蔚來：反思比賣車更重要

蔚來汽車$蔚來汽車(NIO.US) 於北京時間 6 月 9 日長橋美股盤前發佈了 2023 年第一季度財報。又一次大面積 “辣眼睛” 的業績，如果説去年四季度差，今年一季度還是個 “加強版”：

1、銷量差、收入差：$蔚來-SW(09866.HK) 收入 107 億，又比市場預期少 了 10 億 +，銷量差已知，關鍵還是因為卷價格、清老車，75kwh 的入門車型佔比多，導致單價只有 29.7 萬，明顯低於市場預期。

2. 毛利率坍塌：由於單價首次跌破 30 萬、遠低於之前指引隱含單價 32 萬左右，汽車毛利率在沒有減值等操作下，直接掉到了 5%，遠遠低於市場預期 10% 左右的市場預期。顯然，減價清老款、ET5 毛利率低的傷害，平台換代過程中產能利用率給蔚來帶來的傷害尤其嚴重。

3. 指引平平：二季度指引銷量 2.3 -2.5 萬輛，由於 4、5 月份銷量已知，隱含 6 月銷量在新款 ES6 發售之後，終於開始能站上 1 萬輛，指引隱含的 6 月銷量應該是 1.1 萬輛左右。而公司的目標是 ET5+ES6 雙頂流就能帶來 2 萬月銷，這個指引距離這個目標還有明顯差距。

不過，$蔚來汽車(NIO.SG) 收入指引 87-94 億背後隱含單車價格可能會恢復到 32 萬左右，隱含清庫存車佔比可能有所減少，毛利率應會有所恢復。

4. 依然是 “投投投” 的蔚來：雖然毛利已掉到了不足兩萬元，但蔚來研發上想做事情很多、還要 “温暖用户” 的調性，研發和銷售等費用的投入並未看到明顯的節制，運營虧損率創三年新高，達到了 48%，明顯高於市場預期。

海豚君整體觀點：

對於新車爆量期極短、反覆掉入換車的青黃不接期的新勢力，海豚君自然打上 “執行力可疑” 的紅標。顯然，目前的蔚來就是這樣一家公司。

因此，此前 9 元的股價已經掉到了 2019 年生死一線間的 PS 估值水平，海豚君提出，夢想太大、執行太弱的公司，不能輕言抄底。到本次財報，公司股價在 7-8 塊錢徘徊，抄底確實沒有收益。

當然，接下來從邊際變化上來看，這次的業績基本已經是蔚來的業績底了：因為蔚來的雙頂流車 ES6 5 月底開售、ET5 獵裝版 6 月開售，進入下半年兩款有希望爆量的車開始貢獻全量銷量，且其餘全部車型也基本都會過渡到 NT2.0 平台，銷量和毛利率大概率都不可能更差了，只會往改善的方向走。

而相應股價上，伴隨銷量和毛利率的改善，也有希望慢慢爬出底部。但從底部到底能夠向上拉多少，或者能否回到以往的高度？則需要看這家原本的新勢力一哥，從這一波波的失誤中反思多少，執行力改善多少，海豚君是有質疑的。至少要先看到態度的改變，不妨聽聽蔚來電話會中怎麼説。

隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，電話會重點關注 銷量指引是否下降，投入計劃、成本投入上是否能夠更強調效率，可添加海豚小助手的微信號 “DolphinR123”，加入海豚投研交流羣，第一時間獲取電話會內容。

一、強於畫餅，弱於落地：蔚來，該反思一下了

先幫大家回憶一下，今年蔚來在交付上的兩大核心目標：

1）蔚來今年目標是要交付 25 萬輛車；

2）到四季度月銷要站穩 3 萬輛：兩款支柱車 ET5+ES6 月銷合計兩萬，ET7+ES7+ES8 合計貢獻 8k-10k 輛，而兩個轎跑 EC6 和 EC7 合計月銷大約 2k 輛年銷。

目標 vs 現實，來個對比：

1）到今年上半年結束，交付大概是在 5.5 萬輛上下，勉強完成了全年目標的 20% 多一點。6 月在剛剛爬坡過一萬的情況下，等於下半年要做到 3.25 萬的月交付，這意味着全年 25 萬的目標達成的希望非常渺茫。

2) 月銷 3 萬目標 vs 5 月 6k 現實： 5 月由於蔚來的兩個頂流車型——ES6 換新、ET5 的獵裝車待出，另外新款 ES8 6 月上市、EC6 7 月上市；新款的 EC7 本來相對小眾，且剛推出基本不貢獻銷量；，另外，市場對沒有處在換代中的車型 ET7、ES7 需求寡淡，最終的結果就是蔚來 5 月銷量區區 6155 輛，甚至比 4 月還低。

在 5 月造車新勢力的排行榜上，原本的一哥，已經快滑到末尾了。

還好展望上來看，現在應該已是蔚來最落魄的時候了。後面的月份車型上萬應該確定性比較高。從車型的發佈節奏來看，蔚來的兩個有希望貢獻大銷量 ET5 和 ES6 來看：

1.）ES6：作為蔚來車型矩陣中最暢銷的一款 SUV，今年的 5 月 24 日，蔚來發售更新版的 ES 6（競爭對手主要包括 Model Y，L7 等），當晚開始交付。

根據市場調研信息，ES6 發售 72 小時內，單店平均意向訂單 90 個，預付訂單 20 個，ES 6 貢獻了 60-70% 的進店流量，初步數據看似還不錯。

2.) ET5 獵裝版：6 月 15 日發佈並在同月交付 ET5 獵裝版，獵裝版會優化目前 ET5 的後排空間，估計能轉化一部分原本觀望 ET5 潛客。

6 月這兩款蔚來的頂流車型全部上陣之後，月銷上萬是市場目前的一個合理預期。所以從這個季度，蔚來給出的二季度銷量指引 2.3-2.5 萬輛也只是在預期之內而已。

由於四月銷量 6.7k、5 月銷 6.2k，這個指引隱含 6 月銷量是 1.1 萬輛上下，與市場預期的 6 月開始站上 1 萬輛基本一致，沒有進一步的驚嚇，但明顯不是驚喜。

整體來看，蔚來在這波換車週期當中，從 ET5 等新車到現在未能真正爆量，相比理想的換車週期，NT2.0 的車型換車時間拖得太長，問題體現的仍然很明顯，就是海豚君之前説得：

當汽車市場早已進入需求為王，蔚來想要的太多，而且執行力還停留在了 “供給為王” 時代，完全跟不上瘋狂內卷的同行。

最終從一季度實際的交付量來看，也只做到了 3.1 萬輛，勉強達到了原定目 3.1-3.3 萬輛的下限而已。

二、致命預期差：毛利率再探下限

銷量不濟的背後，伴生的是毛利率的再次拉胯，而且嚴重程度超過了因 “存貨減值準備、生產設備加速折舊、老款 866 購買協議損失” 一次性減值掉 10 億的一季度。

今年一季度，蔚來的汽車銷售毛利率區區 5.1%，而上季度剔 10 億一次性因素的汽車毛利率還 13.5%，而市場對一季度汽車毛利率的預期基本全在雙位數上，基本是在 10%-12% 之間。

具體看單車經濟：

1）一季度單車收入創歷史新低，首次掉到了 30 萬以下，只有 29.7 萬，單車成本環比直接掉了 7 萬多。

當然原因也很明顯，新車換代期，老款的 866 車型存在展車清庫、國補和金融貼息等等；而新車 ET5 本身單價相比之前的車型都要低、毛利率也低，均價下行厲害正常；

2）現在 NT1.0 往 NT2.0 轉換，中間產能利用率非常低，也會拖累毛利率；單車成本無法跟單車價格一樣同步下行，最終單車毛利比四季度進一步減少了三千元，毛利率直接從 6.8% 拉到了 5.1%。而造車的標準毛利率應該是 20% 左右，差距過大。

好在從展望上看，蔚來不能再差了：

公司指引二季度收入是在 87.4 至 93.7 億之間。海豚君估算下來的單車收入應該是 32.5-33 萬左右，而且二季度結束基本上蔚來所有的車型都轉到了 NT2.0 平台上。

再加上目前碳酸鋰整體上價格雖然從 19 萬開始上探到了 30 萬左右，相比之前的 50 多萬還是有趨勢性回落，電池成本下行也會有助於蔚來緩解成本壓力。

當然在蔚來 “不降價” 的品牌調性下，真正毛利率的上行，還是要看蔚來是否真正達到月銷三萬的目標，把產能利用率拉上去。而就這點上，海豚君仍持懷疑態度：

1）就當前的趨勢來看，30w 以上中國豪華車市場，似乎燃油車的生命力仍比較頑強，滲透率走得比較慢，目前還不足 20%，不及整體純電的滲透率。

2）在沒有快充/換電等設施不足情況下，純電豪車進一步往走出上海等一線城市，進一步往下沉市場滲透時，似乎沒有理想的增程模式更能切中用户痛點。

三、收入拉胯，銷量差的自然結果

蔚來一季度收入 107 億，同比只增長了 8%，明顯低於市場一致預期 116 億，清庫存等導致單價低是核心問題。

這季度唯一有點上來的就是除了汽車銷售之外的汽車收入，本季度達到了 14.5 億，比市場預期的 11-12 億要多不少。

蔚來的其他業務收入來源主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。

公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

另外，去年 10 月蔚來的柏林發佈會上，對發售海外的車型主要採用固定租賃和浮動訂閲的方式來收費，譬如固定租賃費提供的租車時間一般是在 1-5 年，採用固定月租的方式；而短期靈活用車可以採用按月訂閲方式，短期訂閲可提前兩週隨時取消當月訂閲，可以任意更換車輛，並且隨着車齡增加，月費將相應降低。

而本季度其他收入的額外增長，海豚君估計和蔚來的海外銷量增長有關：1-4 月蔚來在德國賣掉了 150 多輛車，在挪威賣掉了 184 多輛，全球合計賣掉了 450 多輛，應該對這部分的收入有一定貢獻。

但這裏的問題是，因為這些市場都在開拓期，當它們貢獻收入的時候，早期基本都虧損的。因此這個季度的其他業務看着收入增加了，但虧損也厲害：一季度收入不到 15 億，成本就已快 18 億，毛虧率是 21%。

四、毛利幾乎 “歸零”

如果説四季度蔚來毛利慘烈，一季度就更加慘了，因其他收入務直接毛虧，而賣車業務賣車 92 億，只賺了不到 5 億的毛利。整體集團層面毛利只有 1.6 億，聊勝無於。

五、投入 “一分錢不少”

雖然減去外部成本後，只毛賺了 1 億多，但費用支出一點也不少：研發費用 31 億，基本在公司原來的季度指引 30-35 億之間的正常區間內；銷售和行政費用 24.5 億，只是比市場預期的 27 億少了一點點。

整體上來，研發上由於蔚來想要做的事情太多，夢想太大，所以研發降本可能性非常小，目前還沒有看到它像小鵬一樣，去公開反思降本增效。

銷售體系上，蔚來一直是屬於 “温暖用户” 第一的做法，銷售目前也沒有看到非常清晰的控制苗頭。

六、蔚來又過生死劫

跟四季度一樣的畫風，只是來得更慘烈一些：交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、費用與投入剛性，經營利潤辣眼睛：

單季經營虧損 51 億；經營虧損率 48%，創近三年新高。

小結：

多説無益，在海豚君看來，就蔚來目前狀態，內部反思、快速調整，也許比誇海口、描述 5-10 年的宏偉藍圖更加重要。

<此處結束>

關於海豚君更多蔚來的深度研究和跟蹤點評可點擊：

財報：

2023 年 3 月 2 日，財報解讀《想法多、執行渣，蔚來還有多少信任可以消磨？》

2023 年 3 月 2 日，電話會紀要《蔚來：年底毛利率能達 18-20%，鋰價有望下探到 20 萬》

2022 年 11 月 11 日，財報解讀《蔚來：當定價足夠悲觀，答卷塌方還能有多大殺傷力？》

2022 年 11 月 11 日，電話會紀要《蔚來：明年四季度盈虧平衡，長期 20-25% 穩態毛利率沒問題》

2022 年 9 月 7 日，財報解讀《不要被爆虧嚇到，蔚來正在走近好日子》

2022 年 9 月 7 日，電話會紀要《產能是瓶頸，四季度銷量月月創紀錄》

2022 年 6 月 29 日，熱點點評《這篇做空蔚來的報告，可以再走心一些》

2022 年 6 月 16 日，新車發佈紀要《火速發佈、火速交付，蔚來下半年有盼頭》

2022 年 6 月 9 日，一季度財報解讀《蔚來依舊軟綿綿，底氣只能靠新車？》

2022 年 6 月 9 日，一季度財報電話會《二季度毛利率會更差，蔚來翻盤要靠下半年》

2022 年 3 月 25 日，2021 年四季報點評《蔚來：壓力之下，前方是繼續暗夜還是迎來曙光？》

2021 年 3 月 35 日，2021 年四季報會議紀要《2022 年是蔚來全面加速的一年》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》

2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年 8 月 15 日，2021 年二季報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》

調研

2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》

深度

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露