。

類似親手掐滅商業衍生想象空間的做法，很難讓市場去建立一個長期可以持續維繫的運轉模型。

另外，要真建立信仰，其實要求資金要有相當地勇氣去直面一個靈魂拷問—— “低價到底是不是一個平台的壁壘？”

這個是一個非常兩難的回答，如果承認低價是平台壁壘，當補貼退潮後，低價從何而來？如果低價是壁壘，企業做品牌溢價的意義又何在？

這種情況下，資金對於拼多多的交易更多是投機，在股價波動中賺錢。而拼多多股價的波動性充分體現了一個沒有信仰、但在風口上的票的特徵：業績好了股價猛躥，業績差了直接一天跌掉 20-30%，而且向下沒有支撐，直接自由落體式下泄。

最終的股價走勢是一個寬通道震盪特徵，可以看到 2018 年與 2019 年均是這樣一種情況：

b.有信仰的投資期

按照長期資金投公司一般會看的三個維度——“好生意、好團隊、好價錢” 來看，海豚投研認為資本市場逐漸產生信仰，是在今年 4 月份之後才逐步形成，主要有三個核心節點：

（1）好生意—商業信仰萌芽：4 月初，拼多多為了配合上海市政府做疫情後的信心恢復，陸續透露一些訂單恢復情況。譬如，4 月 3 日，拼多多業務負責人接受媒體採訪時稱 “自 3 月 15 日起，拼多多日均在途物流包裹數已連續 15 天穩定在 5000 萬個以上，同比去年增幅超過 60%。”

而當時市場的預期增速應該是個位數甚至負數，之後市場才意識到疫情帶來的一波更加強力的消費下沉，與品牌清庫存需求，為拼多多的模式牢固地加上了一層宏觀週期的因素。

（2）好團隊—管理信仰形成：7 月 1 日，黃錚急流勇退，辭任公司 CEO；更重要的是，自削股權，讓渡 7.74％股份給拼多多合夥人集體，用以完善公司的合夥人制度。而在此之前，拼多多的公司治理體系中黃錚的存在感過強，持股接近 50%，董事長與 CEO 均一人擔任，公司管理體系的信任度也逐步改善。

（3）好生意—模式信任建立：在剛剛過去的三季度財報中，拼多多用過硬的財務數據驗證了黃錚退居幕後之後，公司狼性絲毫不打折扣。GMV、用户數表現霸氣的同時，補貼的單位效益已經確立，迎來了上市以來首個利潤轉正季，比資本市場預期早了至少一年。

可以看到，資本信任確立之後，拼多多 8 月 21 日發佈的二季度財報相對平庸，GMV 明顯低於預期，但股價並未像以往一樣大幅回撤，反而隨着逐月高頻社零數據的呈現，股價持續走高。

而三季度發佈之後，資本市場對於拼多多管理層與商業模式的信仰正式確立，拼多多股價直接站穩了 100 元，財報以來的漲幅接近 50%。

二、好公司 vs 好價格，拼多多現在貴嗎？

從今年以來的表現來看，拼多多即使在全面歡騰的電商同行中，依然是最亮的一顆星，今年以來的漲幅已翻了三倍。

拼多多通過九個季度硬核的業績交付，加上公司治理上的改善，已經讓資本市場充分意識到是它有一個好團隊再帶着一個好生意往前奔。

但目前對很多人來説，現在的核心問題是在這個價位上，還是不是一個好的價格？海豚投研通過以下一組核心變化的假設，來嘗試構建拼多多中期預期：

a.拼多多用户量率先向 10 億邁進：

海豚投研在《用户天花板：淘寶還是微信？》中判斷，拼多多用户超淘寶已經是確定性極高的事件，此前阿里判斷其電商購物用户五年內實現服務 10 億用户的滲透率目標。

海豚基於以下一組數據來做用户滲透率測算：

（1）中國互聯網滲透率到 2025 年超過 80%，能夠實現與發達市場類似的水平：

數據來源：CNNIC，海豚投研估算

數據來源：Wikipedia

（2）拼多多降低網購門檻，快遞基礎設備逐步覆蓋全國後，網購滲透率持續提升，到 2025 年 10 億均是網購用户。

在這種情況下，拼多多作為按用户數最大的購物平台，年活買家數最終實現接近 10 億的用户體量；

b.互聯網反壟斷法打開拼多多客單價向上空間

反壟斷之後，商户是否在一個平台上開店逐步變成相對自主的選擇，供給側豐富上來之後，拼多多用補貼，疊加高頻打低頻的方式，客單價穩步上升，考慮到拼多多購物不鼓勵並單，客單價 2025 年 70 元，依然遠低於當前主流購物平台的客單價水平。

同時由於易耗日用品為主，加上新用户入住後粘性逐步提升，年購買頻次持續上升。最終到 2025 年，單買家 ARPU 能夠實現 4000 元 +，相比之下阿里系目前是 10000 元，京東大約下單金額為大約 6000 元，在一個可實現目標範圍之內。

阿里曾表示淘寶平台上下沉市場用户年度下單金額大約在 2000-2500 左右，拼多多當前為 2000 元。

c.商户認可平台價值後，拼多多變現穩步上升

到 2025 年，拼多多變現率水平接近淘寶天貓 2018 年左右的變現水平，而目前拼多多的變現水平大約為淘寶 2016 年推薦信息流見效之前的水準。 (PS. 淘寶 2016 年下半年手淘 APP 推出商品信息流之後，2017 年商業變現效率大幅提升。)

數據來源：公司財報，海豚預測

數據來源：公司財報，海豚整理

d.補貼逐步退潮，長期實現 30% 利潤率生意

拼多多最近兩個季度的銷售費用率均在 70% 左右，但是目前買菜投入加大，海豚在預估上將年度盈利轉正節點推後一年，假設它到 2022 年利潤才能轉正，並最終實現 30% 的利潤率水平。

考慮到第二曲線業務——多多買菜屬於重資產投入型業務，需重度介入倉儲、配送資源調配等，拼多多輕重模式混合之後的利潤率水平與當前阿里當前核心電商（含重資產業務）當前 30%+ 的利潤率基本相當。

e.模式驗證，降低折現率

同時三季度之後，拼多多商業模式確認，圍繞拼多多的投資爭議逐步減少，之前觀望狀態的資金會逐步進入，同時信仰增強之後，拼多多股價向下有底，波動性減少之後，海豚投研降低 DCF 模型中的折現係數，折現率由之前的 12.9% 下調為 12%。

綜合海豚投研中性預期下（a）-（e）的假設，用 DCF 的方式估算，拼多多合理估值應為 190 左右，較當前 145 美元左右的價格仍有一定溢價空間。

同時，短期向下風險上：回顧拼多多歷史業績，可以大致看出，拼多多業績呈現出較為明顯的季節性，而四季度對拼多多並非是一個實質意義上的旺季節，因為全網購物流量基本全被阿里吸走，拼多多四季度雖然 GMV 絕對值上是新高，但四季度的增速趨勢一般會放緩。

但當模式確立之後的拼多多，季節性可能更多是麻痹投資判斷的一個表象，更應透過業績的季節波動去理解背後的長期邏輯。