美股 “日不落”，AI“點殺” 週期
大家好，我是海豚君。
美、中資產 2023 年一季度財報分析已到尾聲。整個季度，港股市場看起來一片愁雲慘淡，恒生指數下跌 8.1%，恒生科技指數季度跌幅更是達到 14.23%。而與之形成鮮明對比的是美股市場表現還算穩健，截至 2023 年 5 月 26 日，標普 500 指數、納斯達克指數均明顯收漲，在近日甚至強勁上漲屢創新高。
從宏觀層面上看，這個季度的美股市場也並非一帆風順，銀行業的風暴危機陰雲未散、通脹依舊處於高位難下、債務上限驚險觸頂，重重壓力之下，“衰退” 的口號猶在耳邊，外部市場環境看起來風雨飄搖。
雖然這些問題在此前都曾經一度重創股市，但今年仍懸走在鋼絲繩上的股市似乎開始對風險愈發蔑視，反而走出來一波極具韌性的反轉行情。
今天海豚君就來複盤一下 Q1 財報季，預計將分美股篇及中概篇兩部分，分別和大家一起回顧下整個季度的市場表現，今天着重先講一下美股部分。
同時我們也將這個季度內所有的解讀（包括公眾號未發，僅在長橋 APP 發的公司簡評和會議紀要）都整理成了 PDF，共計覆蓋十數個行業超 70 家公司、近百份研究報告。大家只需要添加小助手微信 “dolphinR123”，加入海豚投研交流羣，我們將在 6 月 1 日（週四）下午 15:00 統一在羣內發佈。
注意：已經加入任意海豚交流羣的夥伴無需再重複加入；文末有合集內容截圖
一、美股宏觀：驚險 “走鋼絲”，平穩落地
美股 “衰退” 的口號似乎已經喊了很久，但從近期的宏觀數據來看，似乎一切也沒有那麼悲觀。海豚君在本週的策略週報中指出，美國經濟走到 4 月份的實際情況是：收入增速沒下台階的情況下，儲蓄率趨勢性下滑，二者共振反而讓消費更上了一個台階；只要居民存款不快速系統性地流出整個銀行體系，存款在不同銀行之間的結構性轉移，帶來的也只是銀行業的兼收併購而已，就沒有系統性銀行破產來危及加、降息節奏的系統性金融風險。
1、美聯儲降息看似走到盡頭，實際泄通脹速度也沒有想象的那麼快。2023 年以來美聯儲經歷三次加息均為 25 個基點，5 月的 FOMC 聲明中還刪除了暗示未來會加息的措辭，根據美聯儲的種種表態，市場普遍判斷美聯儲本輪加息週期已行至尾聲，降息的時點及節奏成為下一階段市場博弈的焦點。
但海豚君細拆經濟數據後發現，美國 4 月 CPI 未調整的同比數據看似回落速度超出市場預期，但實際下降的幅度並不夠顯著，核心 CPI 連續四個月徘徊在 5.5% 附近，整體顯示出美國的瀉通脹過程速度並不夠快。
2、銀行業危機磕磕絆絆走向穩定。伴隨着 5 月初美國排名第 14 位的第一共和銀行倒閉、被接管，之後美國又有數家地區銀行接連倒閉。恐慌持續蔓延，之後圍繞美國銀行業危機的討論不曾間斷，海豚君也在持續關注局部流動性風險及其外溢情況。
本來中小銀行業危機就是加息週期中熟悉的產爆破情景，這種事情的出現本來是可以加速抽水緊信用的過程，是讓加息自然發生效果的過程。
但因這輪週期中有毒資產是經濟大部門之間的資產負債表乾坤大挪移（把居民、企業槓桿轉為政府槓桿）下的國債。但由於國債的特殊性，美聯儲兜底 + 財政部提債務上限的方法已然化解，短期內並沒有系統性擴散到重要銀行間的風險，也就意味着美聯儲不需要過度把政策目標轉向金融穩定。
這樣操作之後，原本加息緊信用中自然爆破被人為制止了，反而拉長了緊信用的過程，顯得這輪週期中美國經濟的韌性尤其強。
3、債務上限驚險觸頂，短期僵局暫時緩解。在過去的 70 年裏，美國債務上限已經被提高了 78 次，目前已超過 31 萬億美元，觸及他們目前的債務上限。而一旦觸及這條紅線，意味着美國財政部借款授權用盡，除非國會另行授權，否則白宮無權繼續舉債。
此事一旦失控，很可能給世界經濟都帶來一場潑天大禍。僵持數月之後，5 月 28 日，美國總統拜登和美國眾議院議長麥卡錫就提高聯邦政府債務上限達成初步協議，這也在短期內降低了投資者的擔憂，美股隨後出現了較大幅度反彈，僵局得以暫時緩解。
二、個股：AI 大時代風湧而至，科技才穿越週期的不二法門
從海豚君本季度覆蓋的 17 家美股公司上看，其中有 9 家季度期間實現上漲，靚仔榜上：
a. 榜首就是 ChatGPT 風口浪尖上最靚的仔——英偉達，乘借 AI 的東風一躍而起，年初至今漲幅高達 166%。
b.微軟作為 2014 年就喊出 AI+ 雲雙驅動的唯一美股巨頭，極具耐心和慧眼的堅持下，AI 同樣走出了漂亮的行情；台積電、谷歌也是明顯的沾光族。
c. 蘋果則是在高通陣營痛失領頭兵 HW 之後核心競爭力陣營式下滑，帶來 iOS 競爭力陣營式上行；同時全球市場都穩步邁入 4G 時代後，除中美歐日韓之外的發展中市場，也在走前輩走過的老路，手機的消費升級——高端手機結構性市佔率提升。沒有了 HW 的蘋果，在高端市場幾乎是王者級別的存在。
d. Meta的反彈核心有兩大因素：1）TikTok 經營不確定性，帶來 Meta 的用户回流 + 廣告主預算回流；2）小扎一直眼紅蘋果的執念帶來 Meta 的戰略性錯壓——沒博 AI，反而去壓元宇宙，投入沒產出，失誤之後，回調帶來極大幅度的降本增效。
具體來看：
1、ChatGPT：2023，AI 時代的 iPhone 時刻
ChatGPT 自今年年初發布以來備受關注，之後雖然各國逐步加強對 ChatGPT 等工具的審查規則條例，對安全隱患、數據隱私、道德等問題的擔憂逐步浮出水面，但熱度不僅沒有消退，大廠間的競爭反而愈演愈烈。
微軟宣佈開源了 Deep Speed Chat，幫助用户訓練類 ChatGPT 等大語言模型，可將訓練速度提升 15 倍以上，並大幅降低成本；谷歌在 5 月的 I/O 大會上打出一套 AI 組合拳，正式發佈了新的通用大語言模型 PaLM 2；甚至也亞馬遜宣佈推出 Bedrock 生成式人工智能服務，以及自有的大型語言模型泰坦（Titan）。
以巨頭為領頭羊，ChatGPT 給市場帶來了一片 “漲” 聲，其中海豚君重點關注的谷歌、微軟公司在本季度都收穫了一份超預期的成績單。
微軟的 2023 財年第三季度財報， 總營收、經營利潤均高於市場預期。總的來看，本季財報最核心的觀感用 “觸底反彈” 便足以概括。無論是營收增速的反彈，還是利潤增長止跌轉漲且再度領先營收增速，都反映出微軟目前已走出了上季度的業績低谷，重回邊際向上的趨勢。具體的財報解讀見《“巨硬” 微軟走出低谷，能否借力 Chatgpt 再騰飛？》。
谷歌在短期宏觀壓力、市場預期不斷調低後，最終收穫了一份略超預期的成績單。搜索收入韌性，雲收入穩健，折舊調整後賬面上體現出廣告業務盈利提升，雲業務扭虧為盈。不過，單論這次財報，只能説是在市場保守預期上的 “超預期”。收入增速環比轉暖，有美元高匯率影響減弱的原因。詳細的解讀見《谷歌：逆勢超預期？喜中也有憂》。
2、半導體：跌落塵埃後高歌猛進
美國半導體經過一段時間的週期沉寂之後，隨着 5 月 25 日英偉達一份 “炸裂” 的財報落地，美股芯片半導體主線一片高歌猛進，不僅英偉達跳空高開 26%，台積電、超微半導體也紛紛跟漲，隨着人工時代的到來巨頭們業績落地展現出超強預期。如今費城半導體指數超過 3500 點，距離 22 年初的歷史高點只有 500 點的距離了，十幾個點的幅度。
半導體板塊海豚君核心關注的英偉達、台積電財報回顧：
英偉達本季度的財報表現相當亮眼，收入明顯超市場預期，毛利率也達到指引的上限。此前市場關心的存貨情況，本季度公司的存貨下降 5.5 億美元，也意味着公司此前的存貨危機徹底解除。本次財報展現出，英偉達已經走出了低谷。而更加炸裂的是公司指引，收入、毛利都可能創下歷史新高。強勁指引，展現出當前 AI 和大模型的強烈需求，英偉達坐擁全球最強算力，將在 AI 浪潮中尤為受益。詳細財報解讀見《炸裂的英偉達：AI 新時代，未來已來》。
台積電的財報只能算基本符合市場預期，主要關注點落在公司的毛利率和各業務進展情況。毛利率在價格下降和成本抬升的影響下，出現較大下滑，但整體好於市場預期。依據海豚君判斷，台積電的業績在上半年很難看到起色，需要等到下半年，觀察下游需求回暖、大客户新機和 3nm 的量產情況，而隨着產業鏈存貨壓力的釋放，整個半導體產業鏈有望迎來全面觸底的機會。台積電詳細財報解讀分析見《台積電：最強王者，也難逃週期沉浮》。
3、新能源：價格混戰進入尾聲，“漲” 聲帶來積極信號
以特斯拉為首的新能源汽車經歷一場 “價格混戰” 後爭奪市場份額後，特斯拉雖然穩住了銷量，毛利率卻嚴重失守。進入 5 月之後，特斯拉中國接連兩次漲價，或為價格戰降温，有望刺激需求回暖。市場普遍解讀為積極信號，有利於改善消費者觀望的心態。
特斯拉2023 年一季報，又是汽車業務大面積不及市場預期的一個季度，降價降的太快，毛利率嚴重失守。海豚君認為，2023 年在沒有爆款新車拉動、特斯拉走出超跌帶出的投資價值之後，特斯拉走到 200 元以上時候，看起來自身 Alpha 吸引力已經不足，更多是一個 Beta 變化帶來的股價波動空間。特斯拉詳細財報解讀見《特斯拉：畫餅大年、落地小年，“長情陪伴” 太難了》。
4、科技：寒冬尚未過去
根據市場公佈的全球智能手機市場 2023 年一季度數據表現，市場大盤依舊在下行。Counterpoint 數據顯示，2023 年第一季度全球智能手機出貨量同比下降 14% 和環比下降 7% 至 2.802 億部；Canalys 數據顯示，2023 年第一季度全球智能手機出貨量下降 13%，跌至 2.70 億部。雖然整個行業期待着消費復甦、需求回暖，但目前情況來看並沒有明顯的改善。
海豚君重點關注的蘋果和高通公司財報，蘋果的數據表現超過了市場預期，但高通的表現就不盡如人意。
蘋果本次的財報表現還是不錯的，收入和淨利潤都超過了市場預期。這主要是因為，在手機等電子產品需求疲軟的情況下，市場對蘋果本季度的預期也並不高。但是公司本財報還是交出了一些閃光點，證明了公司具有自身的 alpha。雖然行業遭遇逆風，但是蘋果本次財報展現出了逆風翻盤的能力。詳細的財報解讀分析見《蘋果：逆風翻盤，才是真 “機皇”》。
高通在收入端完成了市場預期，但是毛利率和利潤沒有讓人滿意。由於公司最大的收入來自於手機業務，一季度全球手機出貨量出現兩位數下滑，這直接導致公司本季度的業績是不會理想的。雖然公司隨行業進入底部，但是公司的 “不作為”，或許會在寒冬待得更久一些。當前的業績不佳不可怕，主要是能看到希望，而當前還未看到。詳細財報解讀分析見《高通：芯片 “大佬” 藏大雷，寒冬還要久一些》。
5、流媒體：宏觀低迷，用户增長成了老大難
早前幾年流媒體一陣爆發式增長，而近年卻陷入無休無止的內卷困境。從迪士尼的 CEO 更換疊加股價一路走低，到奈飛的多輪裁員控制預算，都可以看出海外流媒體平台日子並不好過。“降本” 不是唯一的出路，通過增加會員收入等來創收已成為不得不走的路，而這又可能帶來用户流失的弊端，一季度迪士尼和奈飛收入雙雙增長的同時，二者的用户規模或增長放緩，或者出現了下滑。
迪士尼的 2023 財年二季度業績，無論是集團整體層面，還是細分業務，利潤端均有不同幅度的改善，尤其是長期鉅虧拖後腿的流媒體業務。但意外的是流媒體的訂閲用户數崩了。長期上，我們看好新管理層對迪士尼業務整改後的盈利修復空間，和百年娛樂龍頭的價值迴歸，但部分業務的短期壓力不可小覷。迪士尼的具體財報解讀見《迪士尼：舍成長保利潤，剃頭擔子如何兩頭熱？》。
奈飛雖然在過去一個季度經營動作不小，廣告、賬户共享、部分地區大幅降價等等，但一頓操作下來，實際落地到業績上的效果依然低於預期。其中最明顯的問題是用户增長不及預期，源於市場低估了賬户共享帶來的短期用户流失。詳細的財報解讀分析見《白嫖黨難打，熟透的奈飛 “飛” 不動》。
下篇我們會覆盤中概公司的二季度表現情況，歡迎關注討論。
<此處結束>
研報合集截圖：
海豚君關於 Q1、Q2 財報季的覆盤：
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
本文版權歸屬原作者/機構所有。
當前內容僅代表作者觀點，與本平台立場無關。內容僅供投資者參考，亦不構成任何投資建議。如對本平台提供的內容服務有任何疑問或建議，請聯絡我們。
