北京時間 3 月 25 日港股盤後，心動公司（2400.HK）發佈 2020 年半年度及全年財報。

2 月底公司已經發布了業績預警，已提前和市場攤牌：今年財報 “很不好看”。截止目前已過去一個多月了，市場也已經基本消化這樣巨大的預期差。

關於財務突然變臉的問題，此前我也進行了分析點評，大家若感興趣可參考我之前的點評，參看我關於心動的一系列跟蹤研究。

回到本季財報，老規矩，先上我的總結：

（1）一如業績預警公告，財報不好看。唯一有所欣慰的是 TapTap 用户增長穩步推進，下半年月均 MAU 2660 萬，勉強及格，海外表現突出有點小意外，年底已經達到了一千萬 MAU。

（2）下半年商業化進度有點慢，電話會中管理層對於 TapTap 的態度目前也是用户體驗至上，商業訴求不高，因此短期投資者可能需要更多的耐心。

（3）好的是，由於去年延期上線的不少儲備遊戲今年將陸續上線，去年見底的遊戲收入，在今年還是可以期待一下加速修復的。

（4）2020 下半年心動共實現總營收 14.07 億元，同比下滑 8%，基本符合市場一致預期的 14.08 億元，全年營收 28.5 億元，同比增長 0.3%。

（5）業績增長承壓主要由新遊缺位帶來（部分遊戲未如期上線），另外由於今年整體遊戲市場因為疫情原因，新遊發行數量偏少，對 TapTap 的廣告收入影響較大。

（6）利潤端，全年實現經營利潤 0.88 億元，剔除掉其他收益後的核心業務利潤 0.61 億元，利潤率僅 2.1%。雖然如預告一般下滑顯著，但略好於我的預期，主要源於本年度的銷售費用相比去年有所剋制。

接下來，我估計今年是 TapTap 正式要打開出圈之路的一年，因此在成本費用投入上，心動應該仍然不會手軟。未來的財報馬上變漂亮有點難，市場需要做好準備。

下面來具體看看本季財報有哪些核心重點：

1、首先當然是市場最關心的 TapTap 表現。市場投資心動，無非看好的是它的 “核心稀缺資產”——TapTap。在遊戲業務大幅拉垮的情況下，TapTap 的發展進度就更加市場關注的成為重中之重。

有喜有憂！國內用户規模低於預期，海外勢頭有點強勁。2020 全年 TapTap 的平均月活 2570 萬人，同比增長 44%。但讓我有點憂心的是，下半年增長與上半年相比並未如期加速，反而有所放緩。

意外的是多語言改版後，TapTap 在海外市場增勢可喜，去年 MAU 增幅超 330%，年底已達 1070 萬月活。近三年國內廠商手游出海勢頭不減，TapTap 在海外渠道優先佔位有利於在內游出海浪潮中獲益。

目前 TapTap 仍然是一個小盤子，但考慮到去年末的《人類》、TapTap 年度遊戲大賞以及今年初騰訊華為之戰，讓 TapTap 有所 “出圈”。參考第三方數據，我預計 12 月、1 月 MAU 達到 3000 萬的可能性還是比較大的。

另外，財報中管理層表露對未來加大出圈速度的動力也是非常足，2021 年將更加精細化運作，尤其是確保用户體驗。希望接下來 TapTap 能按部就班的成長。

2、當然，早期 TapTap 的出圈離不開核心獨佔/自研手遊，雖然本年遊戲業務預告不佳，但市場對心動未來的核心 Pipeline 依然重視。

今年自研遊戲上線計劃還挺多！財報披露今年將上線 6 款網遊、2 款付費遊戲，由於今年的低基數，預計遊戲收入有望帶來超速修復。另外目前儲備 Pipeline 中，13 款遊戲在研。

若研發進度按期開展，遊戲流水的後勁將仍然充足。

3、此次影響利潤最大的因素在於研發投入。業績預警中提及，此次研發費用大增主要是研發人員規模翻倍增長。2020 年心動研發投入達到 6.58 億元，按照年底研發人員 1355 人的規模測算，人均員工福利差不多萬元 50 萬/年，在行業中處於較高水平。

據我之前調研，今年擴張幅度將放緩，但研發人員的擴張對產品收入的影響應該很難在短期內裏面體現，因此短期仍需關注新遊研發和上線進度。

有意思的是，近期我與幾個業內朋友瞭解得知，去年開始國內遊戲大小廠都在砸研發，一方面是為了擴充產品線，另一方面則在努力打造質量上乘的遊戲。此前我在《遊戲產業大變天》中也提及，隨着移動互聯網流量成本的推高，買量模式越來越不划算。而下半年《原神》的一炮而紅，加速了 “內容至上” 時代的到來。

因此對於遊戲行業來説，研發在收入中的比重存在變革性的普遍提升。

4、銷售費用也是關注 TapTap 的投資們非常在意的一個財務指標。

B 站的破圈之路印證了要破圈就得砸營銷的商業模式，好在 B 站教育了資本市場，因此後面的平台如果要複製這樣的路，市場的容忍度也就高多了。

但去年銷售費用意外剋制！

全年銷售費用 6.33 億元，同比下滑 15%。但我預計後面 1-2 年銷售費用應該還是會逐步推動提升，助力 TapTap 影響力快速擴大（當然同時跟上的也有 TapTap 的成本以及研發投入）。

因此，若是期待下次財報立馬反轉就有點過於樂觀了，財務投資者應該調整好心理預期。

當然，投資心動的邏輯，未來財務指標不再是第一重點，新的關鍵核心就是看 TapTap 的 “出圈” 進程。主要用户在增長，同時用户粘性沒有弱化跡象，心動的故事就還值得繼續期待。

下面具體來看一看此次財報的核心數據

1、整體營收：如預期內增長承壓，銷售費用暫略剋制

2020 下半年心動共實現總營收 14.07 億元，同比下滑 8%，基本符合市場一致預期的 14.08 億元，全年營收 28.5 億元，同比增長 0.3%，業績增長承壓主要由新遊缺位帶來。

數據來源：心動財報、海豚投研整理

利潤端，成本結構調整帶來的毛利率大幅降低問題，公司在業績預警中已經充分解釋。（我在業績預警點評中也做了詳細的分析。這裏暫不贅述。）

數據來源：心動財報、海豚投研整理

數據來源：心動財報、海豚投研整理

費用端中，研發投入增加近一倍，截至 2020 年底，研發人員由 19 年底的 806 名增加至 1355 名。我算了下，人均研發薪酬也提升不少。看來在研發投入和研發小哥的福利上，心動還是願意下血本的。

需要提醒的是，新增的研發人員並不能很快就在新遊產能上立馬體現出來。按照心動遊戲一般的研發週期，預計需要 1-2 年的時間差，再加上游戲本身開發完成到上線之前的時間，我預計在 2021 年底或 2022 年初新增研發人員對遊戲產能提升的效果才能明顯有體現。

數據來源：心動財報、海豚投研整理

根據我之前調研，心動在 2021 年開始，將顯著放緩新招研發人員的進度。因此未來 1-2 年，遊戲收入端的提升以及研發費用率的降低，將使得心動的業績存在顯著改善預期。

另外，銷售費用相比 19 年有所剋制，儘管成本率上升、研發投入巨幅增加，勉強收正。關於費用端的剋制是有點超出我的預期的，原本以為去年底的一系列宣傳可能會帶來營銷費用的顯著增加。

當然這只是當期情況，未來銷售費用投放這一塊應該不會像去年這樣佛系，但也不會一下子用力過猛，營銷力度會逐步推進。

2、TapTap 用户規模：國內 MAU 低於預期，意外的是海外表現還不錯！

2020 全年 TapTap 的平均月活 2570 萬人，同比增長 44%。但讓我有點憂心的是，下半年增長與上半年相比並未如期加速，反而有所放緩。管理層解釋一方面是因為遊戲供應量問題，一方面是因為上半年疫情刺激下基數相對較高。

不過意外的是海外版增勢可喜，去年 MAU 增幅超 300%，年底已達 1000 萬月活。

數據來源：心動財報、海豚投研整理

鑑於 TapTap 年底大事不少（新遊發行、年度遊戲大賞、騰訊華為事件），不死心的我去第三方數據平台看了下，按照 Mobtech 的監測數據測算，去年 12 月 TapTap 的活躍用户達到了 3700 多萬，雖然不是官方數據，但增幅來看，還是能夠令我對今年一季度表現有所期待的。

未來需要持續關注 TapTap 的用户規模以及用户粘性情況（DAU/MAU）與用户時長。

數據來源：Mobtech、海豚投研整理

3、廣告收入：TapTap 的商業化還很早，市場或許要降低推進預期

由於遊戲收入業績預告裏已經明確有披露，市場上對本季財報收入關注的核心就在於 TapTap 的廣告收入能否迅速補位。

不過，還是有點遺憾，管理層似乎對商業訴求並不着急。去年下半年信息服務收入基本與上半年無差，略低市場預期。

數據來源：心動財報、海豚投研整理

業績電話會上，管理層對此的解釋是，一方面是行業新遊供給因為疫情影響有一定影響，新遊戲相對較少會影響行業費用投放；另一方面是 TapTap 對廣告投放的算法推薦精準度仍在推動提升中，報告期內暫還未在廣告 eCPM 端顯現，投放效果相對一般。

4、遊戲業務：且看 21 年的復甦，Pipeline 逐漸豐富

去年心動遊戲收入實現 23.3 億，同比下滑 2%。這個我在調研點評中也提及，去年的心動不少遊戲未如 19 年底計劃按期上線，全年的遊戲收入主要靠往年的熱門遊戲支撐，但由於這些遊戲發行基本為 1-2 年前，本身也處於產品生命週期後半段，再加上上半年研發人員的匱乏，研發人員主要精力在於 TapTap 的十幾次改版上，因此在老遊的遊戲運營進度未能跟上。

數據來源：心動財報、海豚投研整理

數據來源：心動財報（頭部流水遊戲）、海豚投研整理

但好在目前心動的儲備遊戲還相對充足，自 2020 年下半年開始，又陸續拿到了不少遊戲版權。按照一般版號審批與上線間隔 3-6 個月的時間週期，預計 2021 年下半年開始，新遊 Pipeline 將豐富許多。財報披露，目前已有兩款遊戲在測試階段，今年還將上線 4 款手遊（《火炬之光：無限》、《心動小鎮》、《Project A》、《代號：SSRPG》）。另外，在研遊戲儲備有 13 款。

付費遊戲中，《人類》、《喵斯快跑》銷售分別超過 3、400 萬份。《惡果之地》、《艾希》被任天堂 e 商店中國區重點推薦。2021 年付費遊戲還將發行兩款遊戲《泰拉瑞亞移動版》、《風之來國》。

我最後簡單匯總了一下目前的 Pipeline，方便大家瀏覽：

數據來源：心動財報、國家新聞版權署、海豚投研整理