2021 年投資展望：優選賽道，重業績兑現

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全球的互聯網行業而言，一場百年一遇的疫情讓 2020 年以最為魔幻現實主義的方式開幕——市場直奔大蕭條方式的下跌，最後又以最為始料不及的方式畫上句話——走出了一波最為波瀾壯闊的上漲。

疫情帶來的趨勢性利好、5G 來臨之際移動互聯網消費行為變遷、細分板塊的併購整合預期、港股迴歸預期、以及私有化動作等等，一系列因素推動下，中國互聯網行業迎來集體高光時刻。

而走到 2020 年底，先是螞蟻上市意外終止，接着互聯網平台反壟斷重拳出擊，日益火熱的社區團購被人民日報社評《別隻惦記幾捆白菜 科技創新更令人心潮澎湃》潑水降温……

在這種背景下，2021 年中國的互聯網版圖將如何演繹？互聯網前浪、後浪的勢力起落中又會醖釀怎樣的機會？

為了解答這個問題，海豚投研將國內互聯網行業分為電商、互聯網廣告與泛文娛版塊來逐一進行復盤與展望。

但在做具體行業的展望前，本篇先嚐試簡單覆盤一下當前所處的宏觀與政策大環境，嘗試理解宏觀變化對行業的可能影響：

1. 疫情後消費復甦遲滯

站在年底和新一年的開始，如果回看 2020 年經濟情況，可以清晰看到，走出疫情後，對 GDP 同比增速的貢獻率一直在 50-60% 之間內需與消費明顯疲軟，到三季度也僅僅恢復到了 35%，似乎一場疫情再次讓中國經濟恢復到了靠投資拉動 GDP 的時代。

而消費萎靡不振的原因，核心還是疫情中以及疫情後很長一段時間，很多人飯碗不保，不敢花錢。但走到年底，城鎮失業率基本已恢復到了疫情前的水平，雖然較過往比仍在相對較高位置。

同時，根據長江商學院對於校友企業（中小企業為主）編制的指數，到 11 月，企業預計自己的招工人數和用工成本都超過了 2019 年的平均水平。

數據來源：統計局，海豚投研整理

數據來源：長江商學院，海豚投研整理

按照道理，個人就業和企業招工情況逐步改善後，居民消費應該同步復甦，但事實上，社會零售的恢復速度並不樂觀，在雙十一購物旺季，疫情前一直跑贏 GDP 增長的社會零售增速也就恢復到 5% 的正增長，而三季度 GDP 的增速已經達到了 4.9%。

數據來源：統計局，海豚投研整理

2.需求側改革與反壟斷攜手共進

作為 GDP 增長的主要驅動力，疫情後的國內消費遲遲無法上位，到年底的時候，我們已經看到兩大重大宏觀事件的並行演繹：

（1）需求側改革：強調打通堵點，補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環節。

（2）以反壟斷為核心商品流通側 “堵點” 疏通：

a. 互聯網反壟斷：11 月底，市場監管總局《平台經濟反壟斷指南》意見稿出台，旋即對阿里、閲文（騰訊）、順豐三家歷史併購案開出罰單；且回溯互聯網平台自 2008 年起所有過往 M&A 併購案件。

b. 互聯網金融：螞蟻上市功虧一簣，臨上市前瞬間腰斬，未來拆分可能性極大，監管背後同樣有壟斷背後議價權問題；

c. 互聯網直播：市場監管總局發佈《關於加強網絡直播營銷活監管的指導意見》，快手辛巴因 “假燕窩” 風波快速撞槍；

d. 社區團購：人民日報社評《別隻惦記幾捆白菜 科技創新更令人心潮澎湃》，移動互聯網最後一個大容量賽道，互聯網玩法起飛前直接拍死在地板上？

從時間節點上可以明顯看到，走到年底當宏觀開始往需求側改革乏力之後，對商品、服務流通影響巨大的平台經濟成了需求側改革的重點 “施政” 對象。

綜合（1-2）來看，海豚投研認為，國民消費龜速復甦、改革重點走向需求側，要求投資者注意對商品與服務的流通與分發具有壟斷性影響的平台經濟，尤其市場可能需要重新調整這些公司的盈利釋放速度，或盈利預期的兑現節奏。

接下來，我們再看今年的市場情況。

3. 跨市場比較：還有便宜貨嗎？

如果 2020 年的資本市場分為上下兩半段，上半年以尋找確定性為主，下半年高成長與低估值並拉：

（1）最開始，在疫情黑天鵝衝擊中，各國央行與財政聯合大力救市，成空頭最大敵人，堵住了第二次大蕭條預期。

但接下來，百年一遇的疫情讓投資難找心中的 “錨”，面對前所未有的不可知，擁抱確定性成了最大的行情——典型代表必選消費、白酒、互聯網零售。

（2）到年中，中國疫情抗擊成功後經濟領先全球重啓，再到年尾疫苗研發的成功，國內各行業普遍復甦。

下半年 A 股和港股在擁抱確定性的同時，價值股的修復同樣非常明顯，A 股的家電、汽車有色、化工、採掘、銀行、鋼鐵，以及港股的原材料、非必需、工業基本全靠下半年來賺收益。

數據來源：Wind，海豚投研作圖，截止 2020 年 12 月 29 日

（3）市場走到年底，由於今年企業盈利較差，各大政府瘋狂救市後，在充裕流動性和經濟回暖預期雙重推動下，港美 A 三大市場無論是從 PE（TTM）還是 PB 的角度，均已達到或者接近近五年高點，三大市場估值修復基本結束。

數據來源：Wind，注：分位點相當於當前估值在歷史中處於什麼樣的位置

4. 中概市值風雲榜的啓示：賽道第一

這個時點，我們反過來再看海豚投研重點關注的互聯網行業：經過 2020 一年的洗盤，中概互聯板塊也早已江山易主。

在海豚投研關注的票池中，老牌互聯網如百度、網易等繼續遠離一梯隊公司，到年底千億美金市值以上的中概互聯公司一共六家：

（1）電商佔據了四家（阿里、美團、拼多多、京東）；

（2）社交 + 遊戲一家（騰訊）；

（3）科技一家（小米）；

（4）提前給尚未上市的字節跳動一個兩千億美金的位置，互聯網廣告也算一家。

數據來源：Wind，海豚投研整理

結合市值排名變化，並與美股龍頭對比，海豚投研認為以後投資優選賽道會越來越重要：

（1）電商賽道受益於國民消費力提升，消費線上化進程等，擁有消費者資且距離交易最近，商業衍生性最強，上無天花板，最容易孵化高市值公司。

接下來，商家外溢效應，加上後移動時代巨頭分庭而治的 C 端流量再分發中，騰訊在 BAT+ 頭條五巨頭中優勢明顯，可以開始關注騰訊系的服務商，比如有贊、微盟等。

（2）廣告變現模式背後實際上是拿平台的用户注意力資產，來爭奪廣告主預算；而廣告主預算相比電商行業相對存量，用户注意力轉移後引起廣告平台市值遷移（PC 時代的新浪，到 CP/移動轉移中的百度，再到視頻移動時代的頭條）。

接下來，廣告預算線下到線上的遷移基本結束，接下里更多是廣告向流量新秀的高效轉化平台的遷移，廣告舊勢力註定很受傷。

（3）遊戲賽道由於遊戲本身屬性問題，導致天花板明顯，騰訊高市值其實是遊戲與社交共同撐起。

接下來，遊戲新渠道崛起，廠商議價權上升，資本會重新審視遊戲產業鏈不同公司的定價。

（4）與美國龍頭相比，如奈飛、Spotify 等，互聯網行業對 C 端用户直接收費的商業模式，進階性服務消費，無論是 PGC 產生的版權（長視頻、音樂、文字）付費，還是 UGC 內容的直播打賞與知識付費，2020 年持續叫好不叫座，尚無大市值公司出現。

今年整體 C 端付費型商業模式都不受市場待見，但從用户付費習慣與國內強文化監管環境來看，2021 年業績邊際修復之後，中期估計依然養起出現大市值公司。

（5）相比已邁入雲時代的美國市場，以及由此支撐出來的高市值公司（微軟，亞馬遜以及雲業務等），國內幾乎沒有像樣的能夠比肩的公司。

5. 2021 投資展望：尋找長邏輯堅挺 + 業績修復兑現能力強的標的

綜合來看，主要市場整體抬估值的行情已基本告一段落，邁入 2021 年投資將回歸本源：

（1）尋找優質標的：a. 賽道空間大，b. 板塊細分中長期邏輯過硬; c.個股業績與利潤修復預期能夠如期甚至超預期兑現；

（2）互聯網電商板塊尋找具備持續業績交付能力的公司；

（3）互聯網廣告尋找業績修復，但在互聯網新秀崛起搶奪廣告大盤已是確定的趨勢性之下，要分清業績修復的真與假，譬如百度在智能雲與智能駕駛沒有明顯起色之前，微博在靠廣告回暖支撐起來的業績修復無法支撐估值持續拉昇；

（4）尋找反壟斷的受益標的，譬如拼多多、京東等，；避開併購整合預期較重的標的，比如愛奇藝；

（5）用户重量更重質，以及隱私保護不斷強化的角度，可以關注私域屬性強、用户粘性較強的平台，譬如 B 站、快手、小紅書，以及微信私域流量運營中的服務商，如有贊等。

海豚投研會在後續的分板塊研究中，對板塊與個股詳細探討，敬請關注。