嗶哩嗶哩：“長不大” 的小破站

北京時間 6 月 1 日港股盤後，嗶哩嗶哩（$嗶哩嗶哩(BILI.US) /$嗶哩嗶哩-W(09626.HK) ）發佈了 2023 年一季度業績。選在六一兒童節公佈成績單，多少有點貼合 B 站 “Z 世代” 的標籤。

雖然 B 站的差異化定位是市場普遍認可的，但落實到如何經營賺錢上，總是老大難。一季報讀下來，沒有什麼驚喜，但卻帶來了更多的擔憂——獲客旺季的 Q1，用户規模再次環比流失。在市場預期並不高的情況下，收入沒有 beat，減虧雖然超預期，但是靠省出來的。結合其他互聯網同行財報後的市場反應，這種降本增效的故事已經激不起多少波瀾。

盈利問題雖是 B 站的頭等大事，但這種流量增長都停滯下的降本增效，並非市場所願。公司宣稱二季度開始，代理遊戲、自研遊戲會陸續上線，短期上 B 站或許能靠遊戲 pipeline 週期和去年的低基數，遊戲收入、廣告收入加速恢復增長。但 Up 主斷更下的內容供給、用户流失、內部管理混亂的問題，對中長期的經營傷害更大，亟待重視和解決。

核心要點：

1、旺季卻難獲客？：上季度 B 站月活是首次下滑，已經引起海豚君的警覺，雖然可以勉為其難的歸結於淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B 站用户反而繼續環比下滑，這就很難説的過去了。

對於僅 3 億 + 用户規模的 B 站來説，線下復甦同樣不能用於搪塞用户流失的理由，同為年輕用户扎堆的小紅書，用户增長並沒有受到太大影響。

因此，海豚君認為更多的因素應該歸結於內容上，尤其是優質內容的供給受影響，是導致用户流失的關鍵。

2、收入平庸無奇：一季度收入整體上覆合預期，但與同行對比後更顯平庸。遊戲收入仍然是因為上線的新遊太少同比下滑 16.7%，廣告收入因為去年低基數（StoryMode22 年下半年才正式商業化）恢復至同比 22% 的增長，直播和大會員同比只有 5% 的增長，電商收入則繼續下滑，與自己主動收縮有關。

二季度有多款代理遊戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研遊戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線，因此相比寡淡的去年，下季度開始遊戲收入會給到整體業績一個明顯的支撐。

此外，就是廣告收入，同樣是因為低基數的原因，去年二季度不僅有疫情影響，並且 StoryMode 也還未商業化，因此同樣會有一個增速擴張的趨勢。

3、利潤超預期，兩刀砍掉 1/3 的支出：一季度同比去年，收入持平，但經營虧損 13 億比去年少了 1/3。少虧損的 6 億主要源於兩個方面的支出收縮，一刀 3 億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀 3 億砍在營銷費用上。Q1 毛利率同比提升 6pct 至 21.8%，營銷費率下降至 17.4%，回到 2019 年的水平。

4、盤盤現金流：截至一季度末，B 站賬上現金 + 存款 + 投資共計 194 億元，環比去年底基本持平。短期上一年內到期的有息債務 69 億，以及長期債務 60 億。

相比於上季度海豚君重點討論的 B 站可轉債問題，雖然 Q1 仍然面臨高額可轉債要求提前強制贖回的情況，但由於經營虧損少了不少，因此現金壓力有所緩解。

不過還是那句話，融資風險能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀經濟持續低迷的當下，商業化進程能否如 B 站指引的那樣增長，尤其是下半年沒有基數效應之後的增速，以及自研遊戲的研發進展、上線後運營流水的持續性，都是存在會對現金流產生壓力的波動因素。

海豚君觀點

減虧了，盈利拐點近了，但 B 站還是那個 B 站，核心問題至少在一季報上沒有看到好轉，反而有更多的隱患。

StoryMode 的滲透率提升，帶來的商業化增量暫時還很有限。

是運營能力問題？還是用户調性問題？對於公司外的投資者而言，是一個黑匣子，可能各個因素的影響都存在，但從結果來看，執行效果太差，要麼是人不行，要麼就是一個天生難解的死結。

而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優化，也在磨刀向外。不惜減少給 Up 主的創作激勵成本以及專業內容成本，進而導致優質內容供給受到影響，用户流失。

但海豚君早在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》中就提出過，B 站的問題不在成本上，平均每個用户的獲客和維繫成本不及快手的一半。但如果只看單個用户的直接變現和 “獲客 + 維繫” 成本模型，快手實際上已經在前兩年就走通了，但 B 站的流量變現收入卻一直低於成本。

雖然同為視頻內容，但不同於快手直接撒幣獲客，然後流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平台，B 站真正的獲客支出實際上是分成與內容成本（包括創作激勵），砍了這項支出，固然能夠在短期優化盈利，但中長期視角上，對平台的運營影響較大。

結合近期傳的沸沸揚揚的電商業務線內部管理問題，還是上季度説的，上述問題的癥結都來自於團隊在商業化上的戰略和執行能力欠佳。或許二季度以及下半年的業務順風能夠減輕壓力，短期再給 B 站一次內部調整的機會，但就看團隊能否把握住了。

管理層如何細化未來 1-2 年的盈利進度？對不同業務的增長指引如何？建議關注稍後的電話會，海豚君將第一時間發佈到投研羣和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。

本季財報詳細解讀

一、警惕用户增長停滯

在上季度，海豚君已經對平台流量產生了一些擔憂，但電話會中公司一再強調，會做到保質保量的增長，專注用户質量並不是放棄做用户增長。

然而身處獲客期的 Q1，用户數再次環比流失 1080 萬人，這就讓人難以接受了。若説線下分流，但橫向對比同行，並沒有受到影響。

一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.15 億人，同比增長只有 7%。

1、用户交互：專注用户質量後，粘性提升

體現用户粘性的指標 DAU/MAU 提升至 29.7%，日均用户時長為 96 分鐘。存量用户活躍度提升，應該是與 Story Mode 的滲透率提升不無關係。

2、用户付費：沒內容，不願花錢了

一季度 B 站未披露付費用户數，但從大會員數量環比減少以及拉垮的遊戲業務來看，Q1 的 MPU 應該是慘慘兮兮。

一季度大會員數量 2020 萬，《三體》等熱度減退，後續沒爆款內容跟上，環比減少 120 萬用户。

3、生態平衡：激勵調整後，長尾 Up 主流失

年初的激勵規則調整，使得今年以來 Up 主的增長受到了不小的壓力。上季度 Up 主 380 萬不增加後，一季度 B 站乾脆不報這個數了。與此同時，B 站披露了日活躍 Up 主數量同比增長 40% 的數據。只有腰部以上的半專職/專職 Up 主，活躍度才會比較高，因此 Up 主 DAU 增長，説明更多的中小 Up 主離開了平台。

背後可能隱含的經營策略是——聚焦頭部優質 Up 主，通過減少創作激勵主動放棄長尾 Up 主，繼而來達到一個盈利模式的優化。因為頭部優質 Up 主的收入來源，並不依靠平台的創作激勵，而是來源於接的廣告、直播打賞、直播電商佣金分成。

但這種同樣會帶來問題——長尾 Up 主繼續加速出走、用户流失、平台對頭部優質 Up 主依賴更重甚至需要獨家協議綁定……等等。

另一面，用户參與度淡季依舊保持高位，單用户日均觀看視頻達到 44 個。數量的提升主要還依賴於 Story Mode 短視頻滲透率提高。