美股狂歡不止？經濟 “精分”，小心樂極生悲
大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息：
1）“精分” 的美國經濟：製造冷 vs 消費熱；白領冷 vs 藍領熱。美國 5 月製造業 PMI 和就業數據體現是一個非常精分的美國：製造業 4 月稍事休息了一下，到 5 月繼續萎縮。而就業數據爆棚背後則隱含着目前整體經濟的景氣度仍然較好，細分行業來看出問題仍然是已知的商品製造業、IT 行業和商業銀行業，服務業稍微磕碰之後，牛氣迴歸。
2）目前美股市場交易的定價已開始指向美國經濟完全適應了 “高息” 環境，經濟已經駛出 “暗礁” 區，後面就是一帆風水了，隱含美國經濟長期通脹中樞上台階，名義 GDP 增速上台階。
但在居民實際收入零增長、購買力仍被通脹侵蝕，而美股對經濟前景定價充分樂觀的情況下（科技股已接近五年估值分位的 85%-100%），需要考慮美聯儲可能進一步加息，或者高息超長待機後經濟的衰退風險。
3）本週美股無特別重要的宏觀數據，但國內有重磅的信貸和社融數據，以及 CPI/PPI 數據，在股價和市場預期充分回調的情況下，信貸和社融繼續低於預期的風險相對可控，主要關注 CPI/PPI 持續低迷可能的風險。
4）上週海豚君提示 5 月進入新的宏觀變量發佈期，中美資產相對估值充分對調，風險發生變化後，調入中概兩個低估值中概資產，其中新東方和唯品會貢獻較大，頂住了美股科技倉持回調的壓力，保證了虛擬組合的相對超額收益（Alpha Dolphin 組合上行 +1.7% vs MSCI 中國 +1.4%）。
以下是詳細內容：
一、美國：5 月打頭陣的經濟數據精分
從上週開始，美國進入 5 月經濟數據的發佈週期。兩個能夠把脈 5 月美國宏觀經濟的 “先知” 指標發佈——就業/薪資，以及 PMI。
海豚君之前説過，這段時間以來由於市場充分交易了美國 “該衰未衰” 而中國 “該興未興” 的邏輯，5 月宏觀數據少許的宏觀變化都會給這個交易方向帶來一定調整壓力。
1）製造業收縮進行時
先看美國 5 月的製造業 PMI：4 月在收縮區間內小幅改善之後，5 月仍在收縮區間，但重新進入小幅變差的狀態。
其中最為重要的製造商的新訂單以及訂單庫存在收縮區間裏繼續收縮，而物價直接從擴張轉入收縮區間；同時客户的庫存本身在擴張區間，且邊際還在擴張中，隱含下游需求相對疲軟情況下，上游仍在主動去庫存環節，只是速度仍然比較慢。
2）製造業 vs 服務業：一冷一熱，藍領吃香，裁員了個寂寞
從最新公佈的 4 月非農崗位空缺來看，今年美國的公司前三個月一邊瘋狂招人、一邊自削崗位需求後，但到了 4 月又開始大幅投放新崗位，4 月單月新新增崗位大約 65 萬人。
具體參考當月新增就業來看，除了教育和醫療保健新增崗位需求多，建築行業、貿易運輸似乎也重新增加了崗位需求，印證這些行業短暫調整之後，需求又回來了，導致勞動力市場的供需再次轉緊（一個失業的人，對應 1.78 個待招崗位，三月還是 1.67。）
而到了五月，偏緊的供需之下，非農就業又大爆發了，單月新增就業 33.9 萬人，遠超海豚君的基準情景假設 25 萬人左右。
從新增就業細分來看，各個細分行業中：
a）製造業用工：基本全線收縮，與製造業 PMI 下行相互印證。持續淨裁員的仍然除了電氣設備之外的整個製造業，含包括計算機、通訊設備、半導體等耐用品製造、與地產相關的傢俱製造、以及食品、紡織等基本全線非耐用品製造。
b）建築業：沒有裁員反而加速招人。原本市場預期的高息打壓地產需求，並進一步傳導上上游建築產業鏈的事情到目前並非發生，從最近幾個月的演變節奏來看，建築業還在加速擴招中。
同時對應看美國目前的建造開支來看，雖然在整個建造開支中佔比 44% 的私人住宅建造開始在放緩，但私人非住宅和公共建造開支，這兩項佔到了 55%，環比一直在正增長中，並未減速，這可能與美 宅中吸引美國特定高端製造業回流有關。
c）服務就業：仍在快速填崗中。目前服務中收縮明顯的仍然是信息技術行業和金融行業中的商業銀行，這兩個行業比較差已經是已知信息。而服務中其他剛需性行業，比如説私人教育行業、醫院、醫療服務，以及餐飲行業的擴張仍非常明顯。
3）就業爆棚，失業率上升是怎麼回事？
這個月失業率跟非農就業人數嚴重打架：非農就業創新高，而失業率也反而加速上升，回到了 3.7%。這裏的原因主要是除了佔比 97% 的非農業人口就業之外，美國的就業人口統計中，還有農業人口就業、自僱傭、個體户、志願者、NGO 員工與現役軍人等，這部分佔美國勞工總人口的 3% 左右。
在勞動參與率連續停滯數月的情況下，結合最近幾個月來居民經營收入持續收縮，一個可能是非農就業中原本自僱傭或個體户可能開始給別人打工了，轉為非農就業人口了。
而如果結合本月非農就業爆棚，時薪增速並未隨非農就業人數的加速增長而加速增長，本月季調後的環比從上個月的 0.39% 小幅回落到了 0.33%（對應 4% 的折年同比）。
這個背後隱含還是 5 月的美國就業市場是個高流動市場——高裁員、高入職，白領偏裁員或者需求凍結，而藍領就業好，最終的薪資增速保持温和上升，長期通脹預期仍在錨定狀態。
5 月 0.33% 的時薪增速，相比 4 月 0.32% 的核心 PCE 環比增速，也就是説核心 PCE 如果不回落的話，居民的實際薪資增速應仍然在 0% 上下徘徊，這與 4 月居民實際可支配收入環比零增長一致。
而疫情前美國居民可支配收入基本維持在 3-6% 的同比增速水平，目前通脹水平仍在侵蝕居民購買力。在金融穩定問題不大情況下，如果通脹持續不下，市場確實需要定價美聯儲高息維持甚至加息，不然滯漲風險不減。
而目前市場覺得消費旺盛而感受不到人均購買力被侵蝕，核心是因為這一波經濟週期中勞動力供需矛盾比較嚴重，超高就業率之下掩蓋了可支配收入的兩個根本量價維度中（量的維度：就業人數；價格維度：平均薪資），量的繁榮掩蓋了價的問題。
因此，當前情況下，海豚君認為需要關注美股的回調風險。比如，上週標普 500 中，除了 AI 相關的科技、通訊等高估值板塊堅持股價之外（估值分位在過去五年 85% 以上位置），相對低估的地產、材料、工業等週期股也開始上行了。
目前市場的交易的定價已開始指向美國經濟完全適應了 “高息” 環境，經濟已經駛出 “暗礁” 區，後面就是一帆風水了，隱含美國經濟長期通脹中樞上台階，名義 GDP 增速上台階。
但在居民實際收入零增長、購買力仍被侵蝕的情況下，需要考慮美聯儲可能進一步加息，或者高息超長待機後經濟的衰退風險，因為美聯儲不這麼做，經濟就有可能有滯漲風險。
而反過來看，當前估值之下，恒生指數和國內資產性價比已在，需要等待的是宏觀信號的改善。本週中國會有 CPI 和 PPI 數據公佈，作為主導近期宏觀敍述的核心數據，還是要注意風險，因基於核心物價因素——油價、車價和食品來看，要環比改善還是需要時間。
另外本週信貸和社融也是需要重點關注的數據，看是否能夠走出 4 月的低迷。
二、組合收益
之前一週調入中概持倉後，6 月 2 日周，Alpha Dolphin 組合無調倉。 這一週，Alpha Dolphin 虛擬組合上行 1.7%，優於 MSCI 中國指數（+1.4%）、滬深 300 的（+0.3%），小幅低於標普 500 指數（+1.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 9.8%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 19%。
三、個股盈虧貢獻
上週海豚君組合主要靠新調入持倉的高現金保護墊中概資產護航心東方和唯品會來護航，而原本高估的美股科技股則在回調當中。
結合觀察倉中的漲跌情況來看，除了美股就業數據隱含的服務消費仍然較好，帶動美股高彈性股回升之外。整體中概互聯網股偏估值糾偏，但基本面修復不明顯或者競爭預期差的個股仍然是估值修復困難户。
具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
四、組合資產分佈
本週組合無調倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 7 只，評級低配的為 19 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
八、下週重點事件
本週攜程、蔚來之後，財報季徹底結束，具體關注點如下：
<正文完>
近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》
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