快手槽點重重，價值從何而來？

通過上篇《快手有原罪？》，我們已經清楚了快手的短板。本篇，我們再看看硬幣的另一面——缺點重重的快手真得會是個坑嗎？

相信密切關注泛娛樂板塊的人，初看快手財務數據大概率是失望的——平台聲勢與收入存在顯著錯位。

比如，市場的普遍印象是，直播電商火，最火在快手，但快手電商收入幾乎可以忽略；

再比如，抖音今年的廣告收入都達千億規模了，快手還在百億規模徘徊；

其結果，快手真正的收入來源，是市場都不太感冒的直播收入，要知道市場給直播平台的市盈率也就 10-15 倍之間。

但這個故事還有它的另一面，本篇就重點講一下快手另一面的故事，並探討一下雙面故事相互打架的情況下，如何去理解快手的投資價值，以下是具體內容：

一、快手的基本盤：可觀的用户基本盤與超高用户時長

快手雖然土味重，但在用户體量比較中，在疫情與春晚贊助的雙重刺激之下，它截至 2020 年上半年末的用户數相比 2019 年底激增 1.5 億，已接近 5 億。在中國的互聯網應用規模規模梯隊中屬二梯隊（一梯隊為微信、手 Q、淘寶、支付寶）陣營公司。 

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數據來源：公司財報，海豚投研整理

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

數據來源：公司財報，海豚投研整理

而且當前快手的用户時長雖然不及競爭對手字節跳動，但已在逐步接近互聯網第四陣營百度。

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

二、快手廣告商業化顯著較低

作為一種極致效果的信息流產品形態（關於極致效果，請參考《海豚投研 | 互聯網廣告展望：釐清 2021 業績修復 “真” 與 “假”》），快手在可觀的用户體量與時長之下，它當前的廣告變現水平遠遠低於同行。

數據來源：各公司財報、海豚投研整理

海豚研究後傾向於認為，這與快手主動採取放緩變現節奏的戰略有關，之前它在變現上相對佛系，更重用户增長與粘性，以及電商直播等。在 2018 年抖音加速規模擴張和商業變現的時候，快手卻在重社交的產品定位下，主動放緩商業變現的節奏，以避免用户排斥而流失。

但我們注意到，快手 2020 年下半年表現出明顯的加速變現的戰略意圖：我們回溯 APP 改版歷程，注意到 2020 年中的改版——從單屏雙列瀑布到單列強制滑動，這種呈現效果下，用户必須要看廣告，無法選擇性跳過，廣告轉化效果更高，可以看到尋求廣告加速變現的意圖。

圖片來源：快手 app、海豚投研整理

但是有加速變現的意圖不一定意味就能拿到廣告主的預算，我們再看以下在相對存量的廣告大盤，快手可能會吃掉哪部分廣告預算：

a. 中小商家推廣預算將隨經濟需求復甦而增加

首先，我們合理推測土味標籤不改的情況下，快手很難拿到品牌廣告預算，而真正有機會爭取到的是更重轉化效果中小廣告預算：

我們用居民經營性收入作為中小商家經營狀態的一個替代指標，可以看出疫情後中小廣告主收入已逐步復甦。2021 年起隨着疫苗的接種速度加快，經濟需求將逐漸恢復，尤其是線下經濟需求，中小商家的推廣預算增加已經是確定性事件。

作為目前用户時長持續攀升的短視頻平台，同時快手的重社交屬性將使得私域流量的粘性更高，粉絲對主播的信任將提升快手平台的廣告 ROI 價值。

數據來源：國家統計局、海豚投研整理

b.遊戲買量開始更重效率，快手作為高效平台有望受益

近幾年來，遊戲買量向來是互聯網廣告的主要廣告主之一，近期隨着越來越多的遊戲依賴大規模買量，渠道買量成本也相應抬升。

甚至在 2020Q3，整體行業的渠道買量成本已經超過了買量後帶來的流水收入，這種情況下，遊戲廠商則會對買量慢慢變得謹慎，因此我們可以看到，2020 年下半年開始遊戲行業整體投放買量增速在快速下滑。

數據來源：Dataeyes、海豚投研整理

而從不同的投放媒體來看，短視頻相比於一般的圖文形式來説，能夠更加豐富生動的呈現遊戲產品的內容特色。因此在本身就具備流量優勢的短視頻平台，遊戲廠商更願意在上面做產品推廣。

數據來源：Dataeyes、海豚投研整理

而快手由於其一直在深入佈局遊戲產業鏈，快手用户在遊戲類用户滲透率非常高（大約 71%），因此快手平台上游戲產品的推廣效率要相對同行例如抖音要更高一些。

另外，考慮到快手大股東騰訊與字節是死敵，騰訊系遊戲均未在字節旗下平台進行推廣，因此至少在騰訊系遊戲上，同為短視頻平台，快手的優勢將遠遠超過抖音。

以騰訊今年發佈的新遊《天涯明月刀》、《使命召喚》為例，其投放的渠道平台多為騰訊旗下平台、百度、快手、UC 等。

圖片來源：爆量助手、海豚投研整理

尤其是，我們已經開始看到快手正在加速獲得遊戲廠商的投放素材量：

數據來源：Dataeyes、海豚投研整理

綜合<一—二>，海豚投研認為直播打賞之後，快手的第二增長已經清晰，廣告未來大概率會成為快手新的增長驅動來源，海豚投研對此板塊的預測如下：

數據來源：快手招股書，海豚投研預測

三、直播真得水到完全沒有看頭嗎？

1.披着直播打賞外衣的廣告推廣

快手當前的尷尬是作為收入的頂樑柱，直播打賞備受質疑：

數據來源：快手招股説明書、海豚投研整理

但我們深入研究後認為，在快手特有的生態下，部分直播收入其實是廣告收入，在從短視頻——直播——交易收割的相對閉環之下，快手直播收入未來增長存在一定韌性。

對於在《快手有原罪？》中的問題：快手的打賞榜中，主播之間的相互打賞佔據了主要的打賞流水，似乎是主播間為了一次性引流而帶來的打賞流水，因而市場對直播打賞收入的增長持續性存在疑慮。但值得注意的是，快手平台中位列榜單前列的打賞粉絲本身在快手中也是主播，除了家族之間的打賞之外，剩下一般是帶貨主播（如下）：

而我們草根調研後發現，這類打賞一般是帶貨主播為了連麥賣貨，或者是為了讓直播間推廣自己的商品，其實際是一種賣貨的廣告推廣費用，這可以視為快手特有一種直播打賞生態，並非是完全意義上的秀場打賞行為。

從這個角度來考慮，未來直播打賞收入將有很大一部分受到中小商家的推廣預算以及電商 GMV 規模的影響（品牌商家預算相對較足，一般選擇直接購買廣告投放），在電商交易額持續增長的情況下，海豚投研認為這部分直播打賞具備增長韌性。

2.加碼遊戲直播與電競

在直播業務的持續性上，海豚投研還注意到，在騰訊遊戲的資源扶持下（電競遊戲官方、電競俱樂部入駐快手、KPL&LPL 直播版權），快手的遊戲直播發展迅猛。

圖片來源：2020 年 KPL 直播版權合作伙伴

截至 2020 年 5 月，快手遊戲直播用户 MAU 已超 2.2 億，而遊戲短視頻用户 MAU 則高達 3 億，滲透率 71.4%。而對比同期的老牌遊戲直播平台鬥魚與虎牙，快手已實現快速趕超。

數據來源：鬥魚&虎牙公司財報、快手光合計劃大會、海豚投研整理

2020 年 12 月，快手完成對輕娛樂遊戲開發公司——犀牛互動的股權投資，成為犀牛互動第二大股東，持股比例 25%。在手遊產業鏈上，快手作為遊戲推廣渠道，近兩年陸續開拓了上游遊戲研發、下游遊戲電競直播等環節，加速完善遊戲全產業鏈佈局。

而綜合<1-2>，直播打賞的相對韌性與遊戲直播的增量空間，我們認為快手直播收入未必不堪一擊。

四、直播電商：主要意義在於交易閉環

説完廣告與直播，我們在看看雷聲大雨點小的直播電商，而直播電商雨點小的主要原因就是在於當前的變現率幾乎小得可憐，2019 年貨幣化率僅僅 0.44%，遠低於同行直播平台或傳統電商平台。

數據來源：公司財報、公開信息、海豚投研整理

而且，快手平台電商的客單價奇低：從快手與抖音的單品帶貨均價來看，單品均價較高的優質品牌商，一般優先選擇抖音主播進行帶貨，快手主播存在弱勢。

數據來源：飛瓜數據、面朝科技、海豚投研整理

考慮到直播帶貨中間鏈條太長，主播抽佣太高（通常 20-30% 左右），海豚投研認為快手當前土味屬性下直播帶貨最終的貨品大概歸於兩類：

（1）低成本的農產品與工廠、白牌貨，產地直達用户；

（2）品牌爛庫存的尾貨，低價清倉不會影響定價體系。

這也與當前快手帶貨的客單價性質也較為一致。

數據來源：快手電商、公開信息、海豚投研整理

而整個直播賣貨鏈條中的最大真正受益方應該是主播，快手平台主要通過賣貨為目標的廣告推廣打賞來實現抽佣變現，電商變現率在長期預期中也不會太高。

不過短期來看，由於快手在今年初逐步關閉了第三方電商平台的跳轉鏈接，並上線自己的快手小店，與戰略投資的魔筷星選成為快手電商的專屬服務商。 

由於快手此前在與第三方電商平台（尤其是淘寶聯盟）合作中，基本不收取或收取較低的平台服務費，而第三方電商平台鏈接跳轉的交易額佔了較大的比例，顯然新的做法會短期小幅提高電商貨幣化率（電商收入/GMV）空間。

五、土味標籤沒救了？

理完三大業務的增長之後，我們在反過來快手的 “土味” 特徵真得沒救了嗎？

首先不可否認的是，目前短視頻行業用户滲透率已相對較高，從 2021 起用户規模增速預計將放緩至個位數，前幾年高增長的紅利期已消失。

數據來源：艾瑞諮詢、海豚投研整理

1.同行用户下沉後，土味將不再是快手專屬標籤

我們在對比快、抖的用户城市層級分佈時注意到，從抖快 2018 年以及 2020 年上半年（抖音 2020.2；快手 2020.6）的用户城市分佈來看，近兩年抖音加速了下沉市場（三四線以下城市）的滲入，而快手則主要發力一二線城市。

數據來源：Questmobile、CNNIC、海豚投研整理

但獲客至此，在當前用户心智以及抖音對一線城市的明顯統治下，快手在一線城市中拿新增用户機會已經很小。

而兩家公司真正的增量似乎均在三四線城市（PS：這也可以理解為何今年春晚在拼多多退出贊助後，抖音快手雙雙爭搶下沉獲客利器春晚紅包互動合作伙伴），兩大短視頻平台的用户畫像越來越重疊是確定性趨勢，也就是説慢慢地快手的土味標籤或許也就沒有那麼突出了。

圖片來源：微博截圖、海豚投研整理

2.快手主動出圈的動作不斷

另外，我們也注意到了快手在擺脱土味標籤的努力，譬如收購二次元核心標的。

2018 年，快手完成對 Acfun（A 站）的全資收購。A 站是一個二次元彈幕視頻網站，與早期的 b 站非常相似。但在後續發展上，b 站通過快速出圈來破解用户增長停滯以及商業變現等難題。

相比於內容領域不斷擴張的 b 站，a 站的內容則更加垂直聚焦於二次元娛樂領域

圖片來源：A 站（左）app、B 站（右）app

在快手收購後的兩年，A 站在快手的資源扶持下不斷優化和提升平台的基礎設施以及視頻流尖端技術。相應 A 站面向的二次元用户則是快手加速滲透一二線城市的突破口之一（打通 A 站與快手的賬號）。

在 2020 年 8 月的 A 站 UP 主見面會上，A 站宣佈 2019 年核心二次元內容生產增長 85%，累計稿件數增長 79%，累計作者數增長 90%，全部作者粉絲量增長達到 172%。

內容的豐富帶來了 A 站直播打賞收入的跨越式提升，2019 年全年實現增長 800%+（2018 年基數較低）。但 A 站目前的用户規模還處於一個非常小眾的緩慢爬坡階段，未來快手與 A 站能否進一步發揮出流量互補後的正向效應，還需要繼續觀察。

數據來源：Questmobile、海豚投研整理

通過第五部分的<a-b>兩點，我們想表達的是，未來快手未必能擺脱它在用户中的土味心智，但兩大平台用户的逐步重合意味着這種土味感或會相對淡化。

六、雙線故事打架，到底誰能站上風？

本文內容以及上篇文章《快手有原罪？》，背後所反映是投資快手時，兩個多空對撞異常激烈的觀點，在這種情況下如何看待快手的價值？

海豚投研對這兩個問題的理解是：

1. 快手不同於投資 B 站，長線和短線邏輯確定性都很強，更多是去算性價比問題；
2. 快手的土味標籤、平台生態影響的是公司的遠期確定性問題，比如，土味標籤下快手的獲客天花板，品牌廣告主獲取能力、以及電商長期變現空間問題。這些問題需要在公司的持續發展去確認能否翻身。
3. 而中短期更加確定性更強且更加真切的邏輯是，快手作為短視頻信息流的產品形式，有用户、有時長，中小廣告主預算投放逐步恢復，快手具備爭取中小廣告主預算的能力與可行性；同時，快手短視頻 + 直播 + 交易的相對閉環，造就了快手相對特別的直播打賞生態，所謂的披着直播打賞的外衣，行電商推廣之實，讓其直播收入相對單純的秀場直播打賞具備相對韌性。
4. 而結合快手在遊戲與改版上的一系列動作，我們明顯可以看到快手變現加速度的意圖，從而提高快手短中期業績的成長性與確定性，因此，我們認為當前中短期變現加速才是快手當前的核心邏輯。