小作文左右市場？悲觀過頭的修正才是靈魂
大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息：
1）美國服務 PMI“變臉”：訂單和存貨邊際變化趨勢隱含下游需求已經疲軟，快速消耗訂單餘額，而備貨過足導致存貨快速增加，這與服務物價和服務就業 PMI 分項的邊際回落互相印證。這個數據可以持續觀察幾個月，如果趨勢持續，很可能意味着，即使 5 月就業仍然強勁、能夠支撐 5 月美國經濟不會太差，但 5 月之後，服務就業的拐點也快要到來了，製造業和服務業 PMI 雙雙邊際變差，隱含美國經濟後勁仍有問題。
2）持續交易 美國 “經濟無衰退” 有風險：截止上週末，科技股貴得高不可攀之後，美股已經連續兩週補漲順週期資產，持續交易加息暫停、“美國經濟無衰退”，這種無視 PMI 邊際變化的交易邏輯需要考慮後續的可能風險。
3）國內物價和出口 “預期內疲軟”：國內 4 月就已經進入 “需求弱通縮” 交易中，5 月國內的物價和出口數據也只是説明了當前的需求確實疲軟。在目前估值分位已明顯較低，且仍有政策工具空間的情況下，繼續做空中國資產的性價比已經很低，
且從過分低估、利潤又逐步釋放的中概已啓動了估值修復，港股消費股也開始止跌，後續國內重點關注包括降息在內的可能政策對沖。
4）繼上上週海豚君提示 5 月進入新的宏觀變量發佈期，中美資產相對估值充分對調，風險發生變化後，新調入的中概資產連續兩週持續拉動組合收益，對沖掉了美股科技股的滯漲拖累。
上週唯品會、拼多多和網易貢獻較大，另外華住基本面不差的情況下明顯錯殺，上週股價修復較大，保證了虛擬組合的相對超額收益（Alpha Dolphin 組合上行 +1.7% vs MSCI 中國 +1.6%、標普 +0.4%）。
以下是詳細內容：
上週，美國基本上處於宏觀靜默期，相對有一定價值的只有一個服務業的 PMI，而國內則有兩個重磅數據出來 CPI/PPI，以及出口數據。
一、美國經濟：服務業要轉冷了？
美國服務就業雖然爆棚，但它是個滯後指標，而作為上週發發布的前瞻指標 5 月服務業 PMI 則明顯出了問題：
雖然五月服務業 PMI 仍在擴張狀態，但多個關鍵分項開始邊際變差，尤其是就業直接進入了收縮區間；而最關鍵的變化還是在存貨和訂單趨勢上：
在供應商交付速度加快的情況下，服務業存量訂單餘糧正在被火速消耗（收縮接近 9 個百分點至不到 41%），但新訂單包括新出口訂單在內，擴張速度明顯變慢（下降 3 個百分點至 53%）。
這導致 5 月服務企業存貨大幅擴張，當中被動加庫存的意味明顯，而存貨情緒直接從 49% 拉昇拉昇到了 61%，意味着服務業企業們意識到庫存準備過多，大幅超出了市場需求。
在美國的主要商品生產和服務生產兩大就業大類分佈中，由採掘、建築、製造構成的商品生產只貢獻了美國私人就業中不到 17% 的非農就業人口，超過 80% 的非農私人勞工人口是服務行業就業吸納。
而疫後就業需求的爆棚也主要來源於更加旺盛的私人服務需求，尤其是運輸行業、醫療保健行業，以及臨時性支持崗位。
如果服務業 PMI 持續收窄，尤其是存貨水平相對於需求如果快速超量，很可能預示着服務業就業供給不足問題也快接近拐點了。
當然，只用單月服務業 PMI 的變化來做判斷還不夠，需要結合就業再觀察一兩個月。如果服務業庫存和訂單分項持續變差，那就基本意味着美國這輪疫後繁榮的根本動能——服務消費已基本耗盡了。
由於美國已出爐的經濟數據中，只有前瞻指標服務業和製造業 PMI 相對在變差，最為關鍵的滯後數據——5 月就業並不差，美國市場交易主線依然是 “經濟無衰退”。
1）美股整體科技股目前估值過高失去性價比後，已呈現滯漲甚至小幅回調狀態；
2）但行業板塊中可選、公共事業、能源、工業，甚至金融、房地產等週期股發力，美股這兩週無視 PMI 傳遞的衰退信號，反而開始真正定價美國經濟無衰退的預期。
上週美國長債收益率幾乎沒有波動，從債市的交易來看，市場持續定價一年之內無降息，甚至有小幅加息可能。
二、國內經濟：又到等待政策救贖時刻
國內需求通縮問題從 4 月上旬 3 月 CPI（同比 0.7%）發佈時候已廣泛醖釀了。到上週 5 月 CPI 數據出來，需求低迷問題已被充分交易。
必選、可選消費均大幅回調，甚至包括疫後修復明顯的酒旅社服等板塊，通殺 Beta 之後，交易的預期已充分悲觀，所以物價疲軟也基本算在預期之內：
1）PPI 從環比沒有看到明顯的止跌跡象，尤其是生產資料類 PPI，結合 PPI 中購進價格指數跌幅小幅低於生產資料 PPI 物價跌幅，工業企業利潤大概率仍然承壓。
2）PPI 中與終端消費相關的生活資料跌幅則有小幅修復跡象，尤其是食品類，但耐用品類生活資料還在加速下跌，沒有支撐。
3）CPI 同比看似小幅修復，從上個月的同比 0.1% 修復到了 0.2%，但環比其實還在變差：剔除食品和能源後的核心 CPI 環比從 4 月份 0.1% 的正增長變成了 0% 增長。
詳細看核心分項的環比變化：
1）商品跌幅小幅修復主要是靠衣着，其中服裝和鞋類產品環比都恢復了正增長；其他如家用電器、汽車&手機等交通工具、通信工具都還在環比下跌中；
2) 居住成本環比是 0.1% 的負增長，住房市場不濟也影響到了租房市場預期，可以觀察畢業季時是否能有所恢復；
3）服務物價當中， 5 月作為旅遊旺季，旅遊服務價格反而從 4 月 4.6% 的環比正增長變成了-0.1% 的負增長，一個可能解釋是五一旅遊預定在 4 月，而過完五一之後，旅遊價格回落。另外，由於車價、燃料價格，甚至人力成本均較低，作為服務的重分項，交通服務持續通縮。
總體從核心 CPI 組成可以看到：居住、汽車大件消費持續較弱，後地產週期的通電、傢俱等消費同樣較弱，目前只有衣着消費小幅恢復，稍微撐住了商品消費的環比跌幅；而服務消費，由於五一之後，旅遊產品等物價也從增長變成回落。
整體上，物價端體現出的仍然國內供需格局還是供給過剩、需求疲軟的狀態。而且，由於車價、通電產品價格持續回調、交通出行、旅遊等物價持續回調的話，核心 CPI 環比有負增長可能，物價的最差時刻可能還沒到來。
雖然物價差，但也基本是在市場預期之內。在當前市場已充分反映 “中國資產衰退” 預期的情況下，交易角度反而應該去博弈政策對沖，尤其是物價持續低迷、實際利率已然上行的情況下，接下來可能的降息預期。
本週中美再進入宏觀大周，中國有 5 月人民幣貸款、社融、固定資產投資、社零、工業增加值等一系列宏觀數據；美國有 CPI（週二）/PPI（週三）、美聯儲利率到底是暫停還是加息的利率決議，以及社零數據。
目前從美國 PMI 數據看的跡象來看，美國服務消費往前有乏力跡象，但就 5 月本身而言，由於就業支撐較好，美國的社零大概率仍有保障；同時，CPI 數據如果沒有明顯通脹環比再漲的趨勢，美聯儲很可能的決議還是暫停，等待高息的作用逐步滲透到實體經濟當中。
而國內主要是看社融數據中，政策是否有發力跡象，居民減槓桿的速度是否有所放緩。
三、市場交易走到哪裏了？
繼海豚君加倉中概之後，港股持續修復，但修復的背後仍然是政策博弈，比如説 30% 的權重板塊——金融業修復與居民降低存款利率有關，地產建築業則與各種各樣的小作文有關。
本輪港股殺跌中在當期利潤並不差的情況下，隱含的殺成長預期較重，港股甚至國內 A 股一些指數都已經跌到了近五年估值分位的較低位置，在國內政策工具比較充分的情況下，持續做空中國資產的性價比已非常低。
四、組合收益
6 月 9 日周，Alpha Dolphin 組合無調倉。 這一週，Alpha Dolphin 虛擬組合再次上行 1.7%，小幅優於 MSCI 中國指數（+1.6%）、滬深 300（-0.7%），以及標普 500 指數（+0.4%），但不及恒生科技指數 2.9%。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 12%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 19.5%。
五、個股盈虧貢獻
上週組合收益依然是靠兩週前最新一次調倉中調入的中概資產唯品會、拼多多和網易來貢獻，另外之前明顯帶有錯殺嫌疑的超跌股華住上週修復明顯。上週對組合構成拖累的主要是滯漲的美股科技股，以及國內傳鬼故事的寧德時代，而消費股經過幾周的調整之後，終於有了企穩跡象。
觀察倉中超漲的美股基本都源於自身公司的事件驅動。如 Unity 是由於與蘋果頭顯合作，特斯拉則是因為 Model 3 獲全額補貼，以及充電樁網絡迎來新的重磅客户。
其他觀察倉的中概資產上漲大多是以低估修復為主，唯一的例外是攜程。攜程應該歸於海豚君上上週調倉當中基本面無瑕疵，估值基本合理（與拼多多入倉屬同樣理由），按照海豚君估算的目標價 40 美元，對應財報發佈時候，還有大約 15% 的漲幅，後續仍可持續關注攜程的機會。
具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：
六、組合資產分佈
本週組合無調倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 7 只，評級低配的為 19 只，其餘為黃金、美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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近期海豚投研組合週報的文章請參考：
《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》
《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
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