AMD 的 AI 夢：MI300 能狙擊英偉達嗎

同樣身處 AI 算力賽道的兩家公司，英偉達股價屢創新高，年初至今漲幅已達 200%，而 AMD 的股價卻連前高都還沒碰到。

$AMD(AMD.US) 憋着勁，近期發佈了 MI300 的算力新品。然而這並未帶來很好的市場反應，股價更是出現了頻頻下跌。作為賽道中的追趕者，AMD 的股價在前期表現偏弱，也能理解。而當前公司股價距離前高仍有 20% 多的差距，AMD 還具有補漲的機會嗎？

海豚君在上篇《AMD：千年 “老二”，能有逆襲嗎？》文章中，主要介紹了 AMD 的公司基本情況。而本篇文章，主要將圍繞公司的業績預期和估值定價展開。

1）短期視角：AMD 近期頻頻下跌，主要是 MI300X 的新品雖有性能的提升，但還是沒有很好的滿足市場的預期。綜合來看，產品可能會演變成 “單卡跑分的巨人，集羣生產的短腳矮人”。市場信心的動搖，引起了短期的下跌；

2）中長期視角：MI300X 的發佈，AMD 作為追趕者能加劇算力市場的競爭，中長期有利於技術的迭代和創新。硬件端的追趕相對容易，軟件生態的豐富還需要中長期的努力；

3）投資視角：短期的股價下跌，是對新產品和公司信心的反應。中長期的投資，仍將落位於業績預測和估值考量。

①通過模型測算，海豚君預期 AMD 在 2023-2025 年的核心經營利潤分別為 33/56/62 億美元（其中包含所得税），同比增長 0.4%/72.3%/10.6%；

②結合公司和行業的情況，海豚君給與公司明年的參考 PE 區間為 35-45 倍。

在相對悲觀的情況下（明年 35 倍 PE）：AMD 的目標市值為 1778 億美元，對應股價 110 美元/股，那麼近期股價出現回落也更為合理；

而在相對樂觀的情況下（明年 45 倍 PE）：AMD 的目標市值為 2286 美元，對應股價 142 美元/股，距當前價格（118.9 美元/股）仍有 19% 的上漲空間。

以上預測，都基於公司當前的經營狀況。如果公司經營業務出現較大波動，海豚君也將適時對預測模型進行調整。

以下是海豚君對 AMD 的具體分析：

一、MI 300：眾所期待的產品

首先我們來看 AMD 最新發布的算力新品-MI300，這和近期的下跌也有一定關係。

為什麼市場對 AMD 的 MI300 充滿期待？這是因為$英偉達(NVDA.US) 在算力芯片上具有絕對領先的地位，而當前 AI 需求的激增讓 A100、H100 等產品供不應求。而此時，AMD 要發佈的 MI300X 能與英偉達的 H100 競爭，這足以讓市場興奮。

那麼 MI300X 的產品力究竟怎麼樣呢？

海豚君從硬件產品和軟件生態兩方面來看 AMD 和英偉達的產品：

1.1 硬件端

先看硬件端的參數情況，和年初發布的 MI300A 相比，AMD 本次發佈的 MI300X 已經在性能上做了明顯提升。

此前的 MI300A 是由 3 個 Zen4 CPU chiplets 和多個 GPU chiplets 組成，而本次的 MI300X 把 CPU 換成了額外的 CDNA3 chiplets，整體的晶體管密度也進一步提升至 1530 億。此外為了滿足大模型的需要，MI300X 將 DRAM 內存增加至 198GB，內存帶寬也提升至 5.2TB/s。

因此，MI300X 的推出，是 AMD 對自身 AI 算力的進一步提升。相比於 H100，MI300X 也在硬件參數上有望實現對標。從公司和產業鏈信息來看，海豚君推測 AMD 的 MI300X 有望在算力和內存等方面實現接近於 H100，而製程工藝、架構等方面上仍有一定的差距。

1.2 軟件端

算力的比拼，除了硬件端，其實還有軟件端的較量。AMD MI300X 的發佈雖然在硬件參數上往英偉達靠近，而在軟件端仍存在不少的差距。

相比於 2007 年起步的 CUDA，AMD 的 ROCm 在 2016 年才發佈。雖然當前已經適配 Windows 系統，但由於前期積累的較少，在開發者數量和軟件包數量上遠遠落後。相比於英偉達的 CUDA 有 30000 多個開發者發佈的軟件包，而 AMD 僅有 500 個，這很大程度影響了客户的使用。

綜合來看，海豚君認為 AMD 的新品在硬件端逐漸接近英偉達的 H100。但相比於硬件，軟件生態上的差距需要更多的時間來追趕。而發佈會後的短期股價下跌，主要還是沒能滿足市場 “眾所期待” 的預期。對於堆料的 MI300X，市場也存有 “單卡跑分的巨人，集羣生產的短腳矮人” 的質疑。

MI300X 的推出是好事，給市場帶來打破英偉達 “一家獨大” 局面的希望。雖然從短期看，兩家之間仍有不小的差距。但中長期的角度，市場追趕者的出現還是能加劇算力端的競爭，更利於技術的迭代和進步。

二、AMD 業績測算和估值定價

MI300X 帶來短期內的下跌，那麼對於 AMD 的中長期價值怎麼看呢？AMD 還具有補漲的機會嗎？既然產品沒能提升市場信心，那就要看業績能不能帶來長期看點了。

對於 AMD 業績的測算，先要看 AMD 當前的業績主要影響因子。海豚君認為當前對於 AMD 業績影響較大的是收入、毛利率、經營費用以及收購資產新增的費用。

由於公司此前對賽靈思的鉅額收購，帶來了較大的攤銷費用，這很大程度上影響了公司利潤的釋放。以最新 2023 年第一季度的財報看，當季度公司主營業務是盈利的，而由於當季度的收購相關費用的影響達到 8 億美元，最後公司出現了 1.39 億美元的淨虧損。

為更準備地展現經營的狀況，海豚君在對 AMD 測算時，擇取核心經營利潤的指標：

“核心經營利潤=營業收入 * 毛利率 - 研發費用 - 市場、一般及行政費用”

2.1 營業收入

從海豚君上篇文章可以看到，AMD 的營收主要由 Data Center、Client、Gaming 和 Embeded 四部分組成。

其中 Data Center 是當前最火熱的 AI 數據中心業務，Client 主要以 PC 市場的 CPU 為主，Gaming 主要是獨立顯卡/GPU 為主，而 Embeded 以賽靈思的嵌入式業務為主。

結合 AMD 給出的指引情況，海豚君預期公司二季度的各業務仍將在底部，保持低迷的狀態。而隨着 MI300 的發售和 PC 庫存的去化，AMD 的業績有望在下半年出現回暖。在今年低基數和 AI 需求的加持下，公司有望在明後年迎來雙位數的增長表現。

2.2 毛利率和費用率

在產業鏈庫存高企和需求不足的情況下，公司毛利率出現了一定的下滑。而隨着庫存去化和部分下游的需求回暖，公司毛利率有望提升。同時隨着營收的增長，公司的研發費用率和市場、一般及行政費用率也有望下滑。

通過測算，海豚君認為 AMD 的核心經營利潤有望在下半年迎來快速提升。從整年的維度，在下游回暖的情況下，公司明年的核心經營利潤將顯著增加。

海豚君預測 AMD 在 2023-2025 年的核心經營利潤分別為 33/56/62 億美元，同比增長 0.4%/72.3%/10.6%。

由於 AMD 還有收購帶來的長期攤銷費用，最終財報的實際利潤會明顯低於核心經營利潤。但出於對 AMD 本身業務的投資考慮，以核心業務的利潤情況作為參考，更為接近。

2.3 估值定價

對於 AMD 的估值情況，主要從 3 個維度考慮：

①AMD 核心經營利潤的增速：2023-2025 年公司的複合增速為 38%；

②英偉達當前市值對應明年預期業績的估值：對於 2024 年的淨利潤 PE 為 55 倍左右；

③AMD 的歷史 PE 中樞區間在：35-45 倍。

由於海豚君此前測算的核心經營利潤，再考慮税率（假設 10%）的影響，2024 年的核心業務淨利潤大約為 50.8 億美元。

結合估值情況，海豚君給與公司明年的參考 PE 區間為 35-45 倍。

在相對悲觀的情況下（明年 35 倍 PE）：AMD 的目標市值為 1778 億美元，對應股價 110 美元/股，那麼近期股價出現回落也更為合理；

而在相對樂觀的情況下（明年 45 倍 PE）：AMD 的目標市值為 2286 美元，對應股價 142 美元/股，距當前價格（118.9 美元/股）仍有 19% 的上漲空間。

以上假設情況，都基於公司當前的經營狀況。如果公司經營業務出現較大波動，海豚君也將適時對預測模型進行調整。

<此處結束>

長橋海豚 AMD 及算力芯片等相關研究

AMD 深度

2023 年 5 月 19 日《AMD：千年 “老二”，能有逆襲嗎？》

英偉達深度

2021 年 9 月 16 日《英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？》

2021 年 9 月 28 日《英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？》

英偉達財報及電話會

2023 年 5 月 25 日電話會《走出低谷，擁抱 AI 大時代（英偉達 FY24Q1 電話會）》

2023 年 5 月 25 日財報點評《炸裂的英偉達：AI 新時代，未來已來》

2023 年 2 月 23 日電話會《業績觸底將回暖，AI 才是新焦點（英偉達 FY23Q4 電話會）》

2023 年 2 月 23 日財報點評《熬過週期劫，又逢 ChatGPT，英偉達信仰迴歸》

2022 年 11 月 18 日電話會《持續走高的存貨，在下季度能否被消化？（英偉達 FY2023Q3 電話會）》

2022 年 11 月 18 日財報點評《英偉達：利潤打了三折，拐點何時才能來？》

2022 年 8 月 25 日電話會《對 “閃崩” 的毛利率，管理層怎麼解釋？（英偉達 FY2023Q2 電話會）》

2022 年 8 月 27 日財報點評《陷入泥潭的英偉達，要重走 2018 嗎？》

2022 年 8 月 9 日財報點評《天雷滾滾，英偉達表演業績 “自由落體”》

2022 年 5 月 26 日電話會《疫情疊加封鎖，遊戲下滑拖垮二季度業績（英偉達電話會）》

2022 年 5 月 26 日財報點評《“疫情肥” 沒了，英偉達業績長相殘了》

2022 年 2 月 17 日電話會《英偉達：多芯片推進，數據中心成公司焦點（電話會紀要）》

2022 年 2 月 17 日財報點評《英偉達：超預期業績背後的隱憂 | 讀財報》

2021 年 11 月 18 日電話會《英偉達怎麼構建元宇宙？管理層：聚焦 Omniverse（英偉達電話會）》

2021 年 11 月 18 日財報點評《算力爆賺、元宇宙加持，英偉達要一直牛下去？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露