美團配售、騰訊公益背後：巨頭會被殺邏輯嗎？

看一下互聯網市值三巨頭——騰訊、阿里和美團這幾天的市場表現整體表現都相對 “弱雞”。

譬如，今天騰訊傳基本盤遊戲不一定那麼好看，美團剛闢謠了市場傳聞，結果今天就開始配售了。經歷了前期的殺估值，市場對於一點點的傳言都是風聲鶴唳，猶如驚弓之鳥。

騰訊遊戲到底咋樣？美團為何説着不配售就開始配售了？就這個事情，海豚君今天來正經聊一聊，並結合其他互聯網公司的情況來延伸理解，去嘗試思考背後的可能共性。

一、騰訊：遊戲這個季度可能真要降低預期

1）上週伽馬數據發佈《2021 年一季度移動遊戲市場報告》，一季度國內手遊市場流水收入 588 億元人民幣，同比增長 6.25%。由於去年高基數原因，增速大幅下滑。

數據來源：伽馬數據、海豚投研整理

儘管在伽馬的流水測算榜中，騰訊旗下的手遊流水仍然位居前列。不同於去年疫情期間，騰訊網易老遊霸榜流水 TOP10 榜相比，多了一些非騰訊系新遊的身影，如《原神》、《萬國覺醒》等，並且流水錶現相當不俗。

數據來源：伽馬數據、海豚投研整理

而騰訊系本身的遊戲，除了《王者榮耀》一貫一騎絕塵之外，去年 1 季度表現與《王者榮耀》不相上下的騰訊射擊類王牌手遊《和平精英》，本季度流水下滑幅度明顯，哪怕是加上騰訊新發布的射擊手遊《使命召喚》的流水，也不能與去年的表現同日而語。

因此海豚君認為，對於一季度騰訊的遊戲流水錶現，不能太過樂觀，或許並不適合以慣性思維認為今年一季度騰訊的手遊流水同比增速一定高於行業增速。

為了進一步判斷騰訊一季度手遊流水可能的增速範圍，海豚君簡單做了一個測算：

按照騰訊手遊佔整體遊戲收入的比重來估算每季度騰訊手遊流水情況（假設遞延收入代表未來兩個季度內將確認的預收流水），再計算騰訊手遊流水的市佔率情況。

值得一提的是，由於 2020 年情況特殊，疫情封閉期間，新遊審批上線流程幾近停滯，儘管整體遊戲行業增速突出（YoY+46%），但更多的是以騰訊為首的龍頭公司，旗下的老遊產品吃到了大部分的疫情紅利。

因此為了剔除疫情特殊情況影響，海豚選擇 19Q4 以及 20Q1 的市佔率數據來分別做測算，發現騰訊在今年一季度的手遊流水增速在【-0.7% 至 12.6%】區間。

結合伽馬數據的流水榜單和一季度行業整體規模，海豚君認為騰訊實現我們下圖樂觀預期的可能極其低，也就是説，更大的概率是騰訊跑平或者跑輸大盤，甚至不排除負流水增速的可能性。

數據來源：騰訊財報、伽馬數據、海豚投研預測

另外端遊整體市場：

自從去年疫情導致線下網吧、電競場館停業近兩個季度，錯過了寒暑假的紅利期。在 2 季度同比增速階段性見底後，下半年在逐漸恢復中（四季度由於屬於淡季，因此絕對值創近兩年新低）。截至 2020 年四季度，端遊市場整體流水同比仍在下滑，修復速度相對較慢。

但由於去年的低基數，仍然可以預期今年在疫情接種速度加快後，網吧等線下娛樂熱度會逐漸恢復至疫情前，整體端遊市場增速也會進一步回暖，實現正增長。

也就是説，端遊板塊的業績不太會拖累騰訊的整體遊戲流水同比表現。

數據來源：遊戲工委、海豚投研整理

雖然以上是海豚君的簡單測算，但也需要提醒投資者，2020 年遊戲行業競爭格局開始發生變革的大背景下，不可盲目對騰訊遊戲增速給予較高的樂觀預期。

2）對騰訊 500 億公益投入的延伸思考

今天，騰訊宣佈將再次啓動戰略升級：提出 “可持續社會價值創新” 戰略，並宣佈一期投資 500 億元（約佔 2020 年淨利潤的 30%）成立 “可持續社會價值事業部”，推動戰略實施。這 500 億元將用於可持續社會價值創新，包括基礎科學、教育創新、鄉村振興、碳中和、FEW（食物、能源與水）、公眾應急、養老科技和公益數字化等。

這兩件事情放在一起來看，如果遊戲業績降低預期算是市場在預期可能的業績殺的話，騰訊突然拋出了 500 億元的公益投入，在當前反壟斷的背景下去看，用投資人的視角來看，似乎是出讓一部分上市公司的利潤，用來加大企業對國家和民眾的責任性投入。

換句話説，是不是説，濫用壟斷地位的公司比如阿里承擔自己行為的後果，但是沒有濫用壟斷地位的企業通過壟斷優勢獲取的自然超額收益也要回饋社會？進一步思考的話，是不是整體性降低了這類公司能夠分給股東的利潤體量？

二、美團閃電配售：巨頭的現金彈藥比拼

上週二，聯交所中央結算系統持股紀錄查詢服務 (CCASS) 數據顯示，有投資者將逾 3 億股或 5.12% 實名持股股份轉由高盛持倉，媒體猜測此舉或是主要股東欲拋售離場。

之後，美團火速闢謠説市場猜測不屬實，結果今天就石錘了：

“美團正尋求通過出售新股和可轉換債券募集約 100 億美元資金：（1）先舊後新配售方式出售約 1.87 億股股份，每股 265-274 港元（較市價折價 5.3% 至 8.4%），並從股東騰訊控股募集 4 億美元；（2）它還要發行約 30 億美元的零息可轉債。“

2018 年上市以來，美團中間雖然虧損也很大，但很少配售和發債。即使在去年底市場增發融資的高潮期，美團也沒有像市場預期的那樣去融資，但現在不偏不倚在反壟斷之後的節點上，融資預期就這麼落地了。

我們知道，四季度美團新業務虧了 60 多億，而基於海豚君之前對團購模型的粗略搭建，今年主要社區團購玩家可能一年下來就是 200 億以上的虧損。

而美團上市三年投資 + 經營活動現金流持續為負，2020 年下半年加大投入後，投資 + 經營活動現金流更是達到了-127 億，美團 2020 年底現金等價物 + 短期投資大約 611 億。

可以看到，在五大巨頭中，美團的現金彈藥相對少一些，但是它的投入上又是最多的。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

2021 年的美團需要應對一個更加 “拼” 的阿里在本地零售的攻擊，還要在社區團購上與其他巨頭亂戰，備足彈藥的做法合情合理。

當然，美團對此次融資的資金用途描述是：“用於技術創新，包括研發自動快遞車輛、無人機投遞和其他尖端技術以及一般公司用途。”

公司賬上的資金主要用來做電商的攻防戰的時候，還要響應國家號召，去做不內卷的技術性創新，確實需要新的現金血液，在海豚君看來美團罕見融資背後折射的依然是競爭加劇趨勢下，美團的備戰行動。

三、小結：防範市場慢慢演繹成殺邏輯

高毅投資高手馮柳把市場下跌分成了三種——殺估值、殺業績（經營節奏）和殺邏輯。在他的投資體系中：

“殺估值的最好，因為跌下來後導致其下跌的因素就解除了；殺業績的就其次，但只要針對其經營節奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。“

目前在大多數人的理解中，前段時間市場的下跌處於整體性殺估值的狀態，但現在部分公司已經遭遇了殺業績，譬如順豐和中免等。

包括海豚君重點關注的電商板塊（相關文章參考《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》，阿里的天價反壟斷罰單、阿里、京東等普調降利潤預期、騰訊遊戲的可能放緩 + 出讓利潤做公益、美團罕見配售去做科技創新。

如果對信息去噪的話，似乎可以看到這樣一條主線——平台經濟都在主動和被動地降低或者出讓平台經濟的盈利能力、同時去做基礎研究、前沿科技等短期難見效，承擔一部分具有公共性質的職能，整個行業的環境在發生變化。

這樣帶有邏輯線的變化，是否正好在應驗馮柳這句話：

“這三種殺跌有時會混在一起，有可能從殺估值開始，然後業績節奏變差，最後發現原來是邏輯改變了，這就比較悲劇。“

現在，或是正視這個問題的時候了，後續互聯網格局演繹，海豚君會持續密切關注。