老乾媽的賽道，舌尖上的味蕾之戰

剛剛過去的週末，我想了想本週的文章選題，除了拼多多的財報分析和 B 站系列研究以外，很多股票價格的回調，使得又有了看的價值。

所以我決定開始開拓一些行業，消費是我開拓的第一個方向，決定今天給大家介紹一個在消費的上游，曾經比較小眾，但如今異常火熱的賽道——複合調味品。

後續會重點看一下頤海國際。

後疫情時代，餐飲業的復甦帶來的 B 端渠道的增量，C 端則維持着 “宅經濟” 下在家自制菜餚的習慣。

對於上班族和 B 端餐廳來説，為了降低烹飪的時間和難度，火鍋底料蘸料、小龍蝦料、烤鴨香料等複合調味料開始深受大家的喜愛。

“輕烹飪” 模式下 “複合調味料 + 半成品菜 + 自動炒菜鍋” 已成為了眾多年輕人心中的完美絕配。

長坡厚雪的複合調味品賽道，同時也迎來了資本的關注和期待，就在最近幾個月，多家機構密集入局複合調味品賽道。

一級市場上，加點滋味 4 個月連獲得兩輪融資——2020 年 11 月青山資本百萬元天使輪，2021 年 2 月再獲高瓴創投、IDG 等頭部機構千萬美元加碼。二級市場方面，易方達張坤四季度新進 2150 萬股頤海國際，成為其前十大重倉股。

關於複合調味品的研究，我大致會分為三個部分，勾勒出複合調味品的整體市場格局、發展動力、品類變化：

1、複合調味品增速快，佔整體調味品銷售比例仍低；

2、餐飲連鎖化是複合調味品發展的核心驅動力；

3、火鍋底料、中式複合調味料格局分散，未來容易誕生龍頭企業；

一、單一調味品向複合調味品轉型是大勢所趨

我國是世界上最大的調味品消費國，從口味上可以分為單一、複合兩大類。

複合調味品是指使用兩種及以上的調味品進一步製作而成，具有特殊風味或功能的調味品。由於複合調味品具有烹飪便捷化、口味穩定等特點，近年來隨着以醬油、鹽、醋等為主的單一味調味品發展已經步入成熟階段，複合調味品行業則呈現出快速發展趨勢。

根據 Frost & Sullivan 定義，複合調味品包括五個細分品類：雞精、火鍋調味料、中式複合調味料、西式複合調味品及其他。2018 年，雞精為最大子品類，佔整體複合調味品市場規模 29%，火鍋調味料、中式複合調味料、西式複合調味品佔比相對均衡。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

2013-20 年調味品整體 CAGR 僅實現大個位數的增長，期間複合調味品市場仍保持雙位數增長，複合調味品發展速度快於整體調味品市場。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

在調味品發展較為成熟的市場，普遍以使用複合調味料為主。美國、日本、韓國複合調味品佔比均在 50% 以上，而目前我國複合調味品滲透率僅為 38%，收入佔比仍有較大的增長空間。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

從 C 端需求來看，外有成熟市場對比上行空間，內有消費升級驅動力。根據沙利文數據，2015-2016 年中國複合調味品人均年度消費額均遠低於美國和日本。

根據美日當前複合調味品的高滲透率，我認為調味品複合化是工業化發展的趨勢，隨着中國的城鎮化率提升、消費水平提高、餐飲供應鏈水平提高等，國內調味品複合化趨勢將保持高速發展態勢。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

二、餐飲行業需求日益增大，連鎖化經營帶來了對複合調味料需求的快速增長

從 B 端需求來看，一方面餐飲行業景氣帶動調味品用料需求增加，另一方面餐飲業連鎖化趨勢推動上游調料產業複合化和標準化，二者使複合調味料 B 端受益。

2018 年我國複合調味料整體收入 1091 億元，其中來自餐飲渠道收入佔比 60.86%，為主要渠道收入來源。根據 Frost & Sullivan，雞精和西式複合調味料等餐飲端佔比 70%+，火鍋底料和中式複合調味料在餐飲端收入佔比仍較低，提升空間可觀。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

餐飲業是調味品發展的重要動力之一，主要原因在於餐飲業消費菜品數量較多，同時餐飲企業為了提高色香味，使用的調味品通常也較多。

居民收入提升帶來的享受型消費以及居民外出就餐頻率的增多，使我國餐飲業保持良好的發展趨勢，帶動了調味品行業的發展，2012-2019 年，我國餐飲行業營業額仍保持較大規模並且增速也不是很低。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

B 端餐飲逐步連鎖化催生了標準化複合調味品的巨大需求。連鎖化是目前餐飲行業發展的一個重要趨勢，連鎖經營不僅可以提高效率、降低成本，更能幫助餐企突破發展中的管理瓶頸，2013-2019 年我國連鎖餐飲行業規模容量逐步擴大，收入增長率也快於整體餐飲行業收入增速。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

2013-2017 年我國餐飲行業連鎖化率遠低於發達國家，但是近年來連鎖化率也在逐漸提升。我國餐飲行業的連鎖化率在 2013-2017 年一直低於 10%，相比美國、日本 50% 左右的連鎖化率，我國餐飲連鎖化率仍然有很大的發展空間。

數據來源：Euromonitor，海豚投研

三、火鍋底料、中式複合調味品未來景氣度最優

雞精和西式複合調味料受限於消費場景單一，未來消費趨於飽和、增速放緩，火鍋底料和中式複合調味料是未來複合調味料最好的賽道。我認為伴隨餐飲標準化和家庭便捷化需求快速提升，預計未來 5 年火鍋底料和中式複合調味料增速領先複合調味料整體增速。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

（1）火鍋底料

2020 年火鍋底料市場規模已達 250 億元左右，未來行業增速有望保持在約 15%。

火鍋調味品即將步入快車道，我認為有主要兩大驅動因素：

• 一是火鍋餐飲的高速發展，2019 年火鍋行業市場規模高達 5295 億元，市場容量持續高增；
• 二是火鍋消費場景多元化，尤其是一人食、親友聚會等家庭場景，勢必帶動火鍋底料的需求。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

火鍋底料行業主要參與者為專業調味料生產商、下游火鍋門店以及其他泛食品行業生產商。目前，火鍋底料龍頭企業主要為紅九九、頤海國際、天味、德莊、紅太陽。

從市場格局來看，雖然已有紅九九、頤海國際等頭部玩家，但市場集中度 CR3 不足 30%。未來隨着餐飲連鎖化的加速，下游餐飲企業對底料的產品品質、供應穩定性和供應規模等都將提出更嚴格的要求，未來越來越多的餐飲品牌會傾向於使用大廠的底料及定製產品，集中度提升的空間較大。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

從火鍋底料的細分市場來看，我國中高端火鍋底料市場佔比相對集中。受益於海底撈火鍋（頤海國際為海底撈主要的底料供應商）、德莊火鍋等定位相對中高端的火鍋餐飲持續火熱，市場規模的擴張拉動了中高端火鍋底料的需求。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

（2）中式複合調味品

中式複合調味品，是複合調味品中增速最快的品類。2019 年中式複合調味料市場規模突破 200 億元，2020 年行業收入增速也已達 20% 左右，家庭和餐飲端滲透率加速提升是核心推動力。

目前受到關注主要是經典菜餚調味包，如麻婆豆腐、宮保雞丁、水煮肉片調味包等，其中魚調料包、小龍蝦調料包格外火爆。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

中式複合調味料行業發展成熟度較低，且品類較多，行業集中度低。中式餐飲菜系林立，目前川菜發展相對較成熟，廣東菜、江浙菜等菜系發展程度低於川菜，目前中式複合調味料中規模較大的多為川調品牌。

天味食品專注於川味複合調味料的研發，目前佔據中式複合調味料市場份額第一，頤海國際穩固火鍋底料市場基本盤後，近年也發力中式複合調味料，份額提升也較快。

數據來源：Frost & Sullivan，海豚投研

（3）雞精及西式複合調味品

相比味精，雞精由多種呈味物質配製而成，味道更自然和豐富，並且沒有味精食用後的口乾感。上世紀 90 年代初，雞精產品開始在我國規模化生產，經過近三十年的發展，消費者對於雞精的認可程度不斷提升，在家庭端雞精對味精替代程度較高，2019 年替代率達 64%。

雞精行業發展較為成熟，行業集中度較高，當前雞精的消費場景最為廣泛，但其滲透率已處於較高水平，未來行業規模提升空間有限，此外行業集中度高，CR3 超過 80%，基本被雀巢（太太樂）和聯合利華（家樂）佔領。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

西式複合調味料的增長需要靠西餐餐飲市場的帶動，國人對於西式餐飲的接受程度相對有限，西式複合調味料在西餐使用的滲透率已觸到天花板，因此西式複合調味料市場規模未來增長容量有限。

從競爭格局看， 偏中式的複合調味品市場則整體較為分散，偏西式的細分行業集中度較高，以番茄醬、沙拉醬、蛋黃醬三個市場為例，CR3 均在 40% 以上，同時海外企業有較明顯競爭優勢，如丘比、味好美、卡夫亨氏等。

數據來源：中國產業信息網，海豚投研

綜上所述，火鍋調味料和中式複合調味料未來有兩大發展優勢：

一是當前滲透率較低，處於快速成長期，我認為未來市場規模有望快速擴；

二是當前市場格局相對分散，龍頭企業整合市場空間亦相當可觀，我認為火鍋調味料和中式複合調味料是複合調味品中最優的兩條子賽道。